风险投资对创业企业作用的实证研究

蒋　伟，顾汶杰

(西安交通大学 经济与金融学院， 陕西 西安 710061)

风险投资对创业企业作用的实证研究

蒋伟，顾汶杰

(西安交通大学 经济与金融学院， 陕西 西安 710061)

摘要:文章从风险投资对创业企业作用的机理分析出发，实证研究风险投资对创业企业创生和企业成长的作用。对企业创生作用的研究表明风险投资活动的发展和增长有助于地区新企业的创生，一方面风险投资为那些无法从传统渠道融资的创业企业提供资金支持，另一方面也刺激地区创新，促使新经济部门、新技术、新产品的出现，为创业者创业活动提供更多机遇。有关风险投资对创业企业成长作用的研究采用倾向得分匹配法，该方法有效剔除了风险投资家“选择作用”对研究结果造成的偏差。研究结果表明风险投资不但有助于企业规模的不断扩大，同时也有助于企业研发创新等各项成长能力的提升，有效促进了企业竞争优势，帮助企业做大做强。

关键词:风险投资；创业企业；企业创生；企业成长；倾向得分匹配 选择作用

一、 引言

21世纪前面十年，在两大红利的驱动下，我国经济高速增长。从供给端看，内部的人口红利带来了大量廉价劳动力，并推动了储蓄率提升以及潜在经济增长；从需求端看，外部的全球化红利带来了外需的爆发式增长和外资的大规模进入，奠定了外向型经济增长模式的基础。但现今，劳动力比较优势逐渐丧失，外需和外资从涨潮到退潮，内外两大红利加速衰退，中国经济步入新常态，增长速度换档、结构调整阵痛和前期刺激政策消化的“三期叠加”现象显著，经济形势变得扑朔迷离[1]。在2015年1月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定相关政策措施以支持发展“众创空间”，为创新创业搭建新的平台。由此看出，在这个经济转型与发展的重要时期，国家越发重视创业企业、创新企业的发展状况，强调提高自主创新能力、鼓励创业和发展中小企业是促进经济较快发展的重要动力，也是对经济结构调整、经济增长方式转变的重要支持。因此从经济体系角度看，最为关键的应当是经济转型，从金融体系角度看，金融结构调整同样是最为关键的，而无论是经济转型还是金融结构调整都与风险投资发展有着直接关系。

20世纪50年代风险投资最先从美国兴起，之后欧洲、日本、以色列等国家都积极开始扶持本国风险投资事业，可以说风险投资一直是发达国家创业企业发展的主要资金来源，是科技创新的重要推动力。相比欧美、日本等发达国家已趋于成熟的风险投资市场，我国风险投资起步较晚，直到最近十几年，国内风险投资事业有了突破性的发展，在推动创业企业的发展上起到了一定作用，但效果并不显著，也很少有像美国风险投资那样的成功案例[2]。从目前实际情况来看，风险投资发展并没有取得预期的效果。因此，要使风险投资对我国经济增长和科技创新发挥有效的促进作用，推动我国创业企业健康发展，就需要深入了解风险投资对创业企业作用机理，并通过实证研究从风险投资对创业企业创生和成长两个角度入手进行分析，了解我国风险投资对于创业企业创生和成长各有何种作用。

二、 文献综述

(一) 创业企业概念

创业企业不同于传统成熟企业，指处于创业阶段，具有高成长性和高风险性的创新开拓型企业[3]。其主要特征包括:

1.具有很强创新精神和创造力

源于创业企业的创造能力和创新性，其诞生大多都伴随着新产品或者是新服务的产生，这是创业企业的关键因素，是对传统产品和服务的突破。这需要创业企业家对于某一行业有着独到研究，最终才能创造出新产品和新服务。

2.高风险性和高收益性

作为创业企业，初期在实力、资源还是市场等方面都有着明显的不足，企业内部各个方面的不成熟以及外部市场环境的高度不确定对于企业经营存在较大风险，同时抗风险的能力也较弱，当然如果创业企业凭借其很强的创新精神和创造能力在风险投资的帮助下一旦成功就会获得巨大收益，给创业企业家和风险投资机构带来高额回报。

另外还包括对资源的强烈需求以及未来发展的高度不确定性的特征，其中对于未来发展的高度不确定性是创业企业的最主要特征。

(二) 国内外研究现状

实践表明，风险投资和创业企业的合作关系比风险资本金本身更加重要，因此也吸引了越来越多的学者从不同角度研究两者关系，分析研究风险投资对于创业企业成长的作用机理，此外，近年来很重要的一个研究方面就是从宏观层面和微观层面分析研究风险投资对于创业企业的影响作用。

