金融市场投资者保护的三重契约框架——以宪政为视角

张玲

（汕头大学商学院，广东汕头515063）

金融市场投资者保护的三重契约框架
——以宪政为视角

张玲

（汕头大学商学院，广东汕头515063）

传统“法与金融”理论认为金融市场的核心在于对外部投资者的法律保护，投资者保护水平的跨国差异导致了各国多样化的金融发展模式和金融发展水平，采用跨国数据实证研究的结果显示法律起源是影响各国投资者保护程度的重要因素。从宪政视角看，法律起源于普通法还是大陆法并不重要，金融市场投资者法律保护机制是否有效，真正有价值的是一个在更广阔意义上理解的执行机制，这样的执行机制就是宪政体制。宪政框架下政府的行政权力受到约束，立法中立、司法独立、信息自由流通，投资者权利才能真正受到尊重和保护，从而使金融市场顺利发展。构建金融市场投资者保护的三重契约框架是解决中国金融市场投资者保护的现实困境的有效变革之路。

“法与金融”理论；投资者保护；宪政体制；执法效率

一、引言

党的十八届四中全会明确了全面推进依法治国的重大任务，而且提出依法执政的起点是依宪执政。随后召开的全国人大常委会审议了将12月4日设立为全国宪法日的决定草案。这预示着宪法和宪政对中国未来社会发展的重要性提上日程。那么，具体到金融市场的发展，宪法和宪政又处于怎样的地位？是如何发挥作用的呢？是否也是金融市场发展的起点和基石、决定了整个金融市场发展模式和水平呢？

20世纪末，四位美国经济学家LaPorta Rafael、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（以下简称LLSV）合作的一系列论文进行了学界称之为“法与金融”（Lawand Finance）的研究，这个研究是基于法律、金融和经济发展的相互关系，具有开创性意义。他们的研究回答了一个国家的法律结构和法律体系是如何影响金融发展模式的问题。如何建立起必要的投资者保护法律和合同履行机制以促进金融市场的发展？“法与金融”理论应用金融经济理论和计量经济学方法，分析和探究法律制度对各国公司金融模式以及金融市场发展规模的影响。[1-6]

“法与金融”理论认为，金融市场的核心在于对外部投资者的法律保护，法律在金融市场发展中发挥着重要作用。LLSV基于比较法的角度寻找到了法律体系与金融发展模式之间的因果关系。[1]他们认为，投资者保护的水平高低，来源于国家的法律结构及其中的法律渊源，从而发展出不一样的金融世界。他们制订了一套衡量投资者保护的指标体系，分析其对金融市场发展的影响，认为法律的起源对投资者保护影响作用巨大，从而对公司治理水平以及金融市场发展水平的高低有决定意义。一般来说，普通法系国家比大陆法系国家具有更好的投资者保护和更高水平的金融发展。[2]

但是，法律体系决定投资者保护的水平这种观点，笔者认为有待商榷。LLSV认为普通法系较之大陆法系更好地保护中小股东的权益，关键的差异主要存在于公司法、证券法和破产法的相关条款。但是，法律条文的不同是否足以导致投资者保护实践中的显著差异，笔者持保留看法。法律什么时候是重要的？在什么条件下法律才能发挥应有的作用？什么样的制度基础才能使法律的条款成为法律的实践？20世纪初期英美两国都没有强有力的法律机制来保护中小投资者的利益，但为何两国的金融市场都达到了相当高的水平？如果法律机制不完善，无法有力保护投资者，有没有一种制度机制能够让市场产生投资者利益保护的替代方式？怎样的制度背景才能保障合理分配剩余立法权和执法权，监督和制衡这些剩余权力的运用及防止滥用，从而强化法律执行的有效性？

