媒体报道、媒体公信力与融资约束

媒体报道、媒体公信力与融资约束

夏楸，郑建明

(对外经济贸易大学 国际商学院，北京 100029)

摘要：首次将媒体公信力引入媒体研究的分析框架，研究媒体报道、媒体公信力对融资约束的影响。论文以资本成本为切入点考察融资约束问题，研究发现：媒体报道数量与资本成本负相关，正面报道能降低资本成本，负面报道对资本成本的影响并不显著。随着官方媒体和新闻转载量的增加，企业资本成本下降，报道中含有不明来源的消息会提高企业资本成本。进一步的研究表明，公信力的提升能强化正面报道降低资本成本的作用。文章丰富了媒体公司治理的相关文献，为监管部门、媒体和投资者提供了政策依据和决策参考。

关键词：媒体；公信力；资本成本

收稿日期：2014-06-16修回日期：2014-11-15

基金项目：教育部“新世纪优秀人才支持计划”(NCET-11-0623)；对外经济贸易大学学术创新团队项目(CXTD-02)

作者简介：夏楸(1984-),男，贵州安顺人，对外经济贸易大学国际商学院博士研究生。

中图分类号：F270

文献标识码：A

文章编号：1002-9753(2015)02-0155-11

Abstract:This paper originally merged media credibility into media analytical framework in order to study the impact of media coverage and media credibility on financial constraints from the perspective of the cost of capital. We found that the cost of capital is negatively associated with media coverage. Favorable coverage is positively associated with the cost of capital，while unfavorable coverage doesn’t have significantly effect. The more media coverage by state press，the higher the cost of capital. The cost of capital will rise followed by media reports with unidentified sources. Furthermore，media credibility reinforces favorable coverage effect on the cost of capital. This paper enriches literature about media study. Based on these findings，we gave some suggestions for regulators，medias and investors.

Media Coverage，Media Credibility and Financing Constraints

XIA Qiu，ZHENG Jian-ming

(SchoolofBusiness，UniversityofInternationalBusinessandEconomics，Beijing100029,China)

Key words: media；credibility；cost of capital

一、引言

在无摩擦的市场环境中，企业内、外部资金成本相等[1]。而在现实中，由于存在信息不对称与代理问题，出于监督成本和风险补偿的考虑，投资者要求得到更高的回报，导致外部资金成本高于内部资金成本，因而，企业受到不同程度的融资约束。资本成本既是企业融资决策的重要依据，又反映了资本市场资源配置效率。信息不对称导致的道德风险和逆向选择，使得信息不对称程度影响资本成本的大小，并最终表现为融资约束的程度。这也是本文从资本成本角度考察融资约束的原因之所在。

作为独立于立法、行政和司法之外的第四权，媒体在经济活动中的作用日益突出，自Dyck和Zingales(2002)[2]以来，对媒体的研究方兴未艾。总的来说，媒体具有信息中介和公司治理两大作用。首先，媒体通过对信息的收集整理和分析加工将信息传播给大众，可以降低信息使用者的信息搜索成本，在避免“忽视理性”的同时，降低信息的不对称程度。Fang和Peress(2009)就认为，媒体报道可以减缓信息摩擦问题[3]。其次，作为一种外部治理机制，媒体具有公司治理的作用。信息通过媒体传播降低了信息不对称程度，在提高公司透明度的同时，增加了资金供给者对管理层的监督能力，能有效缓解代理问题。更为直接的是，通过声誉机制与引起行政干预，媒体报道能够在揭露财务造假、保护投资者、改正董事会违规行为、减少盈余管理、缓解双重代理问题等诸多方面发挥公司治理的积极作用[4-8]。一方面，媒体通过信息中介和公司治理职能缓解信息不对称和代理问题，降低投资风险；另一方面，信息不对称和风险的存在需要风险溢酬补偿。那么，媒体报道能否影响资本成本？如果可以，那么报道的倾向和资本成本之间存在什么关系？这就是本文需要研究的第一个主题。