在宏观层面上的研究认为风险投资对于创业企业创立和成长的促进作用会最终反映到宏观层面经济增长上来，将创业企业作为新经济增长的重要载体，通过分析宏观经济数据来验证风险投资对经济增长的作用关系。美国作为风险投资的发源地，学者普遍认为其在高科技行业的领先地位是受到风险投资的大力推动，风险投资推动了拥有新产品、新技术的创业企业。从微观层面上风险投资对创业企业作用的研究相对较多，从内容上看包括：风险投资对创业企业治理结构和行为作用影响的研究，风险投资对促进行业企业价值增值和绩效影响的研究以及风险投资和创业企业上市抑价和溢价的研究[4-6]。

Ueda和Hirukawa(2003)用全要素生产率作为创新能力的衡量指标，采用美国制造业面板数据分行业研究发现，风险投资在不同行业对创新的作用不同，风险投资对通信和计算机行业创新呈现正相关，在医药和科技仪器行业呈现负相关[7]。Roosenboom和Popov(2012)通过搜集多国相关数据来研究风险投资对于企业创新的影响，结果发现影响只存在于风险投资高的国家的样本中，其在1991年至2005年间的VC/R&D比率为3.9%左右，但其风险投资占同时期行业创新的10.2%。另外，研究还发现在创业相对简单、税收较低、监管环境相对宽松、政府支持风险投资、资本利得税率较低的国家，风险投资更有利于促进创新[8]。Puri和Zarutskie(2012)使用过去25年相关数据研究对比分析有无风险投资支持企业的生命周期动态，发现相比之下，有风险投资支持的企业成功和失败规模都很大，不过其失败率更低，绩效更好。但到了互联网泡沫阶段，有风险投资支持和无风险投资支持的创业企业之间绩效差距相对缩小了[9]。

相比国外，我国的风险投资较晚起步，而理论研究大多从国家政策制度方面出发，相关数据分析研究近几年才出现，且数量较少。万坤扬、袁利金(2006)利用1994年到2003年我国风险投资金额和专利数量年度数据进行研究分析，以专利数量来衡量我国技术创新，结果显示风险投资和技术创新有协整关系[10]。杨晔、谈毅(2011)同样采用节选配对的方法研究对比有风险投资和无风险投资企业的长期绩效表现，发现有风险投资支持企业的短期股价超额收益较低，但从长期来看有着更高的超额收益率[11]。

(三) 文献评述

虽然从国外经验上来看，风险投资确实对创业企业的创生与成长起到了积极推动作用，但是由于各个国家经济发展水平的差异以及相关政策环境的不同导致了不同国家理论研究结果的差异，部分学者通过不同途径研究风险投资对创业企业绩效影响作用，所得结果并不一致，有些结果显示风险投资能对创业企业发挥出积极的促进作用，但也有些研究结果并没有得到该结论。不过众多的研究方法都离不开一个很重要的问题，就是如何在剔除风险投资家对创业企业的选择作用的前提下进行研究，目前主流的方法是使用简单的节选配对方法控制风险投资家的选择作用，但是由于样本数量有限，对多目标进行节选配对几乎找不到对照组，缺乏一定的严谨性和规范性，此外多数研究主要基于财务绩效考量风险投资作用的方法过于片面不够完善。

因此有必要在控制风险投资家选择作用的前提下对我国风险投资在创业企业不同阶段的影响作用进行全面的检验。了解众多影响因素中风险投资作用的方向和大小，有助于为现阶段大力发展风险投资事业提供理论基础和实践指导。

三、 风险投资对创业企业作用的机理分析

风险投资的运作过程主要分为三个阶段：资金融资、资金运作和资金退出。融资阶段其实质就是将社会资本转化为风险资本，为投资阶段做准备[12]。风险投资对创业企业真正起作用是在资金运作阶段，这个阶段是风险投资给予创业企业资金支持、后续管理支持以及提供增值服务的时期。

(一) 风险投资对创业企业提供资金支持

创业企业作为高成长性和高风险性并存的创新开拓性企业具有高回报、高风险、资金需求量大、企业规模小等特点，其生产和经营具有非常大的不确定性，既没有抵押贷款能力，也没有信贷记录，且信息透明度很低，致使银行和其他民间贷款机构不能准确判定对其贷款的回报和风险程度，从而对于创业企业来说融资非常困难。不过近些年随着我国风险投资的迅速发展，其已成为创业企业获取运营资金的重要渠道。风险投资机构在选取投资企业时凭借其专业的知识背景对创业企业的价值做出准确判断，从而更好地解决风险投资家与创业企业家之间信息不对称问题。