中国金融市场的产生和发展，都奠基于中国特有的社会和政治体系中，其显著特征就是保留了政府在金融市场参与主体和监管者两方面都具有绝对优势的地位，同时金融制度变迁也表现出在政府主导下的强制性制度变迁特征——政府赋予了金融市场市场之外的政治和社会性功能。在债务市场上，四大国有银行担负起国有企业资金提供者的责任；而在股票市场，则表现为承担了更多的政策性任务的安排，比如降低政府财政负担、弱化国有银行风险、成为国有企业融资渠道、解决就业问题等。金融市场的以上性质，相应而来形成了如下一系列相互关联和互补的制度安排：国有股绝对控股、股权双轨制、审批制（后改为核准制、保荐人制）、机构投资者的国有和准国有化以及特有的“政策救市”现象。在以国有控股企业为主体，以国有股权垄断为基本特征的我国金融市场，外部投资者的权利保护面临困境：政府以强势姿态和缺乏约束的权力塑造和控制着金融市场的定位、创建、形成和发展，外部中小投资者在面对这样一个霍布斯丛林中的利维坦“怪兽”时，其弱小的权利在强大的权力面前，显得无力。金融市场对外部投资者的保护呈现出脆弱性的特点，控股股东为获取控制权私益通过“利益输送”掏空上市公司，①表现途径包括：上市公司向控股股东以低于市场的转移定价出售资产、为控股股东的银行贷款进行担保业务、控股股东占用上市公司的资金不按期归还、以内部价定向发行新股或定向增发股票等等。内部人与外部审计人员合谋财务舞弊以虚假信息欺骗外部投资者，而外部投资者的权利受到损害后常常无法获得及时有效的司法救济。因此，本文结合传统的法与金融理论和中国金融市场投资者保护的现实困境，探寻其根源及解决路径。

从宪政视角重新审视LLSV的法与金融理论的观点，笔者认为从宪政的理论视角来理解法律在投资者保护中的重要作用是一个更为基础性的思路。投资者权利本质上是个人的财产权，其受到侵害的威胁除了来自于具有信息优势和机会主义倾向的内部人的剥削，更大可能和更深程度上，是来自于不受约束的政府权力。只有在宪政框架下政府权力受到约束，投资者权利才能得到尊重和保护，金融市场才能健康发展。我们将宪政体制融合进“法与金融”理论的核心—投资者保护的实践，由此构建了一个金融市场发展的三重契约框架，以此探讨中国金融市场发展面临的投资者保护的现实困境及其变革之路。

二、传统法与金融视角下金融市场投资者保护的研究思路

传统金融理论用现金流来界定证券，他们将企业视为投资项目及其创造的现金流的集合，因此证券就被解释为对未来现金流的索取权。但为什么管理层一定会向投资者支付现金流？Jensen和Meckling指出将投资收益与投资者共享并非理所当然，管理层可能会利用这些资源谋取自身利益。他们把金融收益的求尝权视为一个合同，该合同给予了股东和债权人等外部投资者对现金流的索取权。[7]Grossman,Hart以及Moore的进一步研究表明，证券是赋予其持有者对公司的控制权，而不同法律制度影响和塑造公司的控制权。由于权利的配置与执行取决于法律，因此，公司法、证券法、合同法和破产法的立法和执法效率会影响到证券持有者的权利乃至其行为和决策，从而对公司治理和外部融资产生重要影响。[8-10]

虽然经济学家们很早就认识到了法律的重要性，由于缺少关于立法和执法量化的指标，对法律制度影响金融发展的系统研究直到1998年LLSV的开创性论文“Law and Finance”之后才开始。[2]围绕LLSV的理论，形成了大量聚焦于法律与金融相互关系的文献，统称为”法与金融”理论。“法与金融”理论是法学与金融学交叉研究产生的新领域，从一个崭新的视角探讨了公司治理和外部融资的多样性，并提供了有力的经验证据，同时也为金融相关法律如公司法、证券法、破产法的立法提供了价值取向的支持。

LLSV从投资者保护的角度来研究不同国家金融发展的成因和差异，他们关注到49个国家投资者保护的相关法律的详细条文，围绕这些国家的公司法、破产法和证券法，他们描述出保护股东权利和债权人权利的措施，接着又将这些措施同法律执行的质量结合起来，设计了各国法律规则和法律执行差异的数据库（包括对股东保护、债权人保护以及执法的测量值），用以衡量中小股东与债权人受到法律保护的程度与法律执行的质量。

