我国农业上市公司资本结构动态调整研究

陈文先，程克群，栾敬东

（安徽农业大学经济管理学院，安徽合肥，230061）

一、理论分析与研究假设

早期的资本结构研究主要是建立在静态的框架 内 ，如 Jensen 和 Meckling，［1］Krause 和 Litzenberger等。［2］在静态资本结构的理论中，企业存在着最优目标资本结构，它是各种因素平衡而得来的结果，处于债务融资的收益和成本的平衡点上。然而在现实中，宏观环境的变化、企业的交易成本和不对称信息等因素打破了MM理论（Modigliani和Miller）的假设条件，［3］从而造成企业偏离其目标资本结构，资本结构处于一个动态的过程。国内外很多实证研究结果表明，公司存在目标资本结构，但实际的资本结构会经常偏离其目标水平，且因调整成本的存在，会影响到公司将其资本结构向目标调整的速度。

综上所述，笔者认为企业的资本结构是一个动态调整的过程，并且由于调整成本的存在，使其调整的速度呈现不同的状态。基于对2004～2013年沪深农业上市公司的资本结构动态调整的研究，本文拟提出十个研究假设，具体内容如下：

（一）资本结构

H1：我国农业上市公司的资本结构会偏离其目标水平，存在动态调整。

（二）企业规模

公司的规模越大，获利能力越强，拥有更多的自有资金，信息不对称程度相对较小，同时根据我国农业上市公司的融资偏好，均更倾向于股权融资，［4］因此本文提出第二个假设：

H2：公司规模与资本结构成负相关

由于公司规模越大，信息不对称程度越低，公信力也越高，使得公司更加容易受到资本市场的青睐，无论是债务融资还是权益融资都将更容易获得，据此提出第三个假设：

H3：公司规模与调整速度成正相关

（三）盈利能力

公司的盈利能力越强，其保留盈余越高，在其发生融资需求时，会首先选择融资成本最小的内源融资。同时，由于盈利能力强的公司其价值往往被高估，股权融资会更加容易，即资产负债率较低，因此本文提出第四个假设：

H4：公司盈利能力与资本结构成负相关

（四）营运能力

公司的营运能力越强，资本营运能力越强，资金的使用效率越高，这可以降低公司对资金的需求度，从而降低公司的负债水平，即有第五个假设：

H5：公司营运能力与资本结构成负相关

（五）发展能力

公司的发展能力越强，公司未来期间的利润越会增加，银行等金融机构更愿意出借大量资金支持他们的增长机会，同时公司并不愿意通过股权融资稀释自己的股权比例，认为后期市值将远不止如此。据此提出第六个假设：

H6：公司发展能力与资本结构成负相关

由于公司的发展能力越强，市场的正面影响越高，更容易通过筹集新的资本来改变资本结构。因此，本文提出第七个假设：

H7：公司发展能力与调整速度成正相关

（六）有形资产担保价值

公司的有形资产担保价值越高，当其陷入财务困境时，能够向债权人传递更多的正面信号，从而降低了债务的代理成本，使得资产负债率更高。据此本文提出第八个假设：

H8：公司有形资产担保价值与资本结构成正相关

（七）资产流动性

公司的资产流动性越高，表明公司可以在越短的时间内将资产变现用以偿还债务。因次，在公司需要融资时，由于公司有充足的内部资金，此时会选择融资成本低的内源融资，从而导致资产负债率较低。据此，提出第九个假设：

H9：公司资产流动性与资本结构成负相关

（八）偏离目标资本结构的程度

公司偏离目标资本结构的程度越大，其调整资本结构所带来的收益大于调整成本的差值就越大，公司将其资本结构调整到最优水平的动力就越大，速度也就会越快，因此提出本文第十个假设：

H10：公司偏离目标资本结构的程度与调整速度成正相关

二、研究设计

（一）建立模型

本文参考 Fama和 French 的做法，［5］应用资本结构部分调整模型实证研究我国农业上市公司各企业特征变量与资本结构及其调整速度的关系。下面本文将对资本结构的部分调整模型进行具体阐述。