进一步而言，信息不对称的缓解，降低了投资者与企业之间的代理成本，投资者由此提高了自身权益保护能力，投资风险下降，资本成本也相应下降。多数研究支持了这一点[9-11]。然而，部分研究得出了不同结论，Bushee和Noe(1999)认为，如果信息披露导致股票价格更具有波动性，会引起权益成本的升高[12]。吴文峰等(2007)发现，提高信息披露质量并没有降低股权资本成本。他们指出，通过减少信息不对称和降低投资风险来降低资本成本的前提在于，投资者相信所披露的信息，并把信息披露质量作为判断公司价值的重要因素[13]。资本市场对于来自不同渠道的信息披露赋予了不同的可信度，媒体较公司自身和分析师而言，没有直接的经济利益关系，可信度相对较高。而现实却不尽如人意，媒体的不实报道时有发生，严重影响了媒体对资本市场的积极作用。例如，2013年4月24日美通社Twitter发文称“白宫发生爆炸，奥巴马受伤”，这一未经证实的报道导致标准普尔500指数市值在短短两分钟之内就蒸发了1360亿美元。事件发生之后，媒体公信力再次引发社会关注。那么，在研究了媒体报道对资本成本的影响之后，需要将公信力引入到分析框架中，那么，媒体的公信力如何影响企业资本成本，就成为本文需要进一步解决的问题。

本文以2006-2011年中国A股主板上市公司为样本，通过对资本成本的考察，研究媒体报道和媒体公信力对融资约束的影响。经验证据表明：(1)媒体对上市公司的报道数量越多，资本成本越低，从内容倾向上看，正面报道数越多，企业的资本成本越低，而负面报道的数量对资本成本的影响并不显著；(2)在媒体公信力方面，国有官方背景的媒体报道数量越多，企业资本成本越低，新闻报道的转载量越大，资本成本越小，新闻报道中含有不明消息来源的报道越多，资本成本就越大。(3)媒体公信力对媒体报道与资本成本的关系有显著影响。公信力能够加强正面报道降低资本成本的作用，也能弥补负面报道治理能力不足的缺陷。由此可知，媒体在资本市场中扮演着信息中介和公司治理的职能，通过媒体的报道能够降低投资者与企业的信息不对称程度，同时，媒体作为非正式力量进行公司治理，降低了资金供给者的风险，减小了企业资本成本。负面报道的治理功能还有待加强。作为媒体报道的公信力，我们从媒介和新闻的权威性、影响力、新闻素材3个特质看出，媒体报道的公信力越高，资金供给者的风险越低，企业资本成本就越低。进一步的分析发现，媒体公信力能强化正面报道对资本成本的作用，弥补负面报道的治理不足。

本文可能的创新之处在于：首先，本文从媒体报道的角度证实了媒体对于融资约束的影响，为媒体在资本市场发挥信息中介和治理作用提供了新的证据，丰富了媒体公司治理功能的相关文献。其次，现有研究信息披露与资本成本的相关文献，大多选择企业自身或分析师作为信息披露来源。而本文选择了与企业无直接利益关系的媒体作为信息源头，拓宽了信息披露来源的研究领域。最后，本文首次将媒体公信力引入到媒体研究的框架中，以新闻传播学理论为依据，从权威性、影响力、新闻素材来源等3个角度刻画媒体公信力，研究公信力对资本成本的影响，并探讨媒体公信力与媒体报道的交互作用，进而透过资本成本看企业融资约束的问题，为媒体公信力引入资本市场研究做了有益的探索。

二、理论分析与研究假设

(一)媒体报道与融资约束

已有研究表明，企业面临不同程度的融资约束问题，资本成本的大小决定了融资约束的程度。对于资本成本的研究主要集中于资本成本影响因素以及信息披露与资本成本的相关性这两个方面。在影响因素方面，已有文献将其划分为企业特征、市场环境、公司治理和外部环境这四类因素。其中，企业特征包括经营风险、财务风险、破产风险、企业规模、和市账比等；市场环境包括市场的交易成本、市场异常状况以及公司股票在市场上的竞争程度；公司治理包括公司内部的代理冲突、投资者保护和投资者关系管理；外部环境则包括了企业所在国家和地区的法律环境、政府质量、会计准则质量、全球化程度、国际汇率和信用评级。经验证据表明，上述因素都显著影响企业的资本成本。在信息披露与资本成本的相关性上，信息披露通过缓解信息不对称增强股票流动性，进而降低资本成本。较少的信息披露会加剧信息不对称，强化投资者未来风险预期，从而提高资本成本。可见，从资金供给的角度，信息不对称是影响资本成本的重要因素。