LLSV按照法律传统把49个样本国家与地区分成4个法系：普通法系、法国大陆法系、德国大陆法系与斯堪的纳维亚大陆法系，在分析了相关数据后发现，金融市场的发展水平受到法律对投资者保护水平的影响，而法律起源对投资者保护程度起着决定作用。他们发现起源于普通法传统的国家对投资者的保护程度要明显优于起源于大陆法传统的国家。他们还找到了上市公司中股权集中与投资者保护呈负相关关系的证据，因为持股数量少、股权结构多元的小股东在投资者保护水平低下的国家中处于弱势地位。LLSV还进一步研究了这49个国家的投资者保护与金融市场和经济增长的关系。结果发现，投资者保护较好的国家，其金融市场在规模和广度方面较为领先，经济增长更为迅速。他们的研究结果表明，是法律和司法在塑造企业控制权（这些法律包括公司法、证券法、破产法、并购法和竞争法等），并保护外部投资者的剩余收益权，而国家之间金融市场发展规模的不同正好可以从这种保护程度的差异得到解释。也就是说，当股东投票权和债权人重组和清偿权利能够被管制者和法庭很好地执行时，投资者向公司投资的意愿就会更强，金融市场的发展就具有了可持续性，金融市场的规模也会不断扩大。

LLSV后续的一系列文章从更宽广的视角进行了扩展性研究，如考察了投资者保护与资本市场外部融资的关系，探讨了股权结构与投资者法律保护之间的关系，考察了投资者保护如何影响公司股利政策，以及完善的投资者法律保护可以增加股东财富和提升企业价值，加强公司治理的有效性等等方面。[3-6]

那么，法律起源影响金融发展的内在机制是什么呢？Beck等人提出了两种机制：政治机制和适应机制。政治机制认为法律体系的不同主要体现在对个人权利与政府权力的优先性界定方面的不同，大陆法系强调政府权力、政府干预突出，而英美法系则突出强调个体投资者的权利，这种差异对产权保护和金融市场的发展产生不同的影响。适应机制认为法律体系的不同主要体现在英美法系比大陆法系具有更为强大的内在力量，更能适应商业环境的持续变化。[11]

三、传统法与金融视角下金融市场投资者保护理论面临的挑战

LLSV开创的法与金融理论通过实证方法证明了特定的法系归属决定着投资者法律保护的程度，而投资者保护水平的高低可以很好地解释国家之间公司金融和金融发展的差异。LLSV的研究揭示了金融发展中投资者（尤其是中小投资者）保护的重要性，他们的分析方法对于传统法律和公司金融研究来说是一个巨大的冲击。但是，法与金融理论也面临着来自其他领域研究者的挑战。其中，“法系决定论”成为最有争议性的焦点。

相对于比较法上的法系（Legal Family）概念，“法与金融”理论中的“法系”（Legal Origin）的内涵认为法律起源的不同对国家和个人在权力和权利上的对应关系上赋予了不同的重要程度，一个强调个人自由的重要性，一个更重视政府权力，由此导致了不同的金融市场发展水平。[2]但是，还有一种观点认为，英美法系比大陆法系对外部商业环境的变化适应能力更强，对金融市场发展起到积极作用，这是从内生性的角度来看待“法系决定论”。[11]

另外，用什么方法能够验证法律起源对金融市场的发展会产生决定性的影响呢？部分学者虽然也同意法律制度对于金融发展和经济增长的正向影响，但是却不认同LLSV的法律起源决定金融发展的观点。Berkowitz、Pistor和Richard认为一个国家属于哪个法系并不重要，法律制度的移植过程，以及移植的法律在植入国的适应程度才是决定国家间法治效率高低的主因。他们认为，与法律起源比起来，法律制度在一国金融体系中进行移植的过程更能决定法律在执行上的效率高低。如果一个国家从其他法系移植法律，而不是去发展适合本国需要的成文法，那么其法律制度的效率比起法律来源国来说要低，并且移植效果与其所属法系无关。法律制度在来源国运作良好，一旦移植到发展中国家，其执行效率就有天壤之别。这说明金融市场的发展并不能靠简单复制一项法律规则，还需要配套的相关环境的改变，这不会是短暂的过程，这种外部环境包括政治、文化等多种因素。[12]卡塔琳娜·皮斯托发现，无论法律植入国的法律来源于哪个国家，都发生了与来源国迥异的演变，因此认为法律起源是唯一决定一国法系特征难免过于草率。起源国的法律演进持续发生，而移植国的法律变革却经常长期停滞，这说明形式化的法律移植不能保证法律制度发展的有效跟进，因为仅仅从外国法源中形式上地复制成文法并不能持续地进行法律的变革和创新。[13]