用L*i，t表示i公司在t年的最优资本结构，即目标资本结构，Li，t表示i公司在t年实际的资本结构。在理想状态下，即无调整成本的状态下，公司的实际资本结构就等于目标资本结构，此时L*i，t=Li，t。但是，在实际情况下，公司外部市场存在着信息不对称、委托代理成本以及交易成本等无法满足理想状态假设等因素，这会导致其实际资本结构在一段时间内偏离目标资本结构。同时，由于调整成本的存在，公司可能无法将实际资本结构完全调整到目标水平，只能进行部分调整，也有可能进行过度调整，甚至有时也会进行逆向调整。本文参考大多数文献，采用部分调整模型来拟合公司资本结构动态调整过程：

其中，λi,t表示i公司在t-1年向t年的目标资本结构的调整的速度，简称资本结构调整系数，反应出i公司资本结构调整速度的快慢，间接反应了调整成本的大小。当λi,t=1时，即=Li,t，为理想状态，表明资本结构已经处于最优水平，公司无需作出任何调整；当Li,t<0时，表明公司资本结构实际调整的方向与拟调整方向相反；当01时，表明公司实际调整的程度超过拟调整的程度，表明公司进行了过度调整。本文将数据代入公式（1）进行相关性分析，从而得出Li,t的值，实证我国农业上市公司的资本结构进行着部分调整。

研究公司资本结构动态调整的速度必须要解决目标资本结构的问题。但是由于目标资本结构的不可观测性，很多学者用公司的特征变量以及国家政策制度变量等近似拟合目标资本结构，并实证中国上市公司的确存在目标资本结构（如陆正飞、高强等）。笔者参考刘程蕾的做法，把公司资本结构的季度均值作为公司目标资本结构的替代变量，并用一组影响目标资本结构的变量进行拟合：

其中，Xj,i,t-1表示选取的i公司在t-1年第 j个特征变量，∂j表示第 j个特征变量的系数。由于本文选取的数据为2004年至2013年共10年的数据，以2004年为基期截距时间，为公式（2）加入时间虚拟变量Yeardummy，得到模型：

本文将数据代入公式（3）进行回归分析，检验所选替代变量的对目标资本结构的拟合程度，并以此为基础得出∂j值，从而判断各公司特征变量与其资本结构间的正负相关性。

根据上述理论分析及研究假设可知，公司的资本结构调整速度会受到一系列特征变量及偏离目标资本结构程度的影响，本文将资本结构调整系数，即λi，t设定为：

其中，Yj,i,t表示选取的i公司在t年第 j个特征变量，βj表示第 j个特征变量系数，将公式（4）代入公式（1）可得：

将数据代入公式（5）进行回归分析，检验公式的拟合程度并得出βj的值，从而判断各公司特征变量与其调整速度间的正负相关性。

（二）变量设计

1.资本结构的代理变量

对于资本结构概念的定义，在学术研究中存在一定的分歧，分歧内容主要是关于资本结构中关于负债的定义。一种观点认为，负债应仅包含长期负债，这是由于其认为资本结构的研究重点应反映长期负债与股东权益的的关系，这种观点也被称为狭义的资本结构。另一种观点则认为，负债应包含长期负债和短期负债两个部分，这是由于其认为资本结构的研究重点为总负债与总股东权益、总资产之间的关系，这种观点也被称为广义的资本结构。为了能够全面反映公司的资本结构，本文选择第二种观点，即用资产负债率来作为资本结构的代理变量。

表1 变量定义表

2.目标资本结构的代理变量

由于目标资本结构的不可观测性，本文采用公司资本结构的季度均值作为公司目标资本结构的的代理变量。

3.其它变量的代理变量

根据上述假设可知，公司的目标资本结构及调整速度均会受到公司特征因素的影响。所以依据本文所建模型，对各代理变量进行定义，由表1总结得出。

三、实证检验及分析

（一）数据来源及样本选取

本文选取2004～2013年沪深两市A股农业上市公司作为研究对象，基于数据的完整性，剔除数据缺失或异常的公司，共得出203个观测值作为研究样本。数据来源于国泰安（SCMAR）数据库，其中一些数据处理运用Execl完成，所有统计分析运用SPSS17.0实现。

