万宝之争考验资本市场

闵杰

2016年1月4日，新年股市开市第一天，熔断新规实行首日即被触发。中国A股两市暴跌并最终触发全天熔断，A股在13时33分提前收盘，停止交易。

与熔断机制触发引起股市停止交易不同，半月前，2015年12月18日，地产股巨无霸万科因股权争夺引发的停牌则更具个案特征。

2016年1月5日晚间，万科定期在深交所披露重组进展的报告中称，截至2015年12月25日，万科就有关可能交易与一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书，同时万科也在与其他潜在对手方进行谈判和协商，公司继续停牌。

据信，万科公告中所称的“一名潜在交易对手”实际上指的就是低调而神秘的宝能系。

2015年年尾，“万宝股权之争”进入白热化阶段。“宝能系”第一次出现在万科的公告中是在2015年7月11日。

这一天，万科A股发布了一则“简式权益变动报告书”的公告。这份报告书共15页。报告的发布人是前海人寿股份有限公司，在首页的声明中，点明了本次信息披露的原因是，“前海人寿股份有限公司在深圳证券交易所集中交易购买万科企业股份有限公司 A 股股份 552727926 股”。

前海人寿成立于2012年2月，目前注册资本45亿元，是宝能投资集团董事长姚振华通过旗下的钜盛华联合另外6家公司发起设立的保险机构，而姚振华亦出任前海人寿董事长。

前海人寿这一大数量购买，约占万科A总股本的约5%，已经触发了举牌的要件。根据《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为举牌。

占股5%，本不足以引起不安。但对于万科这样股权高度分散的公司而言，任何在股权变动上的风吹草动，都不能掉以轻心。而事后证明，“狼”真的来了。

“不欢迎宝能”

根据2015年7月的这份公告，可以发现宝能系盯上万科已经接近一年时间。

早在2015年1月，前海人寿就通过证券交易所买入万科A股股票。根据披露的信息，前海人寿于2015年1月、2月、3月、4月、6 月和7月都有所交易。在7月以前，既有买入也有卖出，例如在1月买入1360161股，后在2月卖出1140100股;在3月买入30500156股，又于4月卖出30499956股。

一位券商投资部负责人告诉《中国新闻周刊》，前海人寿虽然在2015年1～6月几进几出，但实际持股可以忽略不计。

不过，从2015年7月开始，前海人寿开始发力，一次性买入552716065股万科A股，首次因举牌进入了万科的视线。

后来，王石在一次引发广泛关注的内部讲话中自曝，在宝能系增持到5%之后，他曾经在微信上发过：“深圳企业，彼此知根知底。”这话有两层意思，一是彼此都是深圳企业，二是知根知底。

王石透露，他比较了解宝能入股深业物流的过程，而这一举动，被普遍认为是宝能系发家史中的关键一步棋。王石的说法是，“他们进入这家公司是2003年，一直控股到40%多，2006年进行分拆，分拆的结果是他们拿到深业物流品牌的使用权，‘一进、一拆、一分，这就是他们的发家史。”

深业物流是深圳物流行业的标杆企业，除了拥有全国最大的多功能现代化商业仓库等优势外，彼时深业物流还曾经是一家拟上市公司。而宝能系，在深业物流进入上市的排队期后突击入股，逐步获得了其46.52%的股权。而此前持有股份的深国投等多个机构，在拟上市之前将股份转让给宝能系，拱手让出上市后的利益。这笔交易至今让不少业内人士都产生狐疑。

同为深圳企业，万科和宝能多少有过交手。王石在讲话中就谈起一例，“万科在深圳有个浪骑项目，当年为了迎接大运会，旁边建了一个新的海上运动中心，赛后没有运营方，万科想接手运营。最后拍卖这个中心的时候，没想到宝能以高于底价10倍的价格买下。这种冒险精神，实在是不可理解。这个海上运动中心现在基本处于闲置状态。”