媒体通过对信息的收集、整理、加工和传播来降低信息使用者的搜索成本，减少信息不对称程度。Bushee等(2010)发现，通过出版社广泛传播信息而不创造新信息，降低了盈余公告时的买卖价差，提高了市场深度[14]。Joel(2014)则通过调查媒体报社罢工事件来研究媒体对股票交易和股价形成的影响，发现罢工当天的交易额、股票收益分散度和波动性下降，从反面论证了媒体在资本市场中的信息中介作用[15]。除此之外，Dyck和Zingales(2002)认为，媒体至少通过3种渠道发挥着公司治理作用：第一，媒体报道迫使政治家或监管层对报道事件做出积极响应，促使相关法律制度进行调整或修订，进而影响公司治理；第二，经理人为了维持其声誉，以获得较高的薪酬，会更加遵守受托责任；第三，媒体报道还会影响董事和经理人的公众形象，使其遵守道德规范[2]。李培功、沈艺峰(2010)针对我国经理人市场不发达，声誉机制不完善的特点，指出我国媒体通过新闻报道引起行政介入，从而起到公司治理作用的新机制[6]。可见，媒体既是信息中介，又具有公司治理的功能。

总之，媒体可通过以下五种途径影响资本成本。(1)通过缓解信息不对称降低资本成本；(2)通过降低投资风险降低资本成本；(3)通过准确的信息披露使更多的企业特异信息进入股票定价，从而降低资本成本；(4)通过声誉机制和行政干预的公司治理作用，降低资本成本；(5)通过增加企业透明度来降低资本成本。

从媒体报道的内容倾向来看，新闻的内容也会影响资本成本。在信息不对称的情况下，新闻内容可能对投资者预测公司未来现金流，或未来现金流的不确定性具有方向性的影响，坏消息会增加投资风险，促使投资者要求更高的回报，而好消息可能降低未来期望现金流的风险，降低资本成本的风险补偿。Wang和Ye(2014)发现，对于股东的负面报道对公司估值具有负面影响[16]。Kothari等(2009)发现，负面消息导致资本成本和收益波动增加，好消息则降低资本成本和收益波动[17]。因此，受报道内容的影响，资本成本的变化将是预期未来现金流方向、大小的风险反映。媒体报道的内容倾向影响资本成本。

综上所述，我们针对媒体报道数量及内容倾向提出以下3个研究假设：

H1：媒体报道数量越多，企业的资本成本越小；

H2：正面报道数量越多，企业的资本成本越小；

H3：负面报道数量越多，企业的资本成本越大。

(二)媒体公信力与融资约束

在2013年12月中央政治局集体学习时，习近平主席指出“要加强国际传播能力建设，精心构建对外话语体系，发挥好新兴媒体作用，要增加对外话语的创造力、感知力、公信力”。2014年8月19日，中央全面深化改革领导小组召开第四次会议，通过了《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》，强调要建成几家拥有强大实力和传播力、公信力、影响力的新型媒体集团，形成立体多样、融合发展的现代传播体系。这充分说明了公信力在国家传播能力建设和新型媒体构建过程中的重要性与紧迫性。而在现实生活中，虚假新闻和不实报道时有发生，媒体公信力受到质疑，影响到其信息中介和公司治理作用的发挥。为此，本文将公信力引入到媒体分析框架中，试图从一个崭新的视角来分析媒体报道与资本成本的关系。

公信力是传媒发布新闻、信息的可信度在受众中产生的影响力，也是传媒内在品格的综合反映。影响力就是传媒发布新闻信息在广大受众及社会实践中产生的作用。影响力本身包含正、负两个方面，如果传媒发布的新闻信息真实可靠，那就会在受众和社会上产生积极的影响，如果传媒报道的内容不实，经不起实践的检验，则产生负面的影响。公信力的构成要素包括四个方面：新闻真实性、权威性、指导性和贴近性。从理论上说，传媒对受众的市场占有率就是其影响力，它刻画了媒体的公信力程度，媒体的发行量越大，其影响越深远，公信力越高。然而，事实并非如此，媒体迫于竞争压力，为了经济利益而放弃对公信力的坚守。常见的影响公信力的行为包括有偿报道、虚假报道、不良广告和媒介失语[18]。因此，媒体的发行量不能代表其影响力，更不能等同于公信力。Gurun和Butler(2012)研究发现，本地的媒体由于受到当地企业广告收入的影响，相对于其他地区的媒体，较少的使用负面词语报道[19]。香港中文大学在2001年的一项调查显示，香港最受欢迎的报纸《壹周刊》《苹果日报》公信力最低，这说明公众是以一种娱乐的心态来看待这些媒体，发行量虽大，公信力却低。因此，结合新闻传播学的基本原理和已有研究成果，从媒体公信力构成要素出发，兼顾数据的可得性，本文试图从权威性、影响力和新闻素材来源3个方面来刻画媒体的公信力，进而考察媒体公信力与资本成本之间的关系。

