应用收益法评估企业价值时常见问题剖析

冯刚 蒋文宁

【摘 要】中国资产评估协会自2011年12月发布《资产评估准则——企业价值》以来，迄今已有近4年的时间了，但笔者在多年的行业执业质量检查过程中以及在日常的评估工作中，发现仍然有不少评估人员在应用收益法评估企业价值时存在着概念混淆、模糊不清的问题，同时行业统计数据的不公开、不透明也影响了评估结果的准确性，在此对几个比较典型且重要的问题进行原因剖析。

【关键词】收益法；评估；企业价值；问题剖析

一、对企业价值概念的认识模糊不清

依据《资产评估准则——企业价值》，“企业价值”包括企业整体价值、股东全部权益价值、股东部分权益价值三部分内容。对于企业整体价值，有部分评估人员往往与企业资产总额等同起来，这一误解直接导致评估结论的错误。企业正常经营的资金来源来自于企业自有资本金和付息借款，也即我们通常所说的“全投资”，收益法正是从企业所有权人自有资本和企业债权人借贷资本这两部分资本对企业收入、利润、现金流等方面的贡献角度来评估企业整体价值的。

企业整体价值（即全投资行为所产生的企业价值）

=企业股东全部权益价值 + 企业付息负债价值

因此，企业整体价值显然是不能与企业资产总额划等号的。

而对于股东部分权益价值，部分评估人员在评估得出了企业净资产价值后直接与持股比例相乘就得到最终结果，评估过程也就到此戛然终止了，完全不考虑以下两个方面的问题：（1）具有控制权或者缺乏控制权可能产生溢价或者折价；（2）是否具有流动性，流动性强或者弱也可能产生溢价或者折价。由于拥有控制权的股东享有一系列少数股权股东无法享有的权利，因此控制权是具有价值的，评估人员应当从审阅公司章程、了解相关协议规定、公司运营的透明程度、是否存在发行股票期权等潜在的股权稀释等方面了解企业控制权的集中、分散、执行情况，判断其对股东权益价值的影响程度。借鉴国外研究思路，根据国内控制权交易案例和缺乏控制权交易案例的市盈率差异，也是估算控制权溢价或缺乏控制权折价的途径。而流动性对股权价值也具有重要的影响，不同股权之间的流动性可能具有明显的差异，比如上市公司的流通股票流动性较强，上市公司的限售股票流动性较弱，非上市公司的股票流动性就更弱。影响流动性程度的因素主要有：卖出权利、股利分配政策、潜在的买家、交易股权的规模、上市预期及出售前景、股权转让限制、公司规模和业绩及风险等。国际上关于流动性主要通过研究上市公司流通受限股成交价格和同一公司非流通受限股市場价格的差异，或者从同一公司IPO前股权成交价格和上市后市场价格的差异分析得出流动性对股权价值的影响程度。完全不考虑股权溢、折价和流动性的评估结果，其可用性、准确性显然不能满足为企业提供优质服务的目的。大数据时代已经来临，我们建议由中国资产评估协会牵头，会同有关专业调查统计机构建立起上述影响股权溢、折价和流动性因素的数据库，并且定期公布相关统计数据，从而使得评估人员的工作有据可依，使评估结果更具可信度和说服力。

二、忽视辨识、剥离相关资产负债及调整会计报表

在应用收益法评估企业价值时，辨识和剥离的工作十分重要，它直接影响了评估结果的合理性、准确性。在评估实践中，有不少企业都因历史原因或其他客观原因导致存在着一些不参与主营业务活动的资产和负债，但部分评估人员在取得了企业提供的审计报告、会计报表和申报的收益法评估明细表之后，就急于开始进行预测估算，忽视了首先应当对与企业主营业务不相关的资产和负债进行剥离的必要工作，有的人对这些资产和负债还辨识不清，更不去理会对企业会计报表进行相应调整的工作了。

与收益法预测有关的、与主营业务收益相关的资产和负债主要包括：（1）生产经营必备的各项经营性资产；（2）经营性无息负债；（3）经营性付息负债等。

而与收益法预测无关的、与主营业务收益无关的资产和负债主要包括：（1）溢余资产，指超出了企业日常活动必备规模的资产，与企业生产经营必备资产相对应，与企业主营业务收益无直接关系，如：溢余货币资金、交易性金融资产、未充分利用的生产用地、厂房、生产设备等闲置资产等；（2）非经营性资产，指与主营业务收益无关、不直接参与企业主营业务活动的资产，如：预付账款、其他应收款、应收利息中被股东或者关联单位挪用或者借走的不参与主营业务活动的款项，待处理流动资产、投资性房地产、长期股权投资、在建工程、待处理固定资产、递延所得税资产等；（3）非经营性无息负债，一般是与非经营性资产相关的债务，如：与主营业务收益无关的应付账款、其他应付款、应付退休职工养老金等；（4）非经营性付息负债等。

在进行了上述辨识和剥离工作之后，就需要对会计报表进行相应地调整：

（1）将上述与主营业务收益无直接关系的资产和负债从资产负债表中调出；

（2）辨别出与不直接参与主营业务活动的资产和负债所相关联的收入和支出，以及非经常性收入和支出，将其从利润表中调出（包括相关税费的影响）；

（3）采用母公司报表口径评估时，应尽量对影响整体评估结果较大的内部交易因素进行合理的调整，比如：转移定价、销售确认等，另外还应当对集团总部成本及费用中心等按照负现金流进行评估并汇总等。