在王石眼中，“冒险的宝能”并没有对万科收手，类似的举牌在去年7～8月间又接连出现。两周之后，前海人寿联手宝能旗下深圳市钜盛华股份有限公司（下称“钜盛华”）形成一致行动人，再度举牌。截至2015年7月24日，前者再次集中竞价买入0.93%万科A股;后者集中竞价买入0.26%股份，同时以收益互换形式入手3.81%。两者合计占股5%，二度举牌。

所谓股票收益互换，是指客户与券商协议约定未来某一期限内，针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换。收益互换的杠杆普遍都能放到2至3倍，部分收益互换的杠杆率更是高达5倍。

股权暗战至此拉开。在宝能系增持到10%，二度举牌之后，王石和宝能系的掌门人姚振华有了第一次的会面。“在冯仑的办公室谈了4个小时，从晚上10点到凌晨2点”，王石在讲话中称，姚给他的印象是，“挺健谈，有点收不住嘴”。

姚振华主要谈了他的发家史，也谈了对王石的欣赏。除了寒暄，双方也直奔主题，王石则旗帜鲜明地亮明态度，“你想成为第一大股东，我是不欢迎的。”

而姚振华对此不解，“你为什么接受华润不接受我们，就是因为你不愿意接受我们的管理？我们也可以像华润这样做，信任你王石培养的团队，不插手。”而王石则答，“你错了，你们对万科根本不了解，你们对华润更不了解。”

双方的话语都暗藏机锋，但王石的表态并没有阻止姚振华的决心。一个月后，截至2015年8月26日，前海人寿又购入0.73%万科股份，钜盛华分别以融资融券和收益互换形式买入0.08%、4.23%万科股份。两者合计占股5.04%，第三次举牌。

三度举牌万科，宝能系耗资接近240亿元，但由于部分资金动用杠杆，实际投入自有资本（包括保险资金）约140亿元。

至此，宝能系手持万科股份合计15.04%，超过自2000年以来就单一持股第一的华润集团约0.15个百分点，成为万科新任大股东。万科内外一时哗然。

事态已经出现了质的转变。有媒体报道，早已淡出公司日常管理的王石偕总裁郁亮此时开始实质性的危机公关，登门造访了华润集团董事长傅育宁。双方沟通颇见成效，8月31日，华润集团即展开增持行动，连续两日买入万科近4000万股，耗资近5亿元。

华润在经过此次增持后持有万科股份15.29%。这一股比又反超了宝能系0.25个百分点。宝能系的大股东位置还没坐热，华润重夺大股东之位。

宝能四度举牌

股权博弈剧情的第二季，出现在2015年12月4日。

2015年12月7日，万科发布了一则关于第一大股东变更的提示性公告，其中称，万科于  12 月 4 日收到深圳市钜盛华股份有限公司的《详式权益变动报告书》。根据《详式权益变动报告书》所载，截至 2015 年 12 月 4 日，钜盛华通过资管计划在深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入公司 A 股股票 549091001 股，占公司总股本的 4.969%。本次权益变动后，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司合计持有公司 A 股股票 2211038918 股，占公司现在总股本的 20.008%，为公司第一大股东。

如此一来，宝能系在2015年12月4日第四次举牌万科，超过华润近5个百分点，再次成功挤下华润，晋升万科第一大股东位置。

此次举牌手法和前三次有所不同。根据上述公告，钜盛华在2015年11月24～26日的3天时间里与3家资产管理公司发起了7个资产管理计划。这7个资管计划全部明确可用于投资万科A股股票，表决权都归属于委托人，并且这7个资管计划在表述中都表明其具有资金结构分级（优先和劣后）。

所谓的资管业务，是由证券、期货、基金等金融投资公司作为资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务。

通过梳理中国股市发展史，可以了解券商资管曾经一度被边缘化。早在证券市场刚刚建立时，券商就发展了规模不一的代客理财业务，但由于当时券商市场不够规范，为争夺客户、赚取高额利润，高风险的灰色业务越来越多，因此10年前，监管层逐渐叫停了证券市场代客理财业务。

