股期激励对投资影响研究

寿一青

摘 要：公司所有权和经营权的分离造成了所有者和经理人之间的利益存在冲突，股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。文章通过理论分析，借鉴国内外的上市公司非效率投资问题上的研究成果，研究在目前阶段我国企业的投资问题，建立投资中的非效率投资计量模型、股权激励比例与非效率投资关系模型，希望为后期分析经理人持股与公司非效率投资之间的关系以及影响股权激励作用发挥的主要因素，为促进上市公司进行理性投资，提高投资效率提供一定的帮助，同时也期望为实行股权激励，改善相应的激励机制提供一定的参考。

关键词：股权激励 投资 影响

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）12-097-02

股权激励主要分为股票期权激励、股票增值权以及限制性股票等，因此股票期权激励是股权激励的一种形式。股票期权激励是指，由于一个企业所有者和管理者的利益间存在冲突，为解决这一问题，使管理层的决定能够从公司整体利益和长远利益出发，给予管理者一定的股票期权，当激励对象，即管理者实现一定的业绩目标，公司授予高管股票或给予其以一定价格在有效期内购买公司股票的权利，从而使其能分享一定的利益，促进管理者努力提高公司价值。

股票期权激励能起到激励经营者努力工作，关心公司长期价值，从而降低代理成本的作用。经理人面临行权约束，为了达到行权方案规定的财务指标，有存在不惜牺牲公司长远利益，操纵其投资行为的可能。

一、理论分析

激励相容理论认为，经理人与所有者的共同利益随着管理层持有的股份增加，其重合部分也就会增加，因而经理人持有股份的增加能在一定程度上提高公司的绩效。团队生产理论则认为企业的生产方式是一种团队生产方式，团队整体的产出可以被衡量，但是各团队成员自身的投入水平却无法测量或者需要一定成本才能衡量。若是没有监督和激励方式，将容易致使团队成员选择偷懒、搭便车。当管理者持股比例较高，有足够的力量控制和巩固其在公司的管理者地位时，他们很少去考虑其他中小股东的利益。同时，他们会付出与之前相比较少的努力来提升公司业绩和实现公司价值最大化，所以经理人的所有权常常会降低公司业绩。经营者持股比例增加会产生无益于企业的额外成本。

企业的所有权结构是一个自我选择，自我优化的过程，是竞争性选择内在的必然结果。管理层持股与公司绩效并无内在联系，而是由反映市场多种因素影响的演化结果，属于内生变量。当存在信息不对称时，如果管理者和所有者的激励不相容，管理者存在选择有利于自身而对股东不利的投资项目进行过度投资，从而可能加剧企业投资非效率性问题。代理冲突将会导致企业低效投资，具体表现即为过度投资与投资不足。当经营者和所有者之间的激励不相容时，经营者可能投资于价值非最大化的项目。

另外，前期研究学者还发现，负债的增加同时也增加了债权人与所有者及经营者之间的代理冲突。资产负债率越大，股东和经理越会有强烈的动机去投资一些成功机会不大但如果成功将会产生很大收益率的项目。因为这些项目一旦成功，它带来的大部分收入归股东和管理者，如果失败则由债权人承担损失，这将导致过度投资。负债融资也可能导致投资不足。债务会减少管理层的非效率投资行为，这支持了债务对过度投资能产生抑制作用的假说。

还有研究结果表明，企业多元化投资在一定程度上可以避免将所有鸡蛋放在同一个篮子里，能够规避一定的风险，但涉足的领域过多往往会导致成本的提高，因此多元化投资有可能带来潜在的好处，但也有不小的风险。已有研究成果表明，多元化投资与非效率投资行为具有相关性。研究证明，当企业发现收益较好的投资项目时，有时却没能进行投资，引发投资不足，这往往是因为受到集团内收益较差部门的限制，而不能进行投资。在股权融资偏好下将容易出现投资行为的低效化。由于股权融资成本的具有“软约束”，这降低了上市公司在融资时付出的成本，因此在对投资项目进行评价时，折现率也应当低，企业因此有可能通过股权融资来进行过度投资。