Pistor等运用类似于LLSV的论文“Law and Finance”的方法进行研究，得到的观点是法律执法效率较之法律条文的质量更能解释投资者法律保护对金融市场发展水平的影响。执法效率是解释一个国家金融市场发展水平的重要影响因素，尤其对转型国家来说，制约金融市场发展的重要变量是执法效率的低下。对转型国家而言，即使成文的法律对投资者保护做出了详尽规定，由于执法部门对于新引进的法律的认知和理解是一个渐进的过程，以及各级执法官员的贪腐、寻租行为，导致转型期间法律执行效率差，投资者对执法效率信心的缺乏。这就是被称作“移植效应”——良好的法律条文与低劣的法律执行效率，阻碍了金融市场的发展。[14]

另有学者研究发现，金融市场发展的前提并非是一系列的法律制度，而更可能基于各国不同的价值理念、政治制度及经济发展的要求。[15]Rajan和Zingales认为在19世纪末，美国的金融市场要落后于法国，但后来美国的金融市场远较发达，一个重要原因是美国的产品和资本流动的开放程度远高于欧洲国家，而法国这种较为集权的国家金融发展则慢慢表现滞后。[16]

不仅仅是法系决定论受到挑战，有学者探讨了英美两国公司制度的历史，对投资者保护与金融市场发展的关系有其他的解释。Coffee考察了英美证券市场的发展历程，发现20世纪初期两国对中小投资者的法律保护都还很弱，但后来都成功发展了有深度和流动性强的金融市场，法律变革滞后而非领先于金融市场的发展。[17]Cheffins对英国金融市场的历史研究认为，虽然英国的司法制度在法律诉讼和救济上提供了有效的实施途径，但英国法律制度的其他方面在20世纪前期没能很好地保护中小投资者。[18]卡塔琳娜·皮斯托和许成钢指出，在法律必然不完备的条件下，剩余立法权及执法权的重新分配方式对执法的有效性产生了重要影响，而剩余立法权及执法权的再分配必然涉及到一些基础性制度因素的影响和制约。[19]

四、宪政视角下的金融市场投资者保护

承前所述，法律起源决定金融发展的观点，以及法律本身与金融市场发展之间的关系都值得商榷。如果法律体系的不同对一国金融市场的发展影响巨大，那么法律移植为新法律的产生提供了低成本、快速和潜在的丰富资源；但如前所述，简单地复制一项法律规则并非金融市场发展的一条捷径。那么，我们需要更进一步追问的是：法律什么时候是重要的？在什么条件下法律才能发挥应有的作用？什么样的制度基础才能使法律的条款成为法律的实践？19世纪末美国和英国都没有为中小投资者提供有力的法律保护，为何能成功发展有深度有广度的金融市场？当法律不能为投资者提供良好保护时，何种更为基础的制度机制能够保证市场自身产生保护投资者利益的替代方式？在法律条文必然是不完备的约束条件下，什么样的制度背景才能保障剩余立法权和执法权的合理分配，监督和制衡额外权力的运用，提升法律执行的有效性？

笔者认为，一个可能的答案在于：对投资者保护以及金融市场的发展而言，真正有价值的不是法律来源于普通法系还是大陆法系，也不在于法律条文完备与否，而在于是否有足够的执行机制来支撑对投资者的法律保护从而影响金融市场的发展。但是，对于执行机制的理解，需要基于一个更广阔更为基础的视角，而非仅仅考察能否获得某种法律救济；法律的执行更多地从坚持法律救济的动机获得力量，超过法律救济渠道本身。