而自2012年“一法两则”（即2012年10月18日证监会正式下发的《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》以及《证券公司定向资产管理业务实施细则》）实施以来，券商资管业务重新兴起，规模呈现爆发式增长。

第四次抢筹万科，宝能系究竟付出多少代价？如此规模的资金是如何迅速到位的？宝能在上述38页的《详式权益变动报告书》中并没有给出答案，仅用一句话笼统带过，“资金来源为钜盛华自有资金和金融机构的配资，资金来源合法。本次交易不存在直接或间接来源于上市公司及其关联方的情形。”

豪掷之下，宝能究竟筹集了多少筹码？其实并不难计算。前述券商投资部门负责人给《中国新闻周刊》算了一笔账，有三个资管计划在2015年12月2日当天都曾以涨停价挂单买入，还有两个资管计划在12月4日当天都曾以接近最高价的价格买入万科股。由此，根据公告提供的买入价格区间和买入数量，以价格区间的中值进行计算，可以估算出，钜盛华通过上述7个资管计划在11月27日以来一共买入万科5.49亿股，合计耗资约97亿元。

正当外界对宝能系资金颇多猜测之际，2015年12月10日，深交所向钜盛华发出《关注函》，一连抛出九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。其中，宝能系借道杠杆资金举牌背后的相关权利行使、资金来源以及信息披露问题成为关注焦点。

逾期一天之后，2015年12月15日深夜，钜盛华终于吐露了巨额资金来源。来自万科12月15日的公告显示：钜盛华及其7个资管计划自身出资与优先资金出资比例均为1：2。7个资管计划购入万科A股4.97%股份共花费96.516亿元，钜盛华出资为32.172亿元，而优先级委托人出资64.44亿元。而对于优先级委托人的资金来源，钜盛华并无明确披露。

而对于深交所关注的4.97%万科股权的表决权归属问题，钜盛华答复称，已经通过签订补充协议的形式锁定了表决权，这7个资管计划在存续期内的表决权全部归于钜盛华。

不过，有业内人士注意到，在监管部门现身之后，钜盛华与两家资管计划管理人快速签订了补充协议，从而将七项资管计划的表决权全部归为己有。例如，资管计划中有6个是在2015年11月下旬签订（包括11月24日、11月26日和11月30日），而《泰信价值1号特定客户资产管理计划资产管理合同之补充协议》却是在12月15日才签订。

按照原先的约定，钜盛华与泰信基金在11月24日所签补充协议中的内容是，管理人（即泰信基金）有权参照普通级委托人（即钜盛华）对表决事项的建议出具指令，并代表资管计划在不违反法律法规等前提下参照普通级委托人的建议行使表决权。可见泰信基金此前也并未全权交出表决权。

而钜盛华与泰信基金在12月15日再度签订补充协议，这才明确“管理人应当按照普通级委托人对表决事项的建议出具建议”。

而在成为万科第一大股东后，钜盛华毫无罢手之意。港交所数据显示：钜盛华2015年12月10日在场内买入万科H股1.91亿股，每股均价19.33元，涉及资金36.92亿元;12月11日再次场内买入万科H股7864万股，每股均价19.728元，涉及资金15.51亿元，两天合计增持52.43亿元。对万科H股的持股比升至22.45%。

2015年12月15日，钜盛华买入1.184亿股万科股份，持股比例升至23.52%。18日，钜盛华再买入8196万股万科股票，于此宝能系持有的万科股份升至24.26%。

18日午间，万科股票紧急停牌，按下股权之争的暂停键。

舆论波澜

2015年12月18日中午，万科发布公告称，因正在筹划股份发行用于重大资产重组及收购资产，股票从下午开市起停牌。这也被视为王石及万科管理团队对宝能系的正式反击，万宝之争剧情转入第三季。

