我国医药行业并购估值中存在的问题及对策建议

周丽俭　瞿茜

[摘 要]目前，我国医药并购活动空前活跃，但并购结果并不理想，支付超高溢价和以失败而告终的案例屡见不鲜。并购估值中存在市场法不被重视，未对无形资产增值进行检验，较少考虑协同效应价值等问题，主要是由可比案例选择受限，无形资产被忽视，价值类型选择不合理等原因造成的。为了完善医药行业并购价值评估，提出增加可查找的市场案例，提升无形资产的地位，恰当选用价值类型等对策建议。

[关键词]药企；并购；价值评估

[中图分类号]F27 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2015）11-0072-03

[作者简介]周丽俭（1973-），汉族，黑龙江齐齐哈尔人，副教授，研究方向：企业价值评估；瞿茜（1992-），汉族，湖北荆州人，硕士研究生，研究方向：企业价值评估。

一、我国医药行业并购估值概述

目标药企的价值评估是医药企业并购的基础，并购交易是在并购双方共同接受一个价格的基础上进行的，为了出价的科学合理，对目标药企进行估值是必不可少的程序，市场上并购活动的数量也在很大程度上代表了并购价值评估的需求数量。依据Wind资讯统计， 2010年我国医药行业并购案例共有53起，2011年99起，2012年130起，2013年153起，2014年225起，医药行业并购评估的总需求也大致同评估案例数量的变化保持一致，2010—2014年并购金额分别为50亿、153亿、283亿、350亿和500亿。

二、医药行业并购估值中存在的问题

1.市场法不被重视

过去我国的企业价值评估方法一直以成本法为主，收益法和市场法极少被使用， 2011年，资产评估协会发布《资产评估准则——企业价值》规定，在企业持续经营的假设下进行价值评估，原则上采用两种以上方法。这一原则的提出主要是为了通过两种方法估值的互相比较验证，使定价更加科学。此后单一运用成本法进行评估的情况得到改善，但绝大多数评估机构仍选择收益法和成本法作为评估方法，由于成本法仅仅只是单个资产的简单相加，无法体现企业整体运作的价值，同时对无形资产评估极不完整，最终两种方法评估结果差异巨大，互相之间的参考性不足，根本无法实现相互检验的目的。相较之下，市场比较法以市场上已发生的并购交易为基础，对其进行一系列调整以得到目标医药企业评估价值，计算简便、易于理解，同时运用灵活多变，受到的限制相对较小，并能有效地对其他评估方法进行参考和检验，是一个较为理想的并购估值方法，药企并购估值中市场法和收益法才是理想的评估方法搭配，在国外，市场法和收益法是通行的两大评估方法，华尔街超过50%的并购案例都是采用市场法，采用多种方法评估时，市场法也是占权重最大的评估方法，而目前在我国医药行业并购中，市场法始终未得到正视，选择市场法的评估案例寥寥无几。

2.未对无形资产增值进行检验

我国医药行业现阶段处于并购重组的高峰期，成交价格屡创新高，在九芝堂拟收购友博药业的案例中，作为目标药企的友搏药业估值已经达到65亿元。由于涉及的金额较高，并购估值作为最终定价的依据和基础，需要极为科学和严谨。

医药行业属于高新技术产业，无形资产的价值远远超过有形资产，属于“轻资产”行业。在现阶段战略并购成为主流的情况下，医药行业的并购大都是在有形资产并购外衣下的无形资产的获取，如获取专利、医药号等。目前，医药行业并购估值中，目标药企的增值率普遍较高，这一价值增值的来源中极大部分来源于无形资产，然而需要注意现今的药企并购估值中，评估师在估算出药企整体价值后就结束了评估工作，在最终评估结果出现极高的增值率时，评估师都将其笼统地归结为药企无形资产增值所致，却未对评估结果这一极高增值率的合理性进行检验，给出具体的解释。当最终结果出现无形资产的虚增，整个估值虚高时，评估师往往因缺乏对增值率的检验导致难以发现和及时调整，导致并购方因出价过高而最终并购失败。

3.较少考虑协同效应价值

并购后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩要高即产生了协同效应。随着医药行业竞争的日益加剧，以谋求优势互补、资源整合为目的的战略并购已成为主流，并购方所追求的是公司在并购后所产生的协同效应，这样目标药企的价值除了自身内在价值以外，还包括了其自身资源融入到并购方内部后所产生的协同效应带来的价值增值。然而，在实际评估中，评估师遵循传统的企业价值评估思路，所评估的仅限于被并购方作为独立实体的公平市值，往往忽略了对协同效应价值的评估，导致评估值不准确，使并购方在议价中缺少权衡溢价的标杆，出价过高，最终导致整个并购的失败。