LLSV在衡量法律执行效率时选取了5个维度：司法系统的有效性、法治水平、腐败程度、国有化风险以及政府干预下的违约，可以看出：前两个测量指标与执法有关，后3个更多地表明政府对商业行为的立场。[2]因此，法律的执行力度不仅来源于司法本身的效率，更重要的是政府在经济活动和市场运行中所承担的角色和拥有的权力边界。亦即，真正有价值的不是法律的条文，而是是否有足够的执行机制来支撑它；而执行机制这个概念需要在一个更广阔的意义上来理解，而不仅仅指司法体系的效率。

这个需要在更广阔的意义上来理解的执行机制，笔者认为就是一国根本性的制度环境——宪政体制。法律（如公司法、证券法、破产法等商法）的作用在于约束经济主体的行为，这主要体现在产权的界定和保护、合同的执行、市场监管、公司治理、公平裁判、维护市场竞争等多个方面，这通常要靠政府在不直接干预经济的情况下以独立的守门人角色来操作。这也是LLSV所强调的“投资者保护”的核心所在。但是，公司法、证券法等普通商法调整的是市场参与者之间的权利与义务关系，而投资者权利受到剥削和侵蚀更大的威胁来自于不受约束的政府权力。政府天然地具有超越任何企业组织、投资者、中介机构等市场参与者的力量，对政府过度的赋权必然造成政府对金融资源的滥用和干涉；只有在宪政体制下才能造就一个有限政府，约束政府对金融市场的任意干预，使得政府与金融市场的关系能够保持适当的距离，投资者的利益才不至于遭受随意侵犯，从而得到尊重和保护。在这样的基础上，投资者才乐意向公司投资，公司治理和外部融资才能有效进行，从而发展规模大、多层次和有价值的金融市场。

因此，笔者认为，一国投资者保护的水平并不在于法律起源于普通法还是大陆法，投资者保护法律的顺利执行从而金融市场的健康发展有着更基础的制度平台就是宪政制度。基于此，对于前述问题的追问，我们可以给出答案：在没有为中小投资者提供有力的法律保护的情形下，19世纪的英美两国仍能成功发展金融市场，其根本原因在于它们都建立了运作良好且有效的宪政体制；市场能够自身产生保护中小投资者利益的替代方式，其原因也在于宪政的制度环境让私有财产权得到尊重和保护，私人契约安排得到自发执行；而法律条文天生的不完备性，也只有在宪政体制下才能让剩余立法权和执法权的分配和运作有益于法律执行的有效性。总之，为投资者保护和金融发展奠定基础的是一个国家根本性的制度基础——宪政体制。

宪政体制的核心理念，是寻求政府所有权力的行使都受到宪法的有效制约，是基于法治、民主、分权制衡和个人自由的现代政治体制。宪政思想的根源是要设计一套政治制度来限制政府权力的行使。大卫·休谟认为，立法的前提是假定政府是无赖，是惟利是图者；J·S·穆勒则强调，需要假设政治权力是完全用于为统治者目标的实现服务的。宪政延续了自由主义的观点即“政府是必要的恶”，必须限制政府权力来保证人民的权利，因此宪政的内在诉求就是有限政府。[20]秉承这个核心理念，孟德斯鸠和洛克设计了以限制政府权力和保护公民权利为核心，包括代议制、分权制衡、司法违宪审查等在内的宪政制度。18世纪的英国和美国诞生了较为完备的宪政制度。

正是因为宪政制度在英国和美国的建立，在法律没有有效保护投资者的条件下，19世纪的英美仍发展了成熟的金融市场。弗里德曼认为正是在宪政基础上的经济自由和政治自由的结合，给19世纪英国和美国带来了黄金时代。[21]金融市场发展于宪政民主制度的发源地——英国和美国，而非别的国家，这有它在制度架构上的必然性。由于政府的绝对权力受到宪政体制的约束，使它不易侵犯产权和限制企业的运营发展。外部投资者的权利受到宪政制度的保护，投资者愿意为上市企业提供资金，金融市场的规模和水平得到发展。因此，宪政成了金融市场发展的制度基石，金融市场的总体效率与宪政制度对其价值的尊重是内在统一的。