第一，权威性是媒体在长期积累中形成、有广泛的美誉度、在受众中有深远影响的自身魅力[20]。尽管Djankov等(2003)通过媒体所有权的视角发现国有官方媒体破坏了政治和经济自由[21]，然而，张洪忠(2005)却发现，我国民众判断媒介公信力的首要维度是“权威性”，它含有“政府的”“官办的”的意思[22]；王正祥(2010)利用(CGSS 2006)的数据对民众的媒介使用和权威信息的可信度进行调查研究，发现民众对中央媒体报道的信任程度最高，其次是对政府部门传播信息的信任，当民众越相信中央媒体报道和政府传播的信息时，对各种传言的信任度就越低[23]。于丹等(2010)针对有关甲型HINI信息在北上广3个城市的调查也发现，居民对于来自官方的消息公信力最高[24]。因此，国有官方背景的媒体相对于市场化媒体的公信力更高。

第二，对于影响力，根据Lasswell(1948)的“5W”模式，媒介公信力应归属为“产生什么效果”，它是其他“4W”——传播者、信息、渠道和受众相互作用的结果[25]。Bushee等(2010)指出，传播已有的信息比创造新信息更有影响力[14]。媒体影响资产定价的一种途径是让广大投资者看到公司的信息。Miller(2006)认为，通过重复已有的信息也能起到监督和治理作用[26]。由于不同媒体读者给予的信任度不同，当一些影响力大的报刊转载新闻时，即使不做任何修改，转载本身也扩大了该新闻的影响力。所以，我们用新闻的转载量作为衡量媒体影响力的代理变量，从一个侧面描述媒体的公信力程度。诚然，媒体影响力本身包含正、负两种方向的影响，并不一定意味着着单一的利或弊。因此，当读者接触更多的信息来源时，能够纠正认识，得到一个较为客观的视角，降低信息不对称程度[27]。

第三，新闻传播学认为，新闻报道要求五要素齐全，包括时间、地点、人物、事件、原因。后来加入发展和意义两个要素构成七要素。要素齐全则构成一篇完整意义上的一般新闻报道。真实是新闻的生命，这已成为理论界的定论。因此，为保证新闻的真实性，要求新闻的来源要尽可能的来自一手资料，杜绝道听途说。确保新闻所采用的资料真实可信，也是新闻真实性的最基本要求。然而，在财经报道中，我们随处可以看到诸如“据某消息灵通人士称”、“据某不愿透露姓名的内部人士称”、“据某研究中心数据统计显示”等，此类包含不明来源消息的新闻充斥着各大媒体。对于这一现象，我们认为，一方面，出于保护消息源头的隐私，或者出于对消息源头的专享，作者可能刻意隐去了确切的来源渠道；另一方面，也有可能是未经核实的道听途说，甚至有可能是作者为了增加新闻的可信度而进行的杜撰，以冒充“意见领袖”和“专业判断”。这类新闻增加了受众对报道内容真实性的怀疑，进而导致对公司未来经营预期的不确定性。为了弥补其风险，投资者会要求更高的收益，这会提高企业的资本成本。

为此，本文在媒体公信力方面提出以下3个假设：

H4:国有官方媒体报道数量越多，企业的资本成本越低；

H5:媒体报道转载的数量越多，企业的资本成本越低；

H6:媒体报道含有不明来源的数量越多，企业的资本成本越高。

三、研究设计

(一)样本和数据来源

本文选取2006-2011年所有A股主板上市公司媒体报道为初始研究样本，由于媒体指标滞后一期，实际研究窗口为2007-2012年。对样本进行如下筛选：(1)剔除银行、保险等金融类公司；(2) 剔除ST、PT及净资产为负的公司；(3)剔除媒体报道数据缺失的公司;(4)剔除资本成本小于0或大于1的样本，最终得到4898个观测值。本文对主要连续变量做1%分位数Winsorize处理。