面对众多的创业企业，风险投资家在挑选创业企业并做出投资决策时需要经过六个阶段，包括寻找项目、风险投资机构自我标准筛选、通用的标准筛选、评估项目的价值、评估项目的投资障碍、签约投资。而在筛选的过程中以清晰的认知、预期可实现的回报率和优秀的管理者为基本准则。清晰的认知指企业有持续增长的潜力、新的商业计划能快速实施、企业拥有明确相关的竞争优势和能准确估算融资额度；预期可实现的回报率是指对于投资的退出渠道明确清晰和回报率高；优秀的管理者是指企业管理团队有很强的管理能力、凝聚力以及丰富的从业经验。

风险投资家通过筛选评估选出其认为最具潜力的创业企业之后，会与创业企业家签订契约来约束双方权利义务。而契约的具体内容往往和风险投资家与创业企业家之间的信息不对称程度有关，程度越高，则创业企业家薪酬补偿与业绩挂钩越紧密，且风险投资家会要求拥有更强的控制权、清算权和股份兑换安排的权利，另外也会用分阶段投资来解决风险投资被“套牢”的问题，最终才能和创业企业家签订投资契约。

(二) 风险投资对创业企业管理支持

在管理阶段主要是解决“价值增值”的问题，这是风险投资有别于其他投资方式的主要特征。与创业企业家签订投资契约后，风险投资机构不但会为创业企业提供资金支持，更重要的是会积极地参与到创业企业经营管理中去，帮助企业快速发展以实现资金退出并获得高额价值回报。所以，从风险投资整个过程来看，对于创业企业的监督管理是其能够实现价值增值的重要一环。根据研究发现，有风险投资支持的创业企业在其上市之后董事会拥有更强的独立性，企业创立者继续出任CEO的可能性也会随着风险投资声誉的提高而降低[13]。风险投资后管理的特点包括：管理目的是实现价值增值，管理以间接方式为主，管理以风险投资家为主体，管理的重点是解决战略和策略问题。风险投资后管理有助于创业企业发展成熟，为创业企业实现保值增值提供保障，为风险资本的资金循环运转提供保障。风险投资后管理的内容包括法律监管和财务监管，以及一系列增值服务。其具体内容包括提供战略规划支持，提供人力资源支持，提供支持产权保护和研发支持，提供外部社会关系网络支持，对创业企业家的激励与约束，后续的融资支持和规范公司管理等等。

四、 风险投资对企业创生作用的实证分析

企业创生即指企业创立生成，是企业从无到有的过程，从内涵上来看指的是企业从无形到有形的状态变化。学者江三良(2010)给出了企业创业的定义，即企业创生的行为人通过对于创业资源的整合和获取来创造和成立一个新企业，并不断提升企业与环境的交换能力，带领企业渡过初创的危险期，并使其能够持续生存的过程[14]。企业的发展经历了从创生到成长、成熟，最后到衰退的过程，影响企业创立和生成因素有很多，包括机会、能力、市场需求、人力资本、资金等各方面的资源。而对于创业企业而言，很重要的一个因素即风险投资的支持对创业企业创生的作用影响。因此该部分实证研究风险投资这一因素对创业企业创生的作用影响。

(一) 模型建立

风险投资对企业创生作用可以分为直接作用和间接作用两种。直接作用主要是指风险投资为企业解决了资金上的需求，而间接作用是指一个国家或地区成熟的风险投资市场能够推动其创新，新技术和新产品也推动了更多的创业者建立企业谋取利益。下面将建立风险投资对创业企业创生影响作用的计量研究模型。

对于风险投资对企业创生的实证研究，Samila和Sorenson(2011)借鉴风险投资对经济发展作用的研究模型(Cobb-Douglas生产函数)[15]，建立了如下计量模型：

lnYi,t=β1lnVCi,t+β2lnIi,t-1+β3lnPopi,t-1+εi,t

(1)

其中：被解释变量Y为区域内企业创生情况，即区域内新创建企业数量；解释变量VC指区域内风险投资规模；I和Pop都是引入的控制变量，代表其他影响因素，I表示区域内创新情况，专利申请数衡量，Pop表示区域内市场需求，用人口总量来衡量。根据已有研究表明这些影响因素对企业创生起作用需要1年时间的作用，因此控制变量用t-1年的数据。Samila和Sorenson通过控制变量的引入使得模型更加全面，研究结果更具说服力。

本文参考了Samila和Sorenson的研究方法，使用2003年至2012年间我国按省份区域的面板数据进行实证研究。对于控制变量，本文选取人力资本、市场需求、研发投入和失业4个因素，建立如下模型：

lnYi,t=β1lnVCi,t+β2lnEdui,t-1+β3lnPopi,t-1+β4lnRdi,t-1+β5lnUnemi,t-1+εi,t

(2)