金融市场交易的内容是具有充分流动性的金融契约，其契约性质决定了高度依赖于社会的基本制度架构，比之其他实物商品市场更需要有效的制度环境。没有健全的制度基础，金融市场不仅无法顺利运作，同时还蕴含着巨大的潜在风险。具体来说，宪政体制对金融发展的重要意义在于以下方面：

第一，只有在宪政框架下，政府权力受到实质性约束，投资者权利才能得到尊重，不至于遭受政府公权力的侵蚀，这是金融市场得以筹建和运作的基础。本来，赋予政府垄断的“守夜人”职责是为了节省社会运作成本，它所拥有的超然权力其实质是投资者让渡的部分权利，政府的权力天然地大于任何投资者（特别是中小投资者），如政府创建并监管金融市场、对市场交易进行征税、审批资本市场的准入条件、甚至直接成为上市公司的控股股东等，这一垄断性强制权力威胁到市场其他投资者的权利。政府与经济人一样具有天生的机会主义倾向，不受约束的公权通常会本能地自我膨胀，对市场随意干预的倾向很难自我抑制，人们对政府滥用权力的忧虑常常成为现实。虽然《公司法》、《证券法》上都列有投资者保护的条款，股东诉讼的司法解释也都出台，似乎投资者有望获得立法保护和司法救济，但所有这些，在不受约束的政府权力面前，都可能沦为一纸空文。

第二，宪政约束政府权力是形成投资者理性预期的基础，而理性预期是金融市场健康发展的前提。当政府权力在金融市场上处于主导地位时，政府作为市场独立公正的监管者角色遭到投资者怀疑（在我国证券市场政府甚至直接成为上市公司的控股股东），同时，政府的任意权力会引起投资者预期政府的政策多变且难以公正，投资者不相信政府的许诺，这也是经济学的根本问题之一，即政府的“不可信承诺问题”。不管是任意的行政政策引导股市的涨落，还是政治力量侵吞中小投资者财产的威胁，都将破坏市场投资者的信心。不受约束的政府权力扭曲了投资者的理性预期，使得资本市场不再是一个有效市场，背离了其价值投资回报、优化资源配置的本质特征。中小投资者在这样的市场环境中更容易成为控股股东和管理层盘剥的对象而利益受损。只有在宪政体制下，政府受到约束而扮演好中立的监管者角色而非以公权力介入市场，投资者能够理性预期政府的政策行为，资本市场才能运作正常，并能发挥价格发现和资源配置功能。

第三，只有在宪政体制下，才能保障立法的独立与公正，奠定投资者保护法律的正当性基础。包含有投资者保护条款的法律，如公司法、证券法、破产法、收购法和竞争法，以及相关证券交易规章和会计标准，或者直接由政府相关部门制订，或者由政府控制下的立法机构制订。没有独立于政府的立法者，这些法律的制订并不能保证“法律”本身的合理性和正当性，也没有鉴别“良法”与“恶法”的标准。政府自身作为强势的市场参与者，具有强大的利益取向，如何保证它真正做到以中小投资者利益为考量？只有在宪政体制下，政府权力受限于行政职能，让立法机构独立公正地制订投资者保护的相关法律，为投资者保护的法律奠定深层次的正当性基础。

第四，只有在宪政体制下，才能保障司法体制的独立和公正，让投资者在权利受到损害后能得到公正及时的司法救济。政府的权力如果不受限制，延伸到司法领域，则阻碍了中小投资者利益受损后寻求司法救济的渠道。不论公司法、证券法中有多少字词严谨的投资者保护条款，缺乏独立、公正、执行力度强的司法程序作保障，法律条款的执行和落实只不过是无源之水、无本之木，损害了法律规范的整体效率。只有在宪政体制下，政府的权力没有触及到司法领域，法庭有意愿有能力成为投资者权利（特别是出于信息和资金弱势的中小投资者）的捍卫者，而不会在执法过程中受到政府部门的操纵和干预，更无需考虑政府有可能在金融市场中所牵涉到的利益。

