货币供求对房地产价格的影响分析

张辑

摘要：房地产价格的波动与许多宏观经济变量有着密切的联系，并通过影响这些因素干扰货币市场的均衡。基于这一点，可以将房地产价格因素引入货币市场均衡模型，利用修正的IS-LM模型来分析货币供求和房地产价格波动的关联性，并应用分析我国房地产价格与货币供求的因果关系，对房地产市场未来发展提出相关政策建议。

关键词：货币市场 房地产价格 IS-LM模型

房地产价格与货币供求的关系首先体现在托宾的研究中。根据托宾（2000）的观点，货币资金、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。居民在收益和风险之间选择货币和其他资产的最优组合，从而确定最优的货币持有量。因此，房地产价格的变动必然会影响资金从货币市场流向产品市场的渠道，进而影响货币市场均衡。从我国的情况来看，随着居民收入的不断提高，储蓄倾向的增强和房地产市场的发展，房地产价格持续上升。居民以房产形式持有的货币比重不断增加。同时，据统计局公布的数据，从2000年到2011年间全国重点城市住房销售价格却仍然累计上涨了72.4g%，对此，国家不断调整货币政策并采取一系列措施进行宏观调控。因此，本文将借助货币市场一般均衡模型的分析，探讨我国货币政策和房价波动之间的因果关系，在此基础上研究两种外生冲击对货币市场均衡的影响，给出相应的结论和政策建议。

一、相关文献综述

许多学者对货币供求与房地产价格波动的关系进行了研究。国外学者Tsatsaronis（2004）用包含经过价格调整的房地产实际价格、居民消费价格指数、国内生产总值增长率和实际短期利率等变量建立VAR模型，研究结果表明通货膨胀是房地产实际价格的主要影响因素，而收入对房产价格的影响不明显。Aoki（2004）采用DSGE模型指出英国的货币政策与房地产价格波动之间存在“加速乘子”效应，即银行放大了货币政策冲击对住房投资、房产价格及消费的影响。Demary（2009）用结构向量自回归（SVAR）模型分析了10个欧盟国家房地产价格与通货膨胀率、产出和利率的关系，他指出利率通过房价对消费支出产生了明显的影响，而货币和产出对房价的影响有限。

国内学者也对这一问题进行了广泛的研究和讨论。丁晨（2007）运用VEC模型进行了实证分析，认为货币政策的房地产价格传导效率较高。孔熠（2008）运用面板数据分析考察了银行信贷对我国房地产市场的影响，他发现我国不同地区之间存在明显差别。西部地区的房地产价格与投资贷款和消费贷款均有关，而在中东部地区，房地产价格和消费贷款关联性更高。黄飞雪（2010）利用SVAR模型分析后发现，货币供应量增加和汇率上升都会导致房地产价格的显著上涨，相比之下，利率下降导致的房产价格上升却不十分明显。通过研究，大多数学者都指出房地产市场已经成为我国货币政策影响市场的重要渠道，房地产价格的过快上涨对我国居民消费和非房地产投资均存在明显的挤出效应。

国内外学者均从不同角度对货币政策和房地产价格波动的关联性进行了细致的研究。但关于货币政策和房地产价格关系的理论研究和实证研究存在一定分歧。对于影响渠道，有学者认为房地产价格是货币政策传导的渠道之一，但也有学者认为房产价格传导并不明显，而利率影响渠道更为通畅。对于影响效应，有学者认为房产价格的投资效益显著而消费效应不明显，其他一些学者则持相反观点。目前，对货币供求和房地产价格关系的研究成果众多，但不成体系。一个重要原因是我国金融市场还不发达，利率还处在市场化进程中，货币政策传导渠道不畅。从近几年我国宏观经济政策调控房地产价格的情况看，政府希望通过同时运用货币政策和行政手段使房地产价格趋于合理稳定的区间。从调控的结果来看，我国货币政策数量效应和房地产价格波动的联系确实是十分密切的。

二、货币供求与房地产价格的相互影响

房地产不同于有价证券等其他资产，首先，房屋不仅是资产，还是一种持久消费品，是家庭最重要的资产。其次，房屋是债主最理想的担保品，经常作为贷款的担保，以至于房价波动对金融体系的稳定性也有一定影响。因此，房价波动尤其是非规则波动会显著放大宏观经济波动的影响，进而影响货币市场均衡乃至导致经济和金融系统的不平衡。

首先，实际房价通胀和实际信贷产生之间有着密切的关系。在过去的数十年中，大多数国家在房产和信贷市场中经历过至少一次共同的繁荣和衰退周期，而且房价一般领先于信贷增长。房价可以影响银行信贷，从而影响受借款约束的家庭和公司的借贷实用性。反过来，银行信贷也可能通过流动性效应影响房产价格。

事实上，房价和银行信贷之间存在着潜在的双向因果关系，这种关系或许会导致信贷和房地产市场的相互加强的循环。由对于外来经济前景的乐观期望造成的房价上涨，会通过抵押品的价值上涨来提高企业和家庭的借贷能力，部分额外获得的信贷或许又被用来购买房产。这进一步推动了房价的上涨，因此极有可能表现出自我加强的过程。