其中：Y代表地区企业创生情况；VC指地区风险投资规模；Edu指地区内人力资本水平；Pop指地区市场需求状况；Rd指地区研发投入水平；Unem指地区失业水平，i表示地区，t表示年份，控制变量选用t-1期，Y和VC选用t期。

本文采用面板数据模型进行实证研究，面板数据模型形式为：

yit=αi+xitβ+μit

(3)

其中，i=1,2,3…N，截面标识，本文N=7;t=1,2,…,T，时间标识，本文T=10，面板数据模型的扰动项由μit和αi两部分组成，μit包括了截面随时间变化的不可测因素，即特异扰动项；另一部分αi是与个体观察单位有关，称为个体效应，它包括所有不随时间变化但对被解释变量有影响的因素。对于模型中的个体效应，主要有两种处理方式：一种将个体效应视为随机因素，对应模型称为“随机效应”模型；另一种将其视为随时间改变的固定因素，对应模型称为“固定效应”模型。对于模型的选取，一般通过hausman检验判断：随机效应模型将个体效应归到干扰项中，要求解释变量与个体效应之间是不相关的；固定效应模型则不需要满足这一假设条件，所以可通过检验该假设条件是否满足来选择模型，满足选用随机效应模型，反之选用固定效应模型。

固定效应模型：

yit=αi+xitβ+μit

(4)

随机效应模型：

yit=δ+xitβ+αi+μit

(5)

式中αi指截距中随机变量部分，代表个体的随机影响。

研究假设，H1：风险投资对企业创生有正向影响作用；H2：人力资本对企业创生有正向影响作用；H3：市场需求对企业创生有正向影响作用；H4：研发投入对企业创生有正向影响作用；H5：失业对企业创生具有影响作用，方向不确定(一方面可能部分失业人员会去积极的创业，且失业降低地区劳动成本，另一方面会减少收入，抑制需求)。

(二) 变量及样本选取

对于区域内企业创生情况，用每个地区当年新成立企业法人数衡量；对于区域内风险投资规模，用地区风险投资金额来衡量；人力资本用地区受过大专及以上教育的人口数量来衡量；市场需求用地区总人口进行衡量，研发投入水平用地区实际基础研究、试验发展和应用研究经费开支来衡量；失业水平用地区城镇登记失业人数衡量(见表1)。

地区划分：北京、上海、东北、华北、华东、中南、西部。

表1　指标及数据来源

(三) 实证分析

实证研究采用stata软件进行，数据取对数处理，另外要进行以下检验：

1.Hausman检验

对于面板数据的分析，需要利用Hausman检验判断选用固定效应模型还是随机效应模型，H0:εi与Xit不相关；H1:εi与Xit相关。检验结果如表2所示。根据检验结果显示，其p值小于显著性水平0.05，说明拒绝原假设，应选用固定效应模型。

2.对变量进行多重共线性检验

对数据进行相关性分析结果如表3所示。

表2　Hausman检验结果

表3　相关系数表

表4　膨胀因子

表5　似然比检验(Likelihood-Ratio Test)

表6　伍德里奇的序列检验(Wooldridge test)

可以看出变量间的相关系数比较大，可能存在很高程度的信息重叠，模型可能存在多重共线性的问题，再进行多重共线性检验，结果如表4所示。

由表4可知，Mean VIF值为18.95，高于合力值10，所以模型存在较高程度的多重共线性，其中E的方差膨胀因子最高，即38.09，因此需要提出E变量。提出E之后模型的Mean VIF值为6.63，可以看出模型的多重共线性问题得到改善。

3.组间异方差检验

对于是否存在组间异方差采用似然比检验(Likelihood-Ratio Test)，检验结果如表5所示。

从表5看P值为0.0000，非常显著地拒绝了同方差的原假设，认为数据存在组间异方差，可采用稳健的标准差对数据进行回归分析。

4.序列相关性

对于面板数据是否存在序列相关性，采用伍德里奇的序列检验(Wooldridge test)，检验结果如表6所示。

结果显示P值为0.0000，认为存在序列相关性。

综上所述，样本数据主要存在的问题有多重共线性、组间异方差和序列相关性，对于多重共线性问题，通过剔除变量E，VIF<10，问题得到解决，组间异方差和序列相关性可采用稳健的标准差对数据进行回归分析。回归结果如表7所示。