三、医药行业并购估值中存在问题的原因

1.可比案例选择受限

市场法中常用上市公司比较法和并购交易案例比较法，无论是哪一种方法，都需要能寻找到合适的参照案例，但是我国目前产权交易市场信息不能共享，还未形成市场网络，相关机构掌握的交易案例不足，加之部分医药行业的并购以非公开的方式进行，使得评估中能找到的可比案例较少。另一方面，我国目前资本市场尚不完善，医药上市公司数量有限，案例选取范围窄，同时证券市场起步晚，市场尚不完善，股票价格波动频繁，造成上市药企的市场价值不能真实地反映其实际价值，增加了运用市场法时参数调整的难度，这些因素都限制了市场法在医药行业并购估值中的使用。

2.无形资产被忽视

中小药企所拥有的无形资产是真正的稀缺资源，是并购方关注的重点所在，也是评估的重点。一方面，部分药企无形资产管理混乱，造成无形资产流失。另一方面，医药行业的并购案例虽然越来越多，但在数量上与评估师日常从事的一般企业价值、房地产或机器设备等评估项目相比，仍是极少数，评估师对于专业性较高的医药行业了解并不多，并未真正意识到无形资产在医药行业中的地位，在评估时，仅仅也只是就整体价值进行估算，而未对药企的核心无形资产价值进行单独的评估，这些因素都使得在药企并购估值时无形资产的价值并未得道真正的重视，使得无形资产未得到合理的划分和评估，也就无法对无形资产的增值给予相应的检验。endprint

3.价值类型选择不合理

就目前医药行业的并购价值评估来看，评估中选取的绝大多数都是市场价值，市场价值运用的假定为：目标药企持续经营，未被清算；不存在协同效应；掌握目标药企的信息。由此可知市场价值所能体现的仅仅只是目标企业独立的盈利能力，是其作为单独个体的价值。然而在医药行业竞争日益激烈的今天，注重协同效应的战略并购早已成为行业内的并购主流，同一并购方并购不同的药企所产生的协同效应不同，并购方是出于特定的企业发展战略对目标药企进行并购，目标药企的价值中囊括其能带来的协同效应价值的部分，而此时评估中选用市场价值就造成协同效应价值的忽视。

四、完善医药行业并购价值评估的对策建议

1.增加市场案例

一方面，政府可以在审慎的基础上提高医药企业IPO的比率，增加上市药企的数量，证监会等机构要加强对医药证券市场的监管，给市场法在药企并购中的运用创造良好的市场环境。同时，可以建立一个医药市场数据库。将全国各地乃至世界各地发生的涉及医药行业并购的数据进行统计分析。数据内容不仅仅只是并购双方、并购价格的简单统计，而是一个涵盖并购双方公司情况、地理位置、具体交易事项、资产评估报告等内容的并购数据体系，构建一个服务于医药行业并购估值的专业数据库，为市场法运用中并购交易案例的选取提供便利。

2.提升无形资产的地位

对于医药企业来说，应当加强对无形资产的管理，建立一套无形资产管理系统，在技术类无形资产、人力资源类无形资产、市场类无形资产三大框架下进行科学划分与管理。同时评估师应当重视无形资产在医药企业并购估值中的地位，在搜寻药企无形资产的基础上，同并购双方尤其是并购方深入沟通，挖掘企业最核心的部分，一般来说生产型药企无形资产主要包括商标、专利技术、药号、包装设计。流通型医药企业的无形资产主要在于供销渠道，将目标药企的无形资产划分为并购方关注的核心无形资产组合和其他无形资产两部分。在划分无形资产基础上对目标药企无形资产进行单独评估，若评估人员对部分医药无形资产缺乏专业的了解，可以聘请行业专家或专业的无形资产评估机构对目标药企的无形资产进行评估，其后，将无形资产估值与企业整体增值进行比较分析，若结果差距过大，评估人员应予以重视，应重新检视评估过程和各参数的选取，最大程度地确保评估值的科学合理。

3.恰当选用价值类型

合理选用价值类型的基础在于对价值类型的正确认识，在现有的价值类型中，除了市场价值外还存在非市场价值，投资价值便是其中之一。市场价值和投资价值是医药行业并购评估中最主要的两种价值类型，在两类价值类型使用范围上，市场价值是市场对于目标药企价值的判断，而此时的市场是一个不可分割的整体，对于任何并购方来说，该目标药企的价值都是一样的，与市场价值不同，投资价值是针对特定的并购方而言的，在市场环境、目标药企不变的情况下，对于不同的并购方会有不同的价值，这主要就是因为投资价值考虑了协同效应的作用，不同的并购方与目标药企并购整合后所产生的协同效应都是不同的。在评估中，评估人员需要根据并购目的的不同，合理选取价值类型，对于不与目标企业发生内在联系、以短期获利为目的的财务型并购适合市场价值，而并购双方通过内部的资源整合、优势互补，以在长期的经营中获得协同效应为目的的战略型并购则投资价值更恰当。

科学合理的价值评估是医药企业实现成功并购的第一步，在估值中要科学搭配运用评估方法，市场法和收益法是理想的组合，同时，无形资产价值也至关重要，其作为最终药企价值增值的关键，应当进行恰当的评估，以此树立药企整体价值增值的检验标杆。还要正确地选择价值类型，避免协同效应价值的遗漏，进一步提升药企并购估值的科学性、参考性和合理性。

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（责任编辑：梁宏伟）endprint