文中媒体数据来自《中国重要报纸全文数据库》手工收集，公司财务数据来自CSMAR数据库，资本市场数据来自wind数据库。媒体的选取借鉴李培功、沈艺峰(2010)[6]、于忠泊等(2011)[7]，选取6份报纸作为报道来源：《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《中国经营报》《经济观察报》和《21世纪经济报道》。为避免数据遗漏，在收集过程中以“全文”为搜索条件，搜索上市公司全名和简称，力求做到搜索结果的完整性。为准确反映新闻报道对公司的影响，收集过程中已剔除股评、股荐。

(二)主要变量的衡量

1.媒体报道

本文根据媒体报道的数量和内容，设置代理变量：Media1是媒体报道总数，其次，根据报道的内容，将报道分为“正面报道”Media2和“负面报道”Media3。其中“正面报道”是指报道中出现相关的正面词汇，如：大大改善、优化、提高、变好等；“负面报道”是指报道中出现相关的负面词汇，如：双规、双开、内幕交易、偷税、漏税、欺诈、贪污等。Media4是国有官方媒体报道的数量，Media5是媒体新闻报道中的转载数量，Media6表示公司媒体报道的新闻中，含有不明来源信息的，具体包括新闻报道中含有以下字样之一者：“据某消息灵通人士称”、“据某不愿透露姓名的内部人士称”、“据某研究中心数据统计显示”等。

2.资本成本

基于国外资本成本的计算模型，毛新述等(2012)[28]从经济和统计两个角度对现有模型进行测度评价，发现事前资本成本优于事后资本成本。对于事前资本成本的计算，文献普遍使用Gebhardt et al.(2001)[29]的剩余收益模型来计算企业内含资本成本。因此本文也沿用此方法。计算公式如下：

(1)

其中，Pt表示公司权益的市场价值；Bt表示第t期所有者权益的账面值，Et[…]表示根据第t期信息进行的预测；NIt+i表示第t+i期的净收益，re是权益资本成本，ROEt+i表示第t+i期的净化收益率。Bt的计算为剔除股权融资的影响，按Bt+1-(EPSt+1-DPSt+1)计算，EPS为每股净利润，DPS为每股股利。GLS(2001)认为，此模型的预测区间至少为12期[29]，由于我国分析师盈利预测数据较不完整，国内研究常以实际收益替代未来预期收益，通常设计预测12期。因此，前三期我们用实际收益代替预测值，第4期至第12期采用行业平均中位数ROE直线回归来预测。计算预测值时剔除亏损年份的ROE，剔除ROE大于100%和小于10%的数据。行业划分按证监会(2001)标准划分为21类。预测期EPS按公司历年平均中位数计算，DPS=EPS×股利支付率，股利支付率按公司历年平均股利支付率中位数计算。由于计算中涉及高阶方程，本文利用MATLAB软件，采用牛顿迭代法得出收敛解，误差小于10-4。

3.控制变量

已有研究表明，权益资本成本受到企业内部自身财务因素的影响，同时，资本市场的整体环境也是影响资本成本的重要原因。参考现有研究成果，本文在回归模型中控制如下变量：股权集中度、Beta、流动性、最终控制人、账面市值比、规模、资产负债率、经营风险、成长性、无风险利率。具体变量定义及说明见表1。

(三)回归模型

本文建立媒体报道与权益资本成本的统一回归模型如下：

r=β0+β1Media+β2Beta+β3Turnover+β4BM+β5Oprisk+β6Growth+β7Lev+β8State+β9Shrcr+β10Size+β11Rate+ε

(2)

(四)描述性统计

表2是本文主要变量的描述性统计。由表可知，样本观测值的权益资本成本均值为5%。表中所有媒体报道数经加1取自然对数处理，原统计数中媒体总报道数的均值为16.67，也就是说平均每家公司每年被媒体报道16.67次。正面报道的均值为4.32，负面报道的均值是2.16，说明平均每家公司每年被正面报道4.32次，被负面报道2.16次。国有官方媒体报道的均值是13.35，转载均值1.66，说明平均每家公司每年被官方国有媒体报道13.35次，新闻被转载1.66次。含有不明消息来源的新闻均值是0.72，说明平均每家公司每年含有不明消息来源的新闻有0.72条。