第五，宪政体制下才能保证金融市场信息的自由流动性。金融交易的内容是一纸契约，投资者处于信息劣势。交易各方必须拥有充分信息才能做出理性判断，这就要求信息的快速自由流动。相反，如果与股市有关的政治经济信息和市场行业信息被遮蔽，信息不对称就会使得享有信息特权的人获得收益，而普通投资人遭受损失。所以，信息的自由快速传播是股市发挥效率的前提。人们获取信息的渠道大多依赖于拥有专职信息工作者的媒体，因为作为个体去接近信息来源的成本太高。要为市场参与者提供充分信息，媒体就需要一个能够及时传播信息的自由开放的制度平台，这个制度平台就是宪政体制。

最后，金融市场的独有特性，使它蕴含巨大的金融风险。这是因为金融契约的交易安全来自于可靠的契约执行架构，尤其是独立的司法体系；金融市场容易进行投机炒作，交易对象价值的不确定性成为泡沫滋生的土壤；金融证券具有高度的流动性，金融机构所控制的高流动性金融资产容易成为权力机构方便的提款机，或者随意调配金融资源的工具。而宪政体制最大限度的削弱了金融市场中蕴含的潜在风险。不管是独立公正的司法体系以保证金融契约的执行，还是自由的信息流通渠道以发现交易对象的价值，以及约束行政权力不能随意染指金融资源，所有这些都直接指向宪政架构的问题，涉及到限制行政权力、司法独立、立法中立。而在缺乏宪政的国家，金融机构就成为当权者挥霍金融资源的捷径。

五、构建金融市场投资者保护的三重契约框架

如上所述，要使公司法、证券法等在金融市场的运行中发挥应有作用，更为基础性的制度平台是建立包括约束政府权力、司法独立、立法中立在内的宪政体制。因此，笔者构建了金融市场投资者保护的“三重契约”框架以保障金融市场顺利运行和发展（如图1所示）。

图1 金融市场投资者保护的“三重契约”框架图

在初级契约阶段，根据传统的“法与经济学”对公司治理和外部融资的观点，市场管制是不必要的。由于精明的证券发行者和外部投资者能自行签订详尽、细致的融资合同，以及因应变化情境不断调整，超过所谓的管制能达到的效果；[22]在标准的Jensen and Meckling企业模型下，由于经理人承担着全部的代理成本，他们不愿意采取违背投资者利益的行为，各方市场参与者都能很好地履行融资合同，公司治理和外部融资得以顺利进行。[7]

但是，金融市场也像“霍布斯的丛林”一样，私人契约的履行成本是相当高的。[20]特别是处于信息优势的控股股东和经理人，攫取超过自己应得的企业利润，使外部投资者的回报得不到充分实现，投资者权利被损害的情形常常发生。内部人以圈钱、掏空和欺诈对待外部投资者的机会主义行为是一种天性，除非有其他的制约。于是，一系列商法准则被引进，包括合同法、公司法、证券法、破产法、收购法、竞争法，以及证券交易规章和会计标准等等，以此来界定和调整市场参与者的财产关系，从而确保外部投资者的权利得到进一步的保护。这些法律和规章制度由市场监管者（政府的相关部门）执行，政府逐渐成为了重要的保护财产权和实施合同的第三方实施机制。这是中级契约阶段，契约的主体与初级阶段一样，仍是市场参与者，不同的是由第三方（政府）来实施。

然而，更有可能发生的情况是：引进一个强大的政府马上面临另外一个难题，通过法律来实施金融合同、监管金融市场、保护投资者权利的政府，也同样强大到足以不公正地实施合同，采取不利于市场监管、甚至侵犯投资者权利的行为。政府作为法律的执行者拥有的强制力却有可能成为“霍布斯的丛林”的一个“怪物”，这是理性的投资者和经济人可以预期的。人们忧虑于政府滥用权力来自于两方面：一是政府的垄断性强制权力，二是不能保证庞大的政府官员队伍都会为了公共利益行事。因此，包括投资者在内的市场参与者又需要与政府订立契约，即市场参与者通过让渡权利来约束政府的权力范围，这种契约的结果便是宪政体制，我们称为“高级契约”，契约的主体是市场参与者与政府。宪政体制一旦确立，投资者的财产权就成了一种天赋权利，减少了投资者对政府的依赖。

