并购与技术创新研究评述

曾昭灶

摘要：二十一世纪以来，技术快速发展、资本市场繁荣等因素促使了大量并购发生，现有的并购理论对此不能很好地解释。国外已经有一些从技术创新的角度來对此次并购浪潮进行解释。我国也出现了许多高新技术行业的并购，以及国家创新战略与国有企业并购重组。为此，对国外的技术创新和行业竞争的相关研究文献进行回顾，为我国的并购与创新的研究提供参考。

关键词：并购；技术创新；行业竞争

中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：16723198（2015）26007702

1引言

在西方，并购重组经历了四次浪潮，对经济发展产生了深远的影响，一直都为市场和学术界的所关注。财务学界对每次并购浪潮的特征、机制和动因都进行了大量研究，形成了多种理论，试图解释并购重组如何促及经济效率。例如第一并购浪潮，对于横向并购，以规模经济来解释；对于纵向一体化，以资产专用性和不完全合约理论解释。上世纪六十年代的混合并购，主要有内部资本市场、自由现金流量等理论。对于七八十年度的并购，是对经济环境变化和行业冲击做出的反应，此时有许多并购会损坏股东价值，因此出现了自大假说、公司治理等理论。二十一世纪以来的并购浪潮，技术快速发展、资本市场繁荣等因素促使了大量并购发生，此时有资本市场驱动的假说等理论。这次浪潮中有许多并购，并不是发生在同行业，也不是上下游行业之间，但这些并购企业之间又存在技术上或者资产上的联系。之前的理论，对这些并购现象不能很好地解释。对于一些不同行业的强强联合的并购，就不能归为传统的横向、纵向并购或者混合并购，以替代差的低效率管理层或者减轻委托代理问题来解释。而国外的研究已经出现了从（获取）技术创新的角度来解释这次并购浪潮中的并购。也有一些研究从资产互补的角度来解释强强联合式的并购。

我国企业并购市场越来越活跃，无论是在案例数量上还是交易金额上，都逐年大幅上升。在资金和规模有优势的上市公司，其并购的主要目的已经不是提高短期的经营绩效或是“保壳”，而是以强强联合、寻求新的增长点和产业整合等为主要目的。尤其是中小板和创业板上市公司，并购的行业主要在信息技术、生物医药、电子元器件等技术发展比较快的行业，更是如此。面对我国企业并购的新特征，急需新的理论来进行总结和分析。另一方面，尤其由于历史原因和管理体制原因，许多行业，存在重复建设严重，产出过剩，产业集中度低，技术创新能力不强的情况。尤其是国有企业，急需通过并购重组，进行产业整合，以提高自主创新能、经营管理水平和市场竞争力。国家大力推动这方面的并购重组，并出台了相关支持的政策。国有企业的并购重组，必须同时考虑产业整合、技术创新、提高产业集中和经济效率。因此，也需要寻求能综合分析这些方面的新的并购理论。

2并购与技术创新研究回顾

并购浪潮通常由经济环境的变化所触发，例如技术进步、放松管制、资本市场繁荣等（Gort，1969；Mitchell and Mulherin，1996；Andrade et al. 2001）。企业在变化的环境中通过并购，重新配置企业资源，提高经济效率。并购提高经济效率的来源则有多种，规模经济、范围经济、资产重新优化配置（Gort，1969）、降低融资约束（Harford，2005），替代差的管理层（Mane，1965），降低交易费用（Wiliammson，1964），减少竞争（Eckbo，1983）。但过去并购研究（尤其是实证研究）很少从技术创新的角度来解释。技术创新决定企业生产率的高低，影响企业的竞争地位（Aghion and Howitt 1992），对经济发展起着重要的作用（Spence，1984），也是企业价值的重要驱动因素（Nicholas，2008）。并购可以作为一种获取外部技术创新的方式。Aghion and Tirole（1994）的理论认为不具有创新优势的企业，可以通过并购具有创新优势的企业而获得创新（技术）。企业的技术创新可以在内部研发取得，也可能通外部获得。但技术是信息敏感的无形资产，由于合同的不完全性，很难通过交易进行转移，可行的方式是并购拥有创新的企业来转移（Holmstrom and Roberts，1998；Hart and Holmstrom（2010）。理论上，并购是可能促进，也可能妨碍技术创新或研发投入。委托代理理论认为，并购威胁可以防止管理层偷懒，管理层为保持竞争力必须努力创新和不减少研发投入（Jensen 1986；Fulghieri & Sevilir 2009）。但不完全合同理论认为，管理者在企业的人力资本投资具有专用性，事后的不友好的并购可能剥夺这些投资的租金，从而抑制了管理者事前包括技术创新上的投入。Fulghieri and Sevilir（2011）的理论模型表明，企业的并购降低的行业的竞争程度，从而降低了员工创新的动力。而Phillips & Zhdanov（2013）的模型证明，由于并购的存在，规模大拥有较多专利的企业可以通过并购获得创新，从而降低创新投入和创新，而规模小的企业因为被并购可以实现更多创新的收益，从而增加了创新投入和创新，Phillips & Zhdanov（2013）、Bena and Li（2014）、Edmans， Goldstein & Jiang（2012）和Seru（2011）的实证都证明主并公司和被并公司在创新投入和创新的这种特征，也支持了并购的技术创新动机。Hall（1999）并没有发现并购后企业降低了研发支出。而Bena and Li（2014）证实只有并购前双方技术有重叠（overlap），并购后技术创新才会增加。