表7　回归结果

表7结果显示：模型的F值为33.78，显著性P值为0.0000，所以模型是非常显著的，另外模型总体R2为0.6481，说明拟合度较好，模型的解释能力可以接受。观察模型中各个变量系数的显著性P值。Rho=0.99888077，说明符合扰动项的方差主要来自个体效应而不是时间效应的变动。另外F test that all u_i=0，F(6,59)=27.31 Prob>F=0.0000，显著拒绝了所有各个样本没有自己的截距项的原假设，所以可以认为每个个体有与众不同的截距项，即固定效应模型在一定程度上优于普通最小二乘回归模型。

根据回归结果可以看出解释变量风险投资对于企业创生在1%的显著性水平上有一定的正向作用，说明区域内风险投资活动的发展和增长对地区新企业的创生有一定的推动作用，不但为创业企业家提供了资金支持，同时也刺激了地区的创新活动水平，促使新经济部门、新技术、新产品的出现，为创业者的企业创业活动提供更多机遇。控制变量中市场需求、研发投入和失业水平在1%显著性水平上都对企业创生活动有正向的影响作用，只有人力资本对于企业创生有正向影响作用的假设没有得到证实。

综上所述，实证结果说明了风险投资对于创业企业创生活动有显著的积极作用，一定程度上促进了企业创立生成，假设H1得到证实。控制变量中，失业、研发投入和市场需求均对企业创生活动有显著的积极作用，而人力资本对企业创新的正向影响作用没有得到证实。

五、 风险投资对创业企业成长作用的实证分析

对于风险投资对创业企业长期的影响作用，从实践来看，有风险投资支持的创业企业拥有更好的业绩，但有学者提出这除了风险投资的促进作用之外，还可能是由于风险投资家卓越的项目筛选能力，通过事先识别并选取具有高成长性的创业企业进行风险投资，从而导致了具有风险投资支持的创业企业拥有了更好的绩效[16]。因此在实证研究过程中我们必须剔除由于风险投资家的项目选择能力导致的潜在内生性问题，否则会导致研究结果出现偏差，无法确定是风险投资对创业企业成长的促进作用还是风险投资家卓越的项目选择能力导致的。因此本文利用倾向得分匹配法来剔除风险投资家的“选择作用”造成的偏差，实证研究风险投资对创业企业成长的作用。

(一) 倾向得分匹配法

倾向得分匹配法(Propensity Score Matching，简称PSM)作为一种统计学方法主要用于处理观察研究的数据，消除数据偏误和混杂因素，获得反事实的结果，并将多个特征变量降维成一个指标——倾向得分(PS)。该方法最早是由Paul Posenbaum和Donald Rubin在1983年提出[17]，多用于经济学、医学、公共卫生等领域。例如研究吸烟对人体健康的影响，研究者并不是随机对照实验数据，而是观察研究数据，因为吸烟者和不吸烟者的行动和结果容易观察到。由于不可能招收大量被试人员然后随机分配到吸烟组和不吸烟组进行随机对照实验，因此需要通过观察研究数据进行分析，但如果不对该数据加以调整，很容易得出错误的结论。比如将吸烟组健康状况最好的跟不吸烟组健康状况差的做比较得出吸烟对健康无害的错误结论，因为在进行对比研究时没有消除组间干扰因素，很容易产生系统性的偏差，所以需要通过倾向得分匹配法来消除这些偏误和混杂变量，以便对对照组和处理组进行更合理的比较分析。

“倾向得分”是所有协变量的一个函数，其主要用于均衡处理组和对照组之间协变量的分布，对研究存在的混杂因素进行类似于随机化的均衡处理，以消除偏误。

(二) 模型设计

本文采用倾向得分匹配法构建实证研究模型来考察风险投资对创业企业成长的作用。研究样本为n个创业企业，Ti为指标函数，Ti=1表示第i个创业企业有风险投资支持，Ti=0表示第i个创业企业没有风险投资支持。那么对于创业企业i，风险投资支持对创业企业成长影响的平均处理效应(ATT)为：

(6)

式(6)中Y1i和Y0i分别为同一个体有无处理两种情况下的绩效。若以本文研究为对象，即表示同一家创业企业在有风险投资支持和无风险投资支持情况下的成长绩效。而在这之前，就需要使用倾向得分匹配法进行分析。我们需要找一组跟有风险投资支持的创业企业特征相似的无风险投资支持的创业企业，对这两组观察对象进行匹配比较。因为控制了两组创业企业特征相似，所以在一定程度上减少了偏误，可以认为研究结果的差异基本上是由有无风险投资支持的差异引起的。