（二）我国农业上市公司特征变量对其目标资本结构影响的实证检验

根据公式（3），将所选的各公司特征变量逐一代入，可得到公式（6）：

然后本文将样本数据代入公式（6）进行实证检验，运用SPSS17.0进行回归分析后得出结果，如表2所示：

表2 目标资本结构影响因素实证结果

从表2的回归结果中可以看出：总体样本数为203个，R2为0.361，F检验值为7.752（0.000），通过F检验，因此该模型的拟合优度在整体上是合理的。

另外，回归结果显示，各解释变量的估计系数的正负数与本文上述的假设基本相符，除了资产担保价值（PPE）的系数不显著外，其余各变量的估计系数均较为显著。其中，公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、营运能力（Opability）、发展能力（Growth）和资产流动性（Linquid）均与目标资本结构成显著负相关，而资产担保价值（PPE）与目标资本结构成正相关，但从显著性P值上来看，这种正相关关系并不显著。

（三）我国农业上市公司的资本结构存在动态调整的实证检验

根据公式（1）可知，如果资本结构调整系数：λi，t≠1时，说明公司的资本结构存在着动态调整。将样本数据代入公式（1）进行实证检验，运用SPSS17.0进行Pearson相关性数检验得出结果，如表3所示：

表3 资本结构调整系数实证结果

从表3可以清晰的看出，资本结构调整系数λi，t为0.869，并且在0.01水平上显著相关，0<λi，t<1表明我国农业上市公司的资本结构存在动态调整，且为部分调整，与假设H1相符。

（四）我国农业上市公司特征变量对其资本结构调整速度的实证检验

根据公式（5），将所选各公司特征变量逐一代入，可得公式（7）：

同样，将样本数据代入公式（7）进行实证检验，运用SPSS17.0进行回归分析后得出结果，如表4所示：

表4 资本结构动态调整模型

由表4的回归结果可以看出：总体样本数为203个，R2为0.766，F检验值为217.114（0.000），通过F检验且R2较高，因此该模型的拟合优度在整体上是合理的。

另外，回归结果显示，偏离目标资本结构的程度（Distance）与调整速度成显著负相关，与假设H10不符，这可能是因为公司在选择融资时可选择外部融资也可以选择内部融资。因此，当偏离程度不大时，为了降低调整成本，公司易于选择内源性融资，调整速度较快。反之，当偏离程度较大时，公司只能通过外部融资，使得调整成本较大，调整速度变慢，因此偏离目标资本结构的程度（Distance）与调整速度成也会成负相关。公司规模（Size）与调整速度成显著正相关，这与假设H3相符。同时，虽然发展能力（Growth）与调整速度成负相关，但从显著性P值上来看，这种负相关关系并不显著，说明我国农业上市公司的发展能力对于其资本结构向季度平均资产负债率调整的速度没有显著影响，这与假设H7有所差异。

四、研究结论

本文选取了2004～2013年我国农业上市公司共203个样本数据，运用SPSS17.0进行了相关性分析和回归分析，实证检验了以下结论：第一，我国农业上市公司的确存在资本结构动态调整，并且调整系数为0.869，表明公司在一个年度内只进行了部分调整。第二，我国农业上市公司的目标资本结构与公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、营运能力（Opability）、发展能力（Growth）和资产流动性（Linquid）成显著负相关，而与资产担保价值（PPE）成不显著正相关。第三，我国农业上市公司资本结构的调整速度受到偏离目标资本结构的程度（Distance）、公 司 规 模（Size）和 发 展 能 力（Growth）的影响。其中，偏离目标资本结构的程度（Distance）越大，企业资本结构调整速度越慢；公司规模（Size）越大，企业提资本结构调整速度越快；发展能力（Growth）对企业资本结构调整速度没有显著影响。

［1］Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，4：305-360.

［2］Kraus A，Litzenberger R H.AState-Preference Model of Opitmal Financial Leverage［J］.The Journal of Fi⁃nance，1973，28：911-922.

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［4］白鸽.浅析我国农业上市公司融资结构问题及对策［J］.内蒙古经济与科技，2012（1）：49-50.

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