四、实证分析

表3报告了媒体报道与资本成本的回归结果。第1栏中，媒体报道的系数显著为负，说明媒体报道数越多，资本成本越低。这说明，随着媒体报道增加，更多的公司特异信息进入资本市场，降低信息不对称程度，使投资者风险降低，降低了企业的资本成本，从而验证了假设1。在第2栏中，媒体正面报道的系数显著为负，说明资本成本随着正面报道的增加而下降，说明正面消息给投资者和市场带来利好因素，投资者因而降低了对企业的风险预期和风险补偿，从而验证了假设2。第3栏列示了负面报道与资本成本的回归结果，负面报道的系数为正，但并不显著。说明负面报道的增加不能显著提高资本成本，假设3不成立。这一结果反映了媒体负面报道的治理能力有待加强。对此有两种可能的解释，一是负面报道没有引起投资者的重视，即使投资者看到了负面消息，也不认为会增加其投资风险，因而在资本成本上没有得到体现；二是投资渠道单一，资产配置空间狭窄。我国资本市场层次相对单一，可供投资产品相对较少，部分投资者即使意识到负面报道的投资风险，也无法进行更好的投资选择。

表2　主要变量描述性统计

表3　媒体报道与资本成本

注：表中数据为各自变量的回归系数，***，**，*分别表示在1%，5 % 和10% 统计意义上显著，结果经异方差调整。

在主要控制变量方面，Beta值与资本成本显著正相关，说明市场系统风险与资本成本具有正相关关系。流动性方面，公司的换手率与资本成本负相关，支持了股票流动性提高，能够降低资本成本的研究成果。BM回归系数显著为正，说明账面市值比越高，企业资本成本越大。Oprisk经营风险的回归系数显著为正，Growth系数显著为负，表明企业经营风险越大，资本成本越高，成长性越高，资本成本就越低。

表4列示媒体公信力与资本成本的关系。在第1栏中，国有官方媒体与资本成本与显著负相关，表明随着公司被官方媒体报道的新闻数量增加，其资本成本得以下降，这一结果支持了新闻传媒学现有调查结果，相对于市场化主导的媒体，我国民众普遍对于官方给出的消息信任度较高，从而验证了假设4。第2栏显示，公司新闻得到转载的数量越多，资本成本越低，说明公司新闻的转载量越大，新闻的影响力越大，在投资者中的普及程度越高，资本成本就越低，结果支持了假设5。在第3栏中，新闻中含有不明来源消息的数量回归系数显著为正，说明企业新闻中含有的不明消息来源越多，企业资本成本越高，从而支持了假设6，这意味着新闻报道中含有的不明来源消息加大了投资者对企业未来经营的不确定性预期。综合以上三个实证结论，媒体公信力与资本成本负相关。媒体公信力越高，媒体报道的内容更权威、可信度更大、影响力更广，从这类消息中得到的公司信息更客观准确，提高了公司的透明度，降低了投资风险，资本成本就越低。

五、进一步的分析

前文已考察了媒体报道、媒体公信力与资本成本的关系。那么，随着媒体公信力的不同，正、负面报道对资本成本的影响会有怎样的变化？对此需要做进一步分析。为了避免交互项导致的共线性问题，本文进行了中心化处理。

表5列示了正面报道对资本成本的影响如何受到报道的权威性、影响力、新闻素材来源的影响。其中，第1列显示正面报道与权威性的交乘项回归系数为负，且在5%水平上显著。这说明，随着国有官方媒体报道数量的增加，正面报道对资本成本的减缓作用更加明显。第2列中，正面报道与影响力的交乘项回归系数显著为负，表明媒体报道的转载量越大，正面报道对资本成本的降低作用越显著。在第3列中，正面报道与新闻含有不明来源的信息交互项回归系数显著为正，表明随着新闻素材中不明来源的增加，正面报道对资本成本的降低作用在下降。综合以上回归结果可知，当媒体的公信力增加时，投资人对媒体报道的正面信息会赋予更高的信任度，正面报道对资本成本的影响会增加。如果公信力下降的话，读者对正面报道会产生质疑，导致原本乐观的估计受到干扰，提高了投资风险，使得正面报道降低资本成本的作用受限。