1.估算倾向得分

倾向得分匹配法(PSM)的特点是创造随机处理条件进行有风险投资支持和无风险投资支持创业企业成长绩效的比较分析，因此，需要满足两个假设条件：第一，条件独立分布假设。设X(X=x1,x2,…,xk)为创业企业的特征变量，在这个假设下，有无风险投资支持是随机分配的，这样就可以比较相同特征因素的创业企业有风险投资支持和无风险投资支持的成长绩效；第二，共同支撑假设。给定特征变量X情况下，第i个创业企业获风险投资支持的倾向得分为p(Xi)，假设倾向得分值在0和1之间，也就是具有相同特征变量X下的创业企业有风险投资支持和无风险投资支持的正向概率，这一假设排除了分布在倾向得分值尾部的创业企业样本，有助于提高匹配度。

“倾向得分”是所有协变量的一个函数，其主要用于“处理组”和“对照组”之间协变量的分布，对其进行类似于随机化的均衡处理，用以消除存在的混杂因素造成的偏误。

倾向得分的概念：

在观察到的特征向量X条件下，研究对象i(i=1,…,N)被分配到“处理组”(T=1)条件概率。

第i个研究对象被分到“处理组”的概率可以表示为：

(7)

其中，T表示一个指示函数，若为“处理组”，则T=1，否则T=0。倾向得分值p(X)需要通过运用Probit或者Logit等概率模型进行估计。

运用Probit模型来估计倾向得分值：

(8)

(9)

φ(h(Xi))表示逻辑分布的累积分布函数，h(Xi)是特征变量的线性函数或高阶项组成的非线性函数。

2.样本匹配

(10)

(11)

得到风险投资支持对创业企业成长绩效影响的平均处理效应后，需进行可靠性验证。对“处理组”和“对照组”匹配的平衡性检验，得出匹配后特征向量的标准偏差值和减小量。若匹配后各特征向量的标准偏差值小于20%，匹配效果较好，同时观察匹配前后Probit模型估计的Pseudo-R2变化情况，综合判断平衡性检验结果。

(三) 指标与样本选取

本文主要内容是针对我国风险投资对创业企业成长作用的实证研究，因此选取2004年6月25日到2012年底在深圳中小板和创业板上市企业为对象，重点考察企业在上市前风险投资还未退出时对其成长绩效的影响情况。2004年开始的中小板市场和2009年开始的创业板市场主要用于服务“两高”和“四新”中小企业，相对主板市场而言包含了更多的具有高成长性的创业企业，是我国风险投资退出的重要渠道，因此对本文来说是理想的研究对象。最终确定了以2004年6月25日到2011年底在深圳中小板上市的637家企业和2009年10月30日到2012年3月19日在创业板上市的299家企业总共936家企业为样本。

对于实证研究中所需要的测量指标主要有两大类，一类是根据前面可知需要选取一组创业企业特征向量X(X=x1,x2,…,xk)，用于匹配有风险投资支持和无风险投资支持的创业企业；另一类是衡量创业企业成长绩效的指标变量，对于企业成长绩效，从两方面考虑，一个对企业规模成长的衡量，即将企业做大，另一个是对企业研发创新能力的衡量，即将企业做强(见表8)。

表8　指标及数据来源

(四) 实证分析

1.估计样本倾向得分值

对于风险投资对创业企业成长作用的实证研究，本文采用了倾向得分匹配法(PSM)，因此首选需要估计样本的倾向得分值，分为有风险投资支持的“处理组”和没有风险投资支持的“对照组”，以样本企业上市时间，上市募集资金规模，所属行业，所在地区四方面的特征为变量，用Probit模型进行估计各样本的倾向得分值，为后续匹配做准备，总体倾向得分值估计结果如表9所示。

表9　Probit模型回归结果

图1为用Probit模型估算得到的样本倾向得分值，线上方部分为有风险投资支持的创业企业的倾向得分值分布，线下方部分为无风险投资支持的创业企业倾向得分值分布，可以看出各分值对应上下两部分有较好重叠，可以进行后续对有风险投资和无风险投资企业的匹配工作。

图1　倾向得分值对比图

2.样本匹配效果

根据前面得到的样本倾向得分值，使用最近邻匹配法进行匹配。图2和3分别为匹配前后“处理组”和“对照组”倾向得分值的概率分布情况。可以看出在匹配前，两组倾向得分值概率分布存在一定偏差，说明两组各方面特征存在较大差异，如果直接进行比较研究，所得推断结果肯定会有偏差。而使用最近邻匹配法匹配之后，两组倾向得分值的概率分布基本一致，说明两组各方面特征已非常接近，匹配效果较好，混杂因素得到有效消除，可以进行风险投资对创业企业成长绩效的平均处理效果(ATT)分析。