而剧情第三季的一个根本转向，则是事态由专业范围内的股权博弈，演变成舆论场热议、甚至“选边站”的公共事件。转向的标志，则是被刻意流出的“王石内部讲话”。

2015年12月17日，即万科A停牌前一天，万宝之争的矛盾达到最高点。在一份王石的内部讲话稿中，王石明确表示：不欢迎宝能系成第一大股东，因为“信用不够”。

对于这份讲话，舆论的反应有弹有赞。赞的人表示欣赏王石“有态度”，而批评的声音也很强烈，批评王石这些年游山玩水谈情怀，荒废了正事，导致他人打上门，自己慌了神。有人批评他，“情怀挂帅，在资本时代不管用了。”

王石随后的一系列有心或无心之举更引发了市场的争议。2015年12月19日，王石在微博上表示“周一见”，并转发了一篇暗示宝能洗钱的文风极烂的文章，虽然很快删除，但很多人对王石的这种回应表示不理解，认为王石已经乱了方寸，似乎真的出现了危机征兆。

更多人卷入了舆论场中。2015年12月23日中午，王石女友田朴珺接连发布两条微博，被解读为对万宝之争表态，在官方解读之余给外界也带来了更多的想象。她的微博称，“年末了，大剧争霸才刚开始……”“君子和流氓打架，难免吃亏。但如同所有美国电影大片的结局，好人必须赢，坏蛋必须死！只要你相信这世上邪不压正。”

为了团结万科内部管理层的统一战线，王石首先在2015年12月18日表示和郁亮没有矛盾。12月22日，王石还给过生日的郁亮写了一张纸条作为寄语，纸上写：“郁亮，风雨见彩虹。”

而当批评的声音如潮水涌来，王石的态度出现了逆转。12月23日早晨，王石拜访瑞士信贷，在演讲中，王石说：“我是很尊重潮汕帮的，特区帮、深圳帮大家都是为深圳做建设的。宝能、华润、万科都是深圳帮，都是一家人，不应该内斗。”“我们愿意照顾前海的诉求。”

不过，这番言论很快被一些媒体解读为“王石认输”，有自媒体发文《王石认输！表示放弃狙击宝能从此再无王石……》，而为了遏制流言，“万科周刊”公众号在23日晚间发表文章《王石“认输”？假的！》，文章称，王石在瑞信的发言被误读，并公布了当天王石的发言纪要以正视听。

不过，相较于此前强硬的态度，王石此后态度确实缓和不少。王石称，宝能系增持万科股票也有一些正面的影响。比如说，万科正在寻求转型，这次万宝之争，会更加激励万科在转型的道路上做更前瞻性的安排。对于宝能现有的股权，王石认为它进董事会是迟早的事，但并没有达到可以轻易对董事会和万科管理层进行重大改变的地步。王石一再坚持和重申希望能延续万科的企业文化。同时表示希望宝能系能够作为万科的财务投资者。

相对于万科一方在舆论场的高调，宝能系则是一贯的低调慎言。据《深圳特区报》报道，2015年12月23日召开的深圳市第四届金融发展决策咨询委员会全体会议上，刚刚当选为委员的前海人寿董事长姚振华就万宝之争表示，“王石是我非常尊敬的人，我们与万科一直在做良好的沟通。”

在风口浪尖上，姚振华只有这些只言片语见诸媒体，而且是显见的外交辞令，站在宝能系身后的这个男人依旧神秘。

宝能的花式杠杆

这种神秘正如王石的一条微博所言，比城市的光影和霓虹更为虚幻。

2015年12月22日，王石发了一条微博，“窗外虚幻之后：烟花吗？不是;霓虹灯吗？也不是。什么呢？城市夜景晃动的虚影而已，祛除晃动虚影，车是车，楼是楼。万宝之争，许多奇谈怪论就像这虚幻的幻影，但幻想祛除，透明的万科依然是万科，而联手的‘一致行动人又会是什么模样呢？”

宝能系的一致行动人到底来自哪里？彼此之间有什么样的资金勾连？一重重疑问开始将万宝之争剧情带入新的一季。

事实上，从万宝之争一开始，对于宝能系资金来源的疑问就一直存在。

在成为万科第一大股东的过程中，宝能系通过两家子公司分别买入股份，这两家子公司的资金来源各不相同。第一家是前海人寿，持股万科6.66%，耗资约106亿元。上述券商人士告诉《中国新闻周刊》，这部分资金相对透明，大致为股东投入、保费收入和对外借债，主要的源头来自于前海人寿万能险。