表4　媒体公信力与资本成本

注：表中数据为各自变量的回归系数， ***、 **、 *分别表示在1%，5 % 和10% 统计意义上显著，结果经异方差调整。

注：表中数据为各自变量的回归系数， ***、 **、 *分别表示在1%、5 % 和10% 统计意义上显著，结果经异方差调整。

注：表中数据为各自变量的回归系数，***、**、*分别表示在1%、5 % 和10% 统计意义上显著，结果经异方差调整。

表6列示负面报道对资本成本的作用如何受到公信力的影响。在第1栏中，负面报道与国有官方报道的交互项回归系数显著为正，表明随着官方媒体报道的增多，投资者对公司新闻的可信度增强，负面报道对资本成本的影响得以强化。第2列显示负面报道与影响力交乘项回归系数显著为正，说明当报道转载量增加时，影响力在扩大，负面新闻的影响力也会增大，使得负面报道对资本成本的作用增强。在第3列中，负面报道与不明新闻来源的回归系数显著为负，这表明当公司新闻中的不明来源新闻数量增加，负面报道对资本成本的作用受到削弱。上述回归结果表明，负面报道对资本成本的作用并不显著，说明负面报道的治理功能有待加强。媒体公信力的提升在一定程度上弥补了负面报道治理力度的不足。

六、稳健性分析

(1)关于资本成本的衡量。Hou等(2012)认为，采用公司层面的截面模型预测未来盈余得到的结果与分析师预测的结果较为接近，这种方法可以减少因为分析师数据的缺失带来的样本损失[30]。因此，我们用这种方法来替代前文中实际值替代预测值的做法，计算未来三年的预测盈余，从第4期到12期沿用行业中位数等差直线回归。由此得到的资本成本用于本文的回归模型中，结论与前文一致。

(2)关于媒体报道的衡量。由于媒体的正、负面报道与媒体的总报道量密切相关，不仅如此，国有官方媒体的报道数、新闻转载量、不明消息来源量都与公司总的新闻数有关，为了说明各个解释变量的影响，而剔除掉受总报道量的干扰，本文用陈述性报道替代公司总的新闻报道数，同时，分别用Media2-Media6占总报道量的比例来替代前文的解释变量。回归结果依然不变。

七、结论与启示

本文首次将公信力引入媒体分析框架，抽象出3个指标来刻画媒体的公信力，探讨了媒体公信力与融资约束之间的关系，并进一步考察媒体公信力对媒体报道与融资约束关系的影响。由于资本成本的大小直接影响企业融资约束的程度，我们以资本成本做为切入点进行实证检验。研究表明：(1)媒体报道的新闻数量越多，企业资本成本越低。随着企业的正面新闻数量增加，资本成本得到下降，而媒体对于企业的负面报道，并没有提高企业的资本成本。(2)就媒体公信力而言，官方媒体对于企业的报道数量越多，企业的资本成本越低。企业新闻的转载量越大，资本成本就越低。而在新闻报道中如果含有的不明来源消息越多，企业资本成本就越高。(3)媒体公信力对媒体正、负面报道的作用具有显著影响。公信力的提升可以增强正面报道降低资本成本的作用，而负面报道本身对资本成本的影响并不显著，当公信力提升后，能够一定程度上弥补负面报道的不足。由此可知，媒体对资本市场资源配置总体发挥着积极的作用，但媒体负面报道作用并不显著。媒体的公信力越高，企业的资本成本就越低。同时，公信力对媒体报道与资本成本的关系具有显著影响，不仅能加强正面报道的积极作用，还能在一定程度上弥补负面报道治理功能的不足。

本文对监管政策的启发意义在于，提高媒体公信力是发挥媒体公司治理功能的关键之所在。对于监管部门，要积极引导传统媒体与新媒体的融合，提升媒体的公信力，牢牢抓住舆论导向的旗帜，对于新闻造假、以讹传讹的媒体，监管部门应加大处罚力度，提高违规成本。对于媒体自身，要建立新闻风险审核与内部控制制度，更好的发挥信息中介和监督职能，实现社会效益与经济效益的双赢。对于投资者，应辩证看待媒体与资本市场的关系，把媒体公信力作为投资决策的重要依据。

本文将公信力引入媒体与资本市场的分析框架中，但对于公信力的衡量很难做到全面而精确，对此还需深入研究。同时，受众对媒体公信力的判断具有异质性，在此方面，由于数据可得性的限制，还有待进一步的完善。

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