从我国现实情况来看，房地产市场从1998年开始迅猛发展，近几年我国房地产开发投资额年均增长率达到20.79%，房地产销售额也以每年超出27%的速度增长，而我国房地产发展的一个显著特征就是政府推进的房地产市场货币化。房地产市场货币化的发展大大刺激了房地产信贷的增加，从而推动了货币供给的增加。目前，新增房地产开发投资和新增个人购房需求已经成为“倒逼”货币供给增加的一个重要因素。

其次，从理论研究层面来看，根据托宾的分析框架，房地产资产占居民财富比重的上升必然对货币需求产生影响。主要体现在三个方面：首先是财富效应，即房价上升意味着人们的名义财富增加，进而货币需求也相应增加。其次是投资效应，即房价上升通常伴随着投资的增加，投资增加引发货币需求上升。最后是替代效应，即房产价格上涨使人们调整自己的资产结构，货币在资产组合中的比重下降，房产的比重上升。房地产价格波动对货币需求的净影响取决于这三方面效应的综合作用，财富效应和投资效应扩大了货币需求，而替代效应缩减了货币需求。三种效应作用方向不一致导致房地产价格波动对货币供求影响具有不确定性。

最后，扩张性的货币政策使得利率下降，购房者的按揭贷款利率下降对购房起鼓励作用，从而使房地产需求上升，房价上涨。但同时，若扩张的货币政策使得通货膨胀严重，则高收入人群会通过购房保持货币价值，从而扩大房地产需求，导致房价上升，而低收入人群由于实际购买力下降，降低了对房地产的需求，从而房地产价格面临下降压力。

无论研究结果还是社会现实都表明：房地产价格波动会导致货币供给量变化，而货币供给量反过来又会影响房地产价格。因此我们通过建立包含房地产价格因素的货币市场一般均衡模型，把现象和理论结合起来进行研究。

三、货币供求影响房地产价格的机制

与其他资产价格一样，在长期内，房价应该等于未来房屋收益现值，即房租资金流的贴现。在一定程度上，租赁和贴现因素受宏观经济波动的影响，这些波动通常反映在房价上。若以 分别表示t期的房地产收益、价格与租金收入，则各期房地产资产的预期收益可表示为：

其中， 包括资本利得（ ）和租金 为市场利率， 为房地产的租金收入。

，则上式简化后可得： 。市场利率f是货币市场均衡的结果，是模型的内生变量，而房地产预期收益r^h是模型的外生变量。因此，我们需要关注，r^h对货币市场均衡的影响。

对产品市场有：Y=C+I=（a+cY）+（e-di+pr^h）

产品市场均衡时得IS曲线（方程）：

对货币市场有：

货币市场均衡时得LM曲线（方程）：

模型中的相关变量是：其中a代表固定消费，e代表固定投资，c代表边际消费倾向，d代表投资对利率的敏感系数，‘代表利率，r^h表示房屋投资的收益率，ω表示货币供给对房屋投资收益率的敏感系数，ρ表示投资对房屋投资收益率的敏感系数，B代表基础货币，^代表货币需求对利率的敏感系数，k代表货币需求对国民收入的敏感系数。

纳入房地产收益的IS-LM模型对传统的IS-LM模型做了两点修正：一是在IS方程中引入了变量一，即在产品市场中考虑房屋收益率对国民收入的影响，且ρ>0，即房屋收益率的上升会导致国民收入的增加；二是在LM方程中同时引入变量B和r^h，即在货币市场货币供给不再是由中央银行决定的纯粹的外生变量，而存在房屋收益率的影响，且ω>0，即房屋收益率的上升会导致货币供给的增加。假设ω>0的原因是房地产预期收益的增加会提高房地产抵押品的价值，改善银行的资产负债结构，从而使其有能力扩张货币供给。反之，利率提高会降低房地产抵押品的价值，恶化银行资产负债结构，迫使其收缩货币供给。

联立（1）与（2）式，求修正模型的均衡解如下：

从均衡解可看出，国民收入和基础货币供给B以及房屋收益率，r^h均呈正相关，基础货币供给增加和房屋收益率的上升都会提高国民收入，两者对国民收入的影响与d、c h ρ ω等一系列变量的大小均有关。利率f则与基础货币供给口呈反相关，与房屋收益率r^h呈正相关，基础货币供给增加会导致利率下降，房屋收益率，r^h上升会导致利率提高。

但房地产价格波动对货币市场均衡的作用机制比较复杂。由货币市场决定的均衡利率i和基础货币B、房屋收益率r^h实际上存在相互影响的关系。除上述分析基础货币B、房屋收益率r^h对利率i的影响外，利率i的变动反过来也会影响B和r^h的变化。变量之间这种相互作用方向不一致的情况会导致最终的均衡结果不确定。正符合前文的定性分析，即货币供求在利率的传导下与房地产价格波动相互影响、相互决定。