王石。图/CFP

万能险在业内其实也一直备受争议。一方面，其设置非常灵活;而另一方面，则是风险与保障并存。这是一种投资型寿险，所缴保费分成两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。

而前海人寿的部分万能险，甚至将保障部分降为0，实质上与纯粹的理财产品无异。而且，部分网销万能险提供超过7%的年化收益率，远高于市场理财产品和银行利率，购买的金额起点也仅为1000元，吸纳资金能力很强。

在保险市场上，除了前海人寿，华夏人寿、安邦等一些近年来异军突起的保险企业，大多是靠大规模发行高收益理财型保险迅速做大规模。

中央财经大学保险学院副院长徐晓华告诉《中国新闻周刊》，购买保险的资金不管是一年期、三年期还是五年期，都属于短期债务，但举牌上市公司属于长期投资，最大的风险在于短债长配，“保险的偿付期到了，但股权没有办法及时变现，主要风险是这个。”

这种错配存在的可能风险在于，万能险的成本在8%～10%之间，这使得保险公司一方面不得不进行激进投资来覆盖成本;另一方面，如果保险公司将短期的钱用作长期投资，一旦遇到集中退保或监管层禁止其开展业务等因素造成产品中断，而投资端不能立即变现，则将面临现金流断裂的危险。

宝能的另一个举牌主力，则是钜盛华。在钜盛华资金来源中，其优先资金的真实出资方一直处于冰山之下。2015年12月23日，财新网发文，试图为冰山之下的隐秘资金绘制图谱。宝能系收购万科的资金至少包含在不同金融市场的四层加杠杆动作，层层杠杆融资用于收购万科，真实杠杆累加超过10倍，而银行理财资金是重要的金主。

财新报道指称，钜盛华不断增资及增持万科股票的钱主要来自浙商银行理财资金。2015年11月，钜盛华拿出了67亿资金作为劣后级向华福证券融资133亿，合计出资200亿成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）。事实上，这是一种常见的“假股真债”形式，银行理财借道有限合伙企业，利用私募基金形式，作LP认购优先级，获取固定收益回报，风险由劣后级兜底。

这一系列令人眼花缭乱的资金杠杆背后，可见姚振华娴熟的资金导入和导出手法。从资金导入路径看，用银行的钱给宝能去买股票，显然为政策所不允。经过一系列复杂的设计后，钜盛华通过股权质押，借道浙商宝能有限合伙融资了132.9亿;又在投向二级市场中出资了72.5亿。如此一来，浙商银行的优先级理财资金实际上充当了买入万科股票资管计划的劣后级资金。

而从资金导出途径看，姚振华先质押了钜盛华持有的7.28亿股万科股票，融了51亿元给宝能投资，加上16亿共计出资67亿做劣后级的兜底资金，再通过“浙商宝能资本有限公司”这一名义，用2倍杠杆引入浙商银行的132.9亿元银行理财资金，最终一并注入钜盛华。

目前，银监会对理财资金投向资管计划并无特别规定，但往往银行为了风险防范，只愿意投优先级，获取固定的收益。而在万宝之争案例中，浙商银行把理财资金投入劣后级，无疑要承担巨大的风险敞口。

对于这些操作手法是否违规，英大证券研究所所长李大霄告诉《中国新闻周刊》，最终还需要监管层做出判断。在他看来，监管层的态度已经出现了变化。

2015年2月25日，证监会新闻发言人张晓军表示，对于宝能收购万科事件，市场正常的收购和被收购行为，在依法合规情况下，证监会不会干预，但证监会也一直高度关注。目前证监会正会同银监会、保监会等对此事进行研判，以维护市场参与各方尤其是中小投资者的合法权益。