二、我国上市公司股权激励与投资分析

自我国开始推行股权激励计划的1999年起，有不少的公司实行了股权激励方案，但一直缺少相应的法律规范。直到2006年，我国公布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，并在新《公司法》中对上市公司股票回购条件作出了规定，这明确了回购股份奖励本公司职工的条件，有利于进一步推动上市公司的股权激励进程。

由于内部监督机制的不健全、资本市场的不完善、行权时衡量的财务指标过于单一以及上市公司对股权激励的认识不足，股权激励没有起到其应有的作用。

我们企业“大股东——中小股东冲突”“股东——经理人冲突”是导致投资问题的主要原因。

大股东掌控着企业的经营决策权，因此，即使存在着一项净现值为负的项目，只要大股东能够从中获得足够的利益，那么他就可以操纵企业对该项目进行投资，中小股东的利益由此遭到侵害，公司也产生了一定的非效率投资。

至于“股东——经理人冲突”，由于股东和经理人的利益有所差异，因此经理人会从自身利益最大化的角度来进行经营决策，从而会产生非效率投资，不利于企业长远发展。例如经理层会担心因决策失误而被取代，因此他们往往会采取行动维持他们的位置。经理层常常过度投资有限的资源到自己擅长的项目，可能使公司失去了良好的投资机会。

通常情况下，管理者和所有者目标的不一致来源于公司所有权和经营权的分离，管理者追求的是自身效用最大化，而所有者则希望自己持有的股价最大化。理论上，通过赋予经理人一定的股票期权，使其拥有剩余财产求偿权、分享收益、承担风险，从而使经理人和股东的利益趋于一致，在经营决策中更多地关心公司的长远利益与整体利益。

一方面，股票期权激励能促使管理层接受那些NPV大于零的投资项目，缓解投资不足。通过使管理层与股东利益趋于一致，从而促使管理者放弃NPV小于零的投资项目，抑制管理层的过度投资倾向。

另一方面，经理人面临行权约束，为了达到行权方案规定的财务指标，有存在不惜牺牲公司长远利益，操纵其投资行为的可能，因此股票期权也有可能加剧非效率投资。

三、分析模型建设

本文一共设置了两个模型来研究股票期权激励对非效率投资的影响，两个模型主要为：非效率投资的计量模型、股票期权比例与非效率投资之间关系的模型。

1.非效率投资的计量模型在本文被称为模型一，它将一些会影响到企业投资的因素作为解释变量，例如上市时间、资产负债率、成长率等，并且将企业本年的实际投资额作为因变量。模型得出的拟合值则是适度投资规模，而残差则表明了非效率投资。如果残差为正，则说明存在过度投资现象，残差为负，则说明了投资不足。残差的绝对值越小，说明非效率投资现象越不显著。

股票期权比例与非效率投资模型为模型二。在此模型中，我们将模型一当中的残差的绝对值作为非效率投资的代理变量，作为此模型的被解释变量。再将当年度股票期权占总股数的比值作为解释变量，从而来研究股票期权与非效率投资之间存在的关系。

企业的总投资支出分为维持性支出与实际新增投资两部分。维持性支出是指，为了维持企业在当期的正常生产与经营所必需的投资支出，而实际新增投资，顾名思义是指企业在当期出于扩大再生产等目的而增加的投资。而企业新增的投资又可分为适度投资和非效率投资两类。

本文采用实际投资与适度投资的差值来反映非效率投资。如果差值大于零，则说明存在过度投资倾向，反之则存在投资不足倾向。而企业的投资支出与许多因素相关，例如资产负债率、上市时间、现金持有量、公司成长机会等。本文借鉴了Richardson（2006）的模型，由于一些因素，比如资产负债率、持有的现金等，对投资支出有主要影响，因此将它们引入模型，通过对该模型的回归，从而了解其非效率投资情况。模型一如下：