图2　匹配前

图3　匹配后

3.平均处理效果(ATT)分析

使用最近邻匹配法得到平均处理效果(ATT)如表10所示，其中处理组中有1个样本不支持共同支撑假设予以剔除。

需进行可靠性验证。对“处理组”和“对照组”匹配的平衡性检验，得出匹配后特征向量的标准偏差值和减小量，如表11所示，可以看到四个特征变量在匹配后的偏差均小于20%，偏差得到显著降低，另外匹配后PSR2为0.001明显小于匹配前，所以可以认为通过平衡性检验。

从表10中可以看出，无论在匹配前还是匹配后有风险投资支持的创业企业的净资产增长率在1%水平上显著高于无风险投资支持的创业企业，在完成匹配之后的平均处理效果(ATT)为15.197%，有风险投资的处理组净资产增长率为53.015%，无风险投资的对照组为37.818%，说明风险投资的注入使企业净资产增长率提升了40.185%，风险投资对创业企业“量”上的成长有显著的促进作用。另外两个衡量企业成长“量”的指标：营业收入增长率、净利润增长率在匹配后两组之间差异并不显著，不过从数值上看，有风险投资支持企业营业收入增长率和净利润增长率指标要高于无风险投资支持企业。

此外，衡量企业成长“质”的指标中，无论是匹配前还是匹配后，有风险投资支持的创业企业研发投入比和技术岗位员工占比在5%水平上显著高于无风险投资支持的创业企业，其匹配后的研发投入比平均处理效果(ATT)为1.167%，有风险投资企业的研发投入比为4.925%，无风险投资企业的研发投入比为3.758%，说明风险投资的注入使企业研发投入比提升了31.054%；匹配后的技术岗位员工占比平均处理效果(ATT)为3.220%，有风险投资企业技术岗位员工占比21.680%，无风险投资企业技术岗位员工占比18.460%，说明风险投资的注入使企业技术岗位员工占比提升了17.443%。可以看出，风险投资对创业企业“质”上的成长也有显著的促进作用。虽然另外一个指标申请专利数并不显著，不过从数值上看有风险投资企业要比无风险投资企业的数值高。

表10　平均处理效果

注：(1)***、**和*表示在1%、5%和10%水平上显著。(2)标准误采用自抽样法(Bootstrap)反复抽样500次得到。(3)“处理组”为有风险投资企业，“对照组”为无风险投资企业。

表11　平衡性检验

综上所述，运用倾向得分匹配法，通过企业在上市时间、所在地区、所属行业、上市募集资金四个特征向量的有效匹配剔除了混杂因素，避免了风险投资家“选择作用”的影响后比较得出结论：有风险投资支持的企业在净资产收益率、研发投入比和技术岗位员工占比指标上显著高于无风险投资支持的企业，表明了风险投资对创业企业在“量”和“质”两个维度的成长都有积极的促进作用，不但有助于企业规模的不断扩大，同时也有助于企业研发、创新等各项成长能力的提升，有效促进了企业竞争优势，帮助企业做大做强。

六、 结论与政策建议

(一) 研究结论

进入21世纪，国内风险投资事业有了突破性的发展，在推动创业企业的发展上发挥着一定的促进作用，同时伴随着我国经济转型、高科技产业的快速发展，风险投资更是成为推动我国高新技术产业化、科研成果商品化的重要因素。因此，实证研究我国风险投资对创业企业作用影响可以为我国风险投资的发展提供理论支持和政策指导作用。本文在理论上分析了我国风险投资对创业企业的作用机理，实证研究了风险投资对企业创生的作用以及风险投资对创业企业成长作用，得到的研究结论：

第一，风险投资对创业企业作用的机理分析表明，风险投资不但为其提供发展所需资金，更是积极地参与到创业企业经营管理和监督中去，风险投资家利用自身在资本市场、原材料和产品市场等方面的资金优势及人脉关系为创业企业发展提供帮助，以使创业企业有更好的发展潜力、盈利能力和运营状况，帮助企业快速发展以实现资金退出并获得高额价值回报。

第二，风险投资对企业创生作用的实证研究结果显示风险投资对于企业创生在1%的显著性水平上有一定的正向作用，说明区域内风险投资活动的发展和增长对地区新企业的创生有一定的推动作用。一方面风险投资为那些无法从传统渠道融资的创业企业家提供了资金支持，另一方面也刺激了地区的创新活动水平，促使新经济部门、新技术、新产品的出现，为创业者企业的创业活动提供更多机遇。另外控制变量中的市场需求、研发投入和失业水平在1%显著性水平上都对企业创生活动有正向的影响作用。