在最近5个月之内，相继有安邦、前海、国华、中融人寿等近10家险企参与举牌近30家上市公司，引发各界对险资风险的担忧。

就在万宝之争白热化时，2015年12月23日，中国保监会发布关于印发《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》的通知，对保险机构披露举牌信息进行重点规范。从2014年12月以来，保监会已经相继发布了《保险资金运用内部控制指引》及《保险资金运用内部控制应用指引》。

“之前没有出现过这么大额的标的，也没有引起社会广泛关注。”徐晓华对《中国新闻周刊》表示，这次事件显然已经引起了监管层的高度关注，也开始注重构建更完整的保险资金运用风险防范政策体系，“以后正常的保险资金举牌肯定还会发生，但可能会有潜在风险的事情肯定会得到遏制。”

指向浙商银行

在宝能的整个资金拼图中，最核心的200亿枢纽资金，来自浙商宝能产业投资合伙企业（浙宝基金）。浙宝基金成立于2015年11月11日，此时，正是姚振华抢收万科股份最后一轮的冲锋阶段。这家公司，在短短几天内集结了200亿资金，分别通过不同方式输血钜盛华和前海人寿，为宝能系提供弹药。

而浙宝基金背后，有更为复杂的背景。财新的报道指出，浙宝基金的出资方之一，浙江浙银资本管理有限公司（浙银资管），事实上是一个隐形的子公司，而这个子公司的真实功能在于：由浙商银行给宝能系输出资金。

从表面看，浙银资管与浙商银行没有股权关系。不过，事实上，浙商银行却通过另一种方式持有浙银资管股权。浙银资管的股东是五矿信托和浙大九智（杭州）投资管理有限公司。其中，浙商银行的理财资金认购了五矿信托相关信托计划的信托受益权，而该信托计划持有浙银资管股权。

2014年5月3日，福建省福州市，位于台江上海街道的福州万科广场。图/CFP

而从人事安排也能看出端倪。浙银资管成立时的董事长及法人代表张长弓，事实上从2015年4月20日至今张一直任浙商银行副行长。

而张长弓近半年的职业变动，也与宝能系几次大规模增持万科股份的关键节点高度重合。

张长弓于2015年6月底出任新成立的浙银资管董事长，宝能系7月初到8月底大规模增持万科股份至15.04%;张长弓11月11日起出任浙宝资管董事长，期间浙宝资管全部注册资本1000万注入浙宝基金，宝能系也在此期间完成了对万科股份在国内的最后增持，比例从15.04%增至23.52%;12月22日，恰好是报道将宝能资金来源剑指浙商银行的前一天，张长弓从浙宝资管离职，董事长由来自宝能地产的黄炜接任。

上述券商内部人士对《中国新闻周刊》分析，一系列精心安排的背后，浙银资管事实上成为浙商银行参与万科股权争夺的场内代言人。

舆论风暴之下，2015年12月24日，浙商银行回应称，与万科、宝能皆有正常业务合作，且浙商银行理财资金投资认购的华福证券资管计划132.9亿元作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。

不过，这一回应疑点尚存。上述券商人士告诉《中国新闻周刊》，银行理财资金即使投资非上市金融股权也应遵守银监会65号文等相关规定。浙商银行应进一步披露释疑：到底是哪些理财产品背后投资了该项目，是向什么风险承受能力的客户销售了这些产品，有没有按照银监会的监管法规进行信息披露和风险揭示。

对于这些疑问，《中国新闻周刊》记者联系了浙商银行高管，但对方均三缄其口。

王石的战斗

随着万宝之争白热化，万科再次进入“王石时间”。这也是继2010年淡出后，公众第一次看到王石再次为万科事必躬亲。

对于此刻的王石而言，任何潜在的机会都不能错失，任何潜在的朋友都必须争取。作为持仓万科A的机构投资者，公募和私募基金如何选边站队，很可能成为宝万股权争夺中的重要影响因素。截至2015年三季度末，55家基金公司的145只公募基金持有万科A，占A股5.02%的股份，占总股本的4.4%。