Invnt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1

+a7Invnt-1+a8∑Year+￡

在模型一当中，Invnt代表企业在本年度的实际投资，在本文中为简化处理，其等于为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所付出的资金，加上购买子公司和其他经营单位所支付的现金，减去处置子公司和其他经营单位所得到的现金之后的值，除以年初总资产。Growtht-1反映了企业的成长机会，在本文以TobinQ来衡量。成长机会越多，一般而言投资也会相应增加。Levt-1反映了期初的资产负债率，一般认为，如果资产负债率较高，负债会对投资产生一定的抑制作用。Casht-1表示上年末，即本年初的现金持有量，用上年末的现金与短期投资之和除以总资产得出。通常，公司持有的现金越多，常常越容易发生过度投资。Aget-1代表上市年龄，其值越小，即刚上市没多久的公司为了壮大自身，往往会加大投资力度；其值越大，说明公司相对处于稳定阶段，投资扩张力度会比较缓慢。Sizet-1代表公司在期初的规模，一般规模越大，其投资支出往往越多。Rett-1表示上年度的每股收益，一般与投资呈正相关。而Invnt-1反映了上一年度的投资规模，即本期期初的投资规模。

在该模型中，因变量的拟合值即为适度投资水平，企业实际投资与适度投资的差就是非效率投资规模。如果差值大于零，则说明存在过度投资倾向，反之则存在投资不足倾向。而模型的残差反映了非效率投资水平，同样，正残差表示过度投资，负残差表示投资不足。残差的绝对值越小，则说明企业实际投资对适度投资的偏离程度越低，即非效率程度越低。

首先，如果是正相关的变量，Invnt-1即上期实际投资，对本期的投资影响最大。企业持续经营，因而其生产、投资的过程也是具有连续性和相关性的，当年度的投资受前一年度投资的影响较大。Growtht-1即成长机会，与本期投资支出呈正相关，反映了成长机会越多的企业越会倾向于产生更多的投资。如果是负相关的变量，主要是企业的规模与上市年龄，这反映了企业规模相对较小，就越可能有扩大投资、提升实力的倾向。而如果企业上市年龄较大则相对处于比较稳定的阶段，对投资的需求较小，也即企业上市年龄会对企业的投资有一定的制约作用。

2.股票期权比例与非效率投资关系模型。

模型二的构建：

Inveit=B0+B1SORit+B2Levit+B3Growthit+B4Ageit+B5∑Year+￡

（1）Inveit非效率投资。本文为简化处理，采用模型一的残差的绝对值来表示。因为模型一的残差表示了实际投资偏离适度投资的水平，因此残差大于零代表过度投资，残差小于零代表投资不足。而非效率投资即分为过度投资与投资不足两部分，因此，残差的绝对值可以用来表示非效率投资。

（2）SORit管理层持股变量。这代表了了截止t年末，该公司的股票期权占总股数的比例。尽管事实上宣告的一些股票期权还未行权，但本模型主要研究股票期权比例对高管的激励作用，从而研究其对非效率投资的影响，因此期权是否行权不在考虑范围之内。

高级管理人员是那些在企业制定主要目标战略、进行重大事项决策，并对公司业绩负主要责任的人。主要包括经理、副经理、财务负责人、除独立董事外的董事会成员等。

由于样本中的企业规模各异且股价相差大，因此SORit 主要采用股票期权占总股数的比例来确定。

（3）控制变量。由于非效率投资受多种因素的影响，因此本模型还将资产负债率、现金持有量等因素考虑在内。首先，资本结构在理论上对非效率投资有一定的影响，如果资产负债率比较大，那么债务一般会对投资产生一定的抑制作用。而现金持有量越多，管理层进行投资的选择余地就越大，因此越容易导致投资的增多。至于主营业务增长率，主营业务一般而言是公司利润的主要来源，因此，如果主营业务收入的增长率增大，公司的成长能力增强，因此管理层就有可能会扩大其经营规模，从而导致投资支出的增加。

参考文献：

[1] 吕伟，李明辉.高管激励、监管风险与公司税负——基于制造业上市公司的实证研究[J].山西财经大学学报，2012（5）

[2] 刘新民，张莹，王垒.创始高管团队薪酬激励对真实盈余管理的影响研究[J].审计与经济研究，2014（4）

[3] 何娜.管理层持股对企业非效率投资的影响.西南财经大学硕士论文，2011

[4] 徐磊.中国上市公司的投资行为与效率研究.上海交通大学博士论文，2007

（作者单位：杭州银泰百货有限公司，杭州中大银泰城购物中心有限公司 浙江杭州 310000）（责编：贾伟）