第三，风险投资对创业企业成长作用的实证研究中使用倾向得分匹配法有效剔除了风险投资家“选择作用”对研究结果造成的偏差，并最终得出结论：有风险投资支持的企业在净资产收益率、研发投入比和技术岗位员工占比指标上显著高于无风险投资支持的企业，表明了风险投资对创业企业在“量”和“质”两个维度方面的成长都有积极的促进作用。从而表明风险投资不但有助于企业规模的不断扩大，同时也有助于企业研发创新等各项成长能力的提升，有效促进了企业竞争优势，帮助企业做大做强。

(二) 政策建议

我国风险投资从上世纪80年代起步至今已有30年，但是对于我国经济发展、科技创新的推动效果并不像发达国家如美国那么显著，从目前实际情况来看，风险投资发展并没有达到预期的效果。鉴于西方发达国家的成功经验以及理论研究证实的风险投资对创业企业的积极作用，建议还需要出台相关政策大力扶持发展我国风险投资事业。

1.完善相关法律法规建设

对于风险投资，建设完善的法律法规可以规范其投资行为，为其发展提供良好的法律环境和制度上的支持。风险投资市场较发达的西方国家，均有较完善的法律法规，比如美国政府制定的《示范公司法》、《中小企业投资法案》，德国政府制定的《德国金融市场促进法》、日本政府制定的《日本小型企业投资法》等为本国风险投资事业的发展提供法律保障。而我国虽然也有相关法律法规的出台，比如说《创业投资企业管理暂行办法》，但并不够完善。因此应进一步加快相关制度建设，规范、支持风险投资市场发展，例如对风险投资的税收减免、财政补贴，鼓励其投资活动；完善风险投资信息保障体系，减少信息不对称，提高风险投资与创业企业之间沟通的有效性，减少风险和损失；建立有关创业企业的金融中介服务体系，为其提供咨询服务，引导风险投资；成立政府风险投资基金等等。

2.建立有效的风险投资退出机制

风险投资机构从事风险投资活动的最主要目的就是获得超额利润，而这一目的的实现需要风险投资有顺利的退出渠道，这样才能保证资金的循环利用，因此资金的退出是风险投资过程中的关键环节。目前我国中小板和创业板的快速发展为风险投资提供了有效的退出渠道，不过创业板发展时间较短，发展还不是很成熟，所以需要进一步完善中小板和创业板市场，充分发挥其在支持中小创业企业融资活动中的作用。此外，对于除了上市之外的其他退出渠道也要进一步完善，应积极探索股权回购、企业并购、破产清算等退出渠道。

3.培养风险投资人才

我国风险投资起步较晚，专业的风险投资人才非常缺乏，这也一定程度上阻碍了我国风险投资事业的发展。对于整个风险投资过程来说，风险投资家是核心，高素质的专业风险投资更能筛选好的投资项目，并为企业提供监督管理，为企业日常经营、决策支持等各方面提供帮助，使企业成功概率大大提升。因此，亟需加强风险投资人才的培养。首先根据需要，应培养具备管理、财务、技术、营销等专业知识的综合型人才；其次通过薪酬激励吸引高素质的专业人才进入该行业；另外可以引进国外有经验的从业人员以及选拔人才出国学习深造，同时可以跟国外知名风险投资机构合作交流，学习其投资管理经验。

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(责任编辑毕开凤)

收稿日期:2015-04-21

作者简介:蒋伟，男，博士研究生，主要从事国际金融学研究；顾汶杰，男，硕士研究生，主要从事数量经济学研究。

中图分类号:F830.593;F271

文献标识码:A

文章编号:1000-2154(2015)11-0054-14

Empirical Research on the Effects of the Venture Capital on Entrepreneurial Enterprise

JIANG Wei, GU Wen-jie

(SchoolofEconomicsandFinance,Xi’anJiaotongUniversity,Xi’an710061,China)

Abstract:Starting from the analysis of the effect of the venture capital on entrepreneurial enterprises, this paper conducts an empirical study to explore the function of venture capital on creation and growth of entrepreneurial enterprises. The study on creation of enterprises reveals that the development and growth of venture capital activities are conducive to the creation of regional new enterprises; on one hand, venture capital provides financial support for entrepreneurial enterprises which can not finance from traditional finance channels; on the other hand, venture capital stimulates regional innovation and promotes the emergence of new economic departments, new technologies and new products to provide more opportunities for entrepreneurs’ activities. Studying on the role of venture capital for entrepreneurial enterprises’ growth adopts PSM which removes the “selecting effect” of venture capitalists on the research results. The results show that venture capital will not only help to expand business scale, but also help to enhance development of different abilities including research and innovation etc., promote the cultivation of competitive advantage so as to make the enterprises bigger and stronger.

Key words:venture capital; entrepreneurial enterprises; enterprise creation; enterprise growth; PSM; select effect