而在万科的股权争夺战中，安邦保险被视为整个万宝之争中另一个重要的砝码。

安邦持有万科A股股份7.01%（占总股本的6.18%）。如果安邦和宝能系成为一致行动人，则其合计持股数已经超过30%。而如果安邦与华润、万科管理层成为一致行动人，三者总共持有万科股份25.61%，暂时超过宝能系的24.26%。

2015年12月23日深夜，万科率先抢下了安邦这个筹码。万科以及安邦同时发布公告，表达双方结盟意图。万科表态欢迎安邦成为万科重要股东，而安邦也发布声明称看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定。

“就像战国时期的合纵和连横，结盟的目的是针对那个最迫切的敌人。”李大霄对《中国新闻周刊》分析，这也是一种战术的安排。

在事态的进展中，曾有一种说法也广泛流传，即万科手中其实另有底牌。有媒体称，万科事业合伙人盈安合伙委托的国信金鹏资产管理计划，与招商财富德赢资产管理计划的委托人梅沙中心均为万科管理层及其相关人士，二者持股万科总计超过了5%，疑似构成了一致行动人，但万科对此未做披露。

还有媒体报道，深交所就此函问万科。万科在回函中称，以该两资管计划管理人各自自主行使投票表决权为由，认定这两资管计划不存在一致行动人关系。

不过，事实上，一位不愿具名的万科人士告诉《中国新闻周刊》，万科并未作出上述回应，“问询函都是发给万科，但对此作出回应的是深圳市万科企业股资产管理中心。”

这份回应中称，“德赢专项资产管理计划是一个独立的资产管理计划，其管理人是招商财富资产管理有限公司。德赢资产计划的投资决策权由优先级委托人招商银行和劣后级委托人共同拥有，但招商财富自主行使德赢计划项下股票相关的提案权、表决权，不受委托人的控制。”

企业股中心是2011年在深圳市工商局注册成立的以公益为目的企业法人。企业股中心是独立法人，并非万科下属机构，其名字中之所以含有“万科”，是因为其成立的目的，是为了管理1988年万科股改时形成的万科企业股及其衍生资产。

上述万科人士对《中国新闻周刊》特别表示，“不可用‘万科公司名义，因为是完全独立的机构。”

停牌之后，万科和王石的一举一动都备受关注。2015年12月29日，万科发布了关于重大资产重组停牌进展的公告。公告称，重组已经取得了一定进展，“于 2015 年 12 月 25 日就有关可能交易与一名潜在交易对手签署了一份合作意向书”，具体的方式为，“本公司拟以新发行股份方式（A 股或 H 股）及现金支付方式，收购潜在卖方持有的目标资产。”

上述券商人士告诉《中国新闻周刊》，从公告看，万科一方选择了通过定增来提高自身或一致行动人的持股比例，同时稀释宝能系持股比例，以稳固对万科的控制权。

“万科最理想的方案是，增发的资产量足够大，大到任何一方都无法对它进行绝对控股。”李大霄说，“不过这个方案并不容易实现，需要增发的量很大。”

而无论哪种方案，都必须在未来的股东大会中获得超过2/3的赞成票方可胜出。根据上市公司重大资产重组办法及万科公司章程，定向增发方案需要股东大会2/3以上股东同意通过方可实施。而万科近半股权仍掌握在机构投资者及散户手中，能否吸引其余股东支持，也是未来留给万科的挑战。

“中小投资者在这次事件中支持谁不支持谁，成了这次收购兼并事件成功与否的关键性因素。”李大霄告诉《中国新闻周刊》，他们所起到的至关重要的作用，是中小投资人第一次在资本市场上取得了决定性的地位，或者说他们的喜好和价值偏向是非常关键的。

控制权背后的市场错位

这场万科公司控制权的争夺，成了2015年资本市场最精彩的落幕大戏。在很多人看来，也必将载入中国商业史册，无论最后如何收场，都将是教科书级的案例，给中国资本市场的各方带来深刻影响。

在一些业内人士看来，万宝之争对中国金融市场的影响已经完全超越了双方的控制权之争。中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威近日撰文认为，万宝之争充分暴露了中国金融市场存在致命的系统性风险。在监管不足的金融市场里，一些获得金融牌照的企业不是为实业服务，而是利用金融牌照获得低成本资金和高杠杆配资掠夺和干扰实业。