创新可以提高企业的生产率、质量或者差异化从而提高企业在行业中的竞争地位。产业组织理论则认为创新和竞争成反向关系，由于竞争程度的提高，会降低创新成功带来的垄断租金（Dasgupta and Stiglitz，1980）。Aghion et al.（2005）在理论上和实证上证明了，创新和竞争程度成倒U型关系，即在竞争不是很激烈情况下随着竞争的提高，创新会增加，但是随着竞争越来越激烈，创新快速下降。

Maksimovic and Phillips（1998）較研究了并购企业的生产率（工厂层面）。他们利用美国上市和非上市制造企业工厂层面的数据，检验了并且企业的生产率变化情况。由于破产而出售的工厂在新的所有者管理下，生产率得到提高。Maksimovic，Phillips & Yang（2013）进一步验证了，企业资产收购方的生产率较高，出售方的生产率较低，而资产交易后的生产率会得到提高。Maksimovic，Phillips & Prabhala（2011）考察了并购后资产出手的情况，生产率较高的收购方倾向于保留更多的收购资产，而保留的资产有助于提高生产率，而出售的资产则不能提高生产了。Li（2013）进一步说明了这些并购后资产生产率提高的来源，在于降低收购企业的资本支出、工资和劳动投入，把资源配置到增长率更高的部门。Yang（2008）则在理论和实证上证明了，收购方的生产率提高促使了收购资产，而出售方是因为生产率的下降而出售资产，而资产在行业中重新配置有助于整个行业的生产率的提高。

并购对行业竞争的影响。Eckbo（1983）最早检验了水平并购对行业对手的股价收益，行业对手因为并购获得了正的超常收益，推断并购会提高行业的合谋，降低竞争。Fee & Thomas（2004）和Becher，Mulherin & Walkling（2012）也得到水平并购具有合谋和反竞争的性质。但Eckbo（1992）和Song and Walkling（2000）认为，竞争对手的股价反应可能只是反映并购企业揭示的行业的信息。水平合并也会对合并企业顾客和供应商行业的估计产生影响（Fee & Thomas 2004；Shahrur 2005；Bhattacharyya & Nain 2011），说明水平合并会减低合并行业的竞争，从而提高对上下游企业的垄断力。而垂直并购（或垂直混合并购）对企业和行业的股价影响，只反映了垂直一体化所带来的效率提高。产业组织的研究表明，水平并购对行业竞争的影响取决于参与合并公司的市场份额，如果只是合并了较小份额的企业，并不会降低行业竞争（Baker and Bresenha，1988）。

3结论与启示

我国的已有的并购研究存在以下问题：（1）以往的并购理论，尤其是国内对并购的理论研究，往往只考虑并购影响的某些方面，例如许多研究企业并购的效率理论，对照和检验国外的理论，很少同时考虑并购、技术创新，产业集中和经济效率的相互影响。尤其不适合我国企业的并购最新进展。（2）以往的研究，对并购涉及行业的归类按传统的水平、垂直或混合并购，可能不能反映当前，拥有既有联系但又分属不同行业的技术或资产的企业并购。如传统媒体企业并购网络技术公司。（3）以往国内并购的研究，由于资料的获取便利，侧重于上市公司，而资料数据不容易获得的非上市企业的并购研究，则在理论研究和经验研究上的规范性则有所欠缺。

因此，从以上对于并购技术创新研究的回顾，我国的并购研究，可以结合技术创新、国企产业重组获得启示。

我国经济在发展中不断转型，越来越多企业通过并购进行外延发展和产业整合，不仅并购案例数量和并购金额逐年增加，并购的特征和动因也不断出现新的变化。以技术（资产）互补性概念有助于解释这些新型的行业并购将有是一个好的切入点，可以分析不同的并购策略的优劣，搜寻和分析合适的并购目标，如何通过并购促进企业的技术创新和提高竞争力。

增强科技创新能力、推动产业升级是我国国民经济“十二五”规划的重要内容。国家正在大力推动存在重复建设严重、企业自主创新能力低、产业集中低的行业的兼并重组，尤其是这些行业中的国有企业的兼并重组。以国有企业（非上市公司）作为重点研究对象，研究什么类型国有企业并购有助于企业自主创新、能够提高产业集中和竞争，应该在哪些方面提供政策支持或限制，不仅具有重要的理论意义和政策意义，还可以弥补国际上偏重于上市公司样本研究成果的不足。

参考文献

[1]Aghion， P.，and J. Tirole.On the Management of Innovation[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109：11851209.

[2]Bena， J.，and K. Li.Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance，2014，69：19231960.

[3]Dasgupta， Partha and Joseph Stiglitz.Industrial Structure and the Nature of InnovativeActivity[J].Economic Journal，1980，90：266293.

[4]Fulghieri， Paolo andMerih Sevilir. Organization and Financing of Innovation， and the Choicebetween Corporate and Independent Venture Capital[J].Journal of Financial and QuantitativeAnalysis，2009，44（6）：12911321.