根据货币市场均衡的稳定性条件，我们可以具体研究外生变量B和r^h对货币市场均衡的影响。

1.外生货币供给>中击

外生货币供给>中击是指基础货币供给增加对货币市场均衡的影响。按传统的货币理论，货币供给是完全由中央银行控制的外生变量。基础货币供给增加会导致垂直的货币供给曲线M.右移，从而导致市场均衡利率下降为i'（见图1）。

如果考虑房地产价格波动的资产负债效应，货币给曲线M并非垂直于Y轴，而是向右下倾斜。基础货币给增加同样会导致曲线M右移，均衡利率下降至i"，且满足i"

这一结果表明，当居民大量以房产形式持有资产时，无论政府采取扩张还是紧缩的货币政策都会引起房地产市场放大货币政策效果的效应。

2.内生货币供给冲击

由于存在广泛的房地产抵押和由此产生的资产负债效应，房地产价格和货币供给之间存在正向的反馈机制。货币供给不再是外生变量，而与利率成反向变动关系。

由于房地产预期收益包括与利率密切联系在一起的租金收入，故房地产预期收益对货币市场均衡的影响属于内生货币供给的影响。

房地产预期收益的提高，会刺激企业的信贷需求，降低商业银行的超额准备金，扩大货币供给。在图上表现为货币供给曲线M右移M。同时，房地产预期收益增加使得居民的名义财富持有量增加，进而扩大居民的货币需求。在图上表现为货币需求曲线M_d右移M'_d。货币供给和货币需求的同时增加，使均衡利率的变化具有不确定性。不同条件下，利率的变化情况如下图所示。

在满足特定条件下，房地产价格上升会导致房地产预期收益的进一步增加，推动房地产价格继续上升，形成资产泡沫（如图2）。只有在市场利率低于均衡利率，又重新向均衡利率收敛时，房地产价格泡沫才会破灭（如图3）。由于银行信贷市场与房地产市场高度关联，破灭的房地产泡沫会对银行体系产生巨大>中击，引发货币危机。从房地产价格与货币供求的图形分析中可以看出，在货币市场的均衡点附近，货币供给的利率弹性低于货币需求的利率弹性，使得外生>中击对货币市场的影响最终向均衡利率趋近。

四、结论与政策建议

考虑了房地产价格因素后，货币市场均衡变得更加复杂。基于以上分析结果，我们可以探讨两种外生>中击对货币市场均衡的影响和对应的政策建议。

（1）外生货币供给，即基础货币增加对货币市场均衡的影响。

由于存在房地产价格波动的资产负债效应，在保持相同货币政策力度的条件下，货币政策会产生扩张性的政策效果。因此，我们在制定货币政策时应采取微调措施，避免额外货币政策效果对宏观经济的过度冲击。

（2）内生货币供给，即房地产预期收益增加对货币市场均衡的影响。

房地产预期收益增加导致内生货币供给与货币需求同时增加，使得均衡利率具有不确定性。在满足特定条件时，房地产价格膨胀通过资产负债效应进一步刺激银行信贷增加，循环往复导致房地产泡沫。当市场利率趋于均衡利率时，房地产价格泡沫破灭，对银行业产生巨大>中击，引发货币危机。

因此，货币政策制定者应密切关注房地产价格，通过合理使用货币政策工具，积极调控货币市场，避免房地产等资产价格大幅波动，防范房地产泡沫风险。

鉴于房地产行业的特殊地位，我国今后的每一项调控措施都必须同时考虑其对产业和宏观经济的影响。政府政策有必要从供给需求调节的短期调控转向总量价格调节的长期调控，且长期调控需与通货膨胀、经济增长的政策目标相权衡。房地产调控需要在众多目标中进行取舍：

首先，是长期目标与短期目标的权衡。政府的长期目标是促进经济增长、调节收入分配，短期目标是控制通货膨胀。我国以往的房地产调控政策主要是控制土地供给和信贷投放，即从供给入手，虽能够很快压制房地产投资和房价，但也会影响到经济增长。而近期的调控政策显示，政府开始注重需求的考虑，如用利率来调节需求以达到供求平衡。降低房价的手段应该是增加供给而不是减少供给，而数量的增长和价格的平稳应该同时达到。因此，有必要同时进行数量和价格两方面的调控来调节房地产市场，进而促进经济发展。

其次，是地方政府和中央政府目标的权衡。土地价格和房地产税费对地方政府收入贡献很大，中央政府控制房价的目标必然和地方政府的目标相>中突。地方政府应该认识到房地产泡沫会影响当地经济，进而影响全国经济，因此地方政府应的配合和支持中央政府。

最后，是地区之间均衡发展的权衡。我国区域发展不平衡的表现是多方面的，由于房地产市场天然具有区域性的特征，所以地区之间的差异更加显著。因此各地的地方政府应当更加主动的有针对性的采取差别化、区域化的房地产调控，承担起更大的责任。