在中国保监会于2015年12月29日召开的保险行业风险防范工作会议上，保监会主席项俊波特别提及，“随着保险对实体经济渗透度提高，来自宏观经济运行、其他金融市场的风险因素，可能通过多种形式和渠道对保险行业产生交叉传染和风险传递。”

“问题是长期存在的，一直以来都是信托找项目，银行、保险等渠道的资金都往里投资。”徐晓华告诉《中国新闻周刊》，一旦信托的项目发生问题，风险和危机就会在不同体系间相互传导。

而独立经济学家马光远则倾向于另一种观察视角，在他看来，中国上市公司整体上还是缺乏制约、内部人控制严重。“中国应该建立一个真正的控制权市场，抗衡大股东、管理层对中小股东利益的损害”。从这个逻辑出发，他认为中国的恶意收购不是太多，而是太少了，“我们不应该抵触宝能，而是应该欢迎更多的宝能。”

在他看来，这场并购并没有完全在商业的轨道上运行，已经日益娱乐化，沦为舆论战和口水战。在各方的角力中，中小投资者的利益可能成为牺牲品。他批评，万科有独立董事，但四个代表中小股东利益的独立董事却都一直保持沉默。

马光远的另一重担心是，万科争夺战可能会引发逆历史潮流而动的思维，一些公司开始检讨自己的股权是不是太过于分散，希望通过集中股权确保公司控制权的思维成了最主流的思维，“如果真如此，这无疑意味着上市公司股权结构的极大倒退，也意味着中国的控制权市场彻底被消灭，再也没有来自控制权争夺的外部威胁。管理层可以和大股东平安吉祥，不用担心利益和大权旁落。”

众所周知，股权分散是此次万宝之争危机的根源。王石曾在自传中写道，万科的股权分散程度在中国证券市场中是少见的。1993年到1997年，其最大股东持股比例始终没有超过9%，2000年引入华润集团成为大股东后，依然没能改变分散状态。截至2015年6月30日，万科前十股东合计持股约25%。

31年前，王石创立万科。27年前，他选择放弃股权转做职业经理人。而股权的高度分散，已经不止一次给万科管理层“惹祸”。

在1994年A股市场里程碑式的君万之争中，据王石回忆，当时君安证券已经秘密联手数家万科股东，目标明确：夺取万科管理权。万科紧急停牌三天，之后查出了对手老鼠仓的形迹，寻得对手软肋所在，万科随后向证监部门举证，证监会随后派专人南下深圳调查。这场直奔万科管理层而来的争夺战，以君安一方放弃改组而告终。涉险过关后，万科并未因此而改变持股过于分散的股权结构。

“当没有人收购的时候，这种股权结构对于管理层是利益最大化的。”李大霄对《中国新闻周刊》表示，这是一把“双刃剑”，“万科之前享受了这么多年股权分散的好处，管理层利益最大化，就必须让股东尽可能分散，才能达到这一目的。也必然要付出可能被收购的代价，这是一个如何取舍的问题，不存在是非之争。”

对于这个历史现状，在万宝之争后，王石的一则微信朋友圈经过媒体披露后，袒露了当时自己的一番初心，“1988年万科进行股改的时候我就放弃了股权，表明自己对财富的态度，也表明自己要和团队一起作为职业经理人，将万科打造成为现代优秀企业的自信。既然放弃了股权，谁想要成为万科的大股东，就不是管理层所能左右的。”

在李大霄看来，万宝之争给中国资本市场敲响了警钟，一是在融资最大化的同时，还要考虑公司的控制权问题。另一重更深刻的层面，则要思考设计资本市场的根本目的是什么。“目前中国更关注的是融资者的利益，2亿投资者的权益却很少被考虑”。

李大霄告诉《中国新闻周刊》，他期待万宝之争有一个完美的结局，而只有投资者、融资人和公司的企业价值都不受损失，才是一个完美的结局。