在完成了上述剥离和调整工作之后，就需要重新做出一张评估基准日的“经营性资产负债表”和一张“重新分类后的资产负债表”（见下表），以正确判断企业经营性资产与企业收益的匹配情况，确保企业收益是由正常生产经营所必备的经营性资产带来的，资产收益率揭示的是经营性资产与收益之间的比例关系。而对于剥离调出的非经营性资产、负债、经营性溢余资产，则需要进行单独分析和评估。

三、收益额、折现率、评估价值三者口径不相匹配

收益额——折现率——评估价值三者之间的口径必须要相匹配的问题是一个多年来老生常谈的问题，但在实际执业过程中，容易被评估人员忽视，或者是由于一知半解地没有吃透，而其中所采用的一项或者两项参数与其他项参数口径不能匹配，就会直接导致评估结果出现偏差。

我们来看上面两个简单的式子，我们假设“A”代表了预期企业未来各年的年净收益额，假设“A/P”代表了折现率，假设“P”代表了我们最终要求得的企业价值。左边的等式表示收益额、折现率、评估价值三者之间的口径是完全匹配的，所以求得的正是企业价值P；而右边的式子则由于三者互不相匹配，所求得的当然就不是企业价值P了。但在评估实践中，较容易出现类似于右边不等式的情况。例如：当需要求得企业整体价值，且将收益口径确定为净利润A之时，如果将折现率定义为“总资产报酬率”即“（利润总额+利息支出）/平均资产总额”，我们将之比喻为C/D，或者将折现率定义为“净资产收益率”即“净利润/平均净资产”，我们将之比喻为A/E的话，则得到的一定不是企业价值P了，这时会得到一个畸形怪胎的结果，准确地说不知道是个什么东西。正确的做法是：当评估结果“P”为得企业整体价值、企业股东全部权益价值、企业股东部分权益价值时，收益额口径“A”即可以确定为净利润、利润总额，也可以确定为息税前利润或者息税折旧摊销前利润，此时相匹配的折现率应当选取与最终要求取得到的企业价值P相应内涵的如企业整体资产、企业股东全部权益、企业股东部分权益能为企业带来的净利润、利润总额、息税前利润或者息税折旧摊销前利润，也即：净利润、利润总额、息税前利润、息税折旧摊销前利润与所要求取得到的企业整体价值、企业股东全部权益价值、企业股东部分权益价值之间的比率关系即所谓的“A/P”。在收益额——折现率——评估价值三者当中，只要有一项参数与任何其他一项不相匹配，都不可能得出正确的评估结果。另外还要注意的是，采用上述收益法估算得出的仅只是企业经营性整体价值、经营性企业股东权益，在此基础之上还需要估算被预先剥离掉的资产和负债，通过“重新分类后的资产负债表”变形计算，才能得到包含了经营性溢余资产、非经营性资产和负债在内的、完整内涵下的企业整体价值、股东全部权益或股东部分权益的价值。

四、收益期末资产的残余价值及最后一期营运资金易被忽略计算和折现

在有限年期收益折现模型下，我们发现评估人员常常漏评企业固定资产和无形资产的残余价值，问及原因所获得的答案是这些固定资产和无形资产在预测到最后一期时其残余价值折现回来的价值已经很少了，故忽略不计。其实这样的回答是不科学的，正确的做法是首先根据资本性支出的具体测算方法判断固定资产和无形资产的残余价值，比如对于酒店类企业价值进行评估，众所周知为维持酒店的正常经营，一般来讲酒店业主或经营方需每隔10年左右对酒店进行一次较大规模的内部翻新装修甚至还包括外部装修，每隔5年左右需进行一次较小规模的内部装修，资本性支出的计算应与该经营惯例相匹配，则计算固定资产和无形资产的残余价值，应根据收益期结束时距最后一次装修时间的长短及资本性支出的规模进行判断，首先计算出其残余价值，再决定是否需要折现回来计入评估结果中，而不是一概地忽略不计。另外，最后一期的营运资金也常常被忽略折现到评估基准日，而这一部分營运资金是可以回收的。

在应用收益法评估企业价值的评估实践过程中，还存在着所选择的现金流折现模型不适用、资本结构选用不合理、未来收益期预测因素考虑不全面等问题。为解决这些问题，一方面需要我们广大评估人员不断学习从而提高执业水平；另一方面也需要行业主管部门和自律管理部门尽快建立起行业大数据库，使评估人员在执业过程中有据可依，使评估结果更具科学性和公信力，为我国新常态下社会经济的发展做出评估行业应尽的贡献。

参考文献：

[1]中国资产评估协会.关于印发《资产评估准则——企业价值》的通知.中评协[2011]227号；

[2]中国资产评估协会编.企业价值 著作权 商标 实物期权评估准则讲解.经济科学出版社，2013.04

[3]赵强，苏一纯.企业价值评估中折现率的估算方法.中国资产评估，2001年第06期