六、中国金融市场投资者保护的现实困境与出路

在中国，虽然《公司法》与《证券法》已颁布多年，但金融市场的实践偏离了投资者保护的核心理念。由于政府权力的扩张和个人权利的缺位，在证券市场的政策设计上就体现为浓厚的“国家主义”色彩和无足轻重的投资者权利。《公司法》成为国有企业股份制改造的纲领文件，而《证券法》则成为市场管理法。由于投资者保护的理念与“国家主义”的理念本质上是冲突的，这影响了《公司法》、《证券法》等商法的执法效率，使得投资者权利在宪政缺失的框架下得不到有效保护。

第一，这种现状的原因在于，政府不受限制的权力形成了中国金融市场独有的政策市场特征，而政策市场本身与自由市场经济的核心理念是对立的。由于政府的权力不受约束，其对中小投资者的承诺是非常脆弱的。政府与经济人一样，具有天生的机会主义倾向，随意干预市场的倾向很难自我抑制，政府的垄断性权力常被用来服务于其政治目标的实现①典型案例：2007年资本市场的“5·30”大跌，事件令政府的公信力受到质疑。在经过连续几天官方辟谣不会调整印花税后，财政部于2007年5月30日凌晨时分突然宣布上调印花税，打破所有证券市场中小投资者的预期，政策性利空消息导致A股市场大幅下挫，当日跌幅高达6.55%。该事件反映中国资本市场的政策市特征。，而无视金融市场投资者的利益。当参与者理性地预期政府的这种行为时，投资者便没有信心进行长期价值投资，上市公司也没有动力进行长期的业绩经营，整个金融市场被定位为投机而非投资市场，以弱势的中小投资者的利益为代价的各种欺诈、合谋、舞弊就有可能泛滥。

第二，从投资者保护的立法来看，政府不受约束的权力使得立法机构不得不追随政府的意志；而政府所有权占主导地位的股权特征使得《公司法》、《证券法》等无法基于公平立场以独立的第三方角色被制订，具体条款的修订完善工作也进程缓慢；现有法律中对投资者保护的具体法律条款也比较单薄。虽然《公司法》和《证券法》对股东权利有细则的条款，但主要是遵循“资本多数”原则，而缺乏对中小股东权益的保护，比如“辩方举证”的要求和不允许集体诉讼提高了中小股东诉讼的成本，而惩罚性民事赔偿制度则一直没有建立。虽然2002年中国证监会颁布的《中国上市公司治理准则》，在保护股东权益方面提出了一些原则性的补充规定，但距离有效的法律体系的形成依然路途遥远。

第三，投资者利益受到损害后，缺乏有效的司法救济途径。由于政府的行政权力居于司法权力之上，独立公正的司法体制付之阙如，投资者法律保护的执行机制作用有限。由于法院并非中立者，而是政府行政命令的执行者，政府作为上市公司大股东，与私有产权代表的中小股东之间的纠纷就很难在法院得到有效解决。还有，由于司法程序规定证券市场民事诉讼的管辖权归上市公司所在地的中级法院，因此外地股民起诉时就会受困于法院的地方保护主义。再者，中国属大陆法系，法官对成文法的扩展解释权不仅有限，还受制于政府相关部门的审批，在这漫长的立法周期与法律解释的过程中，中小投资者权益常常被搁置。虽然证监会将自己的监管目标在文字表述上定位于中小投资者保护，但在国有控股股东利益与私有产权保护之间，证监会其实显得无能为力，这使得证券案件的审理和证券监管执法常常是艰难的政治权衡。

第四，中国资本市场的信息失灵问题严重，损害了投资者的利益。负有信息披露义务的一方没有充分披露信息，同时各种身份的内部人（如控股股东、管理层、政府官员、证券从业者等等）通过特殊渠道获取内部信息来谋取不正当收益。对于信息失灵问题，需要建立一个信息充分自由流动和传播的平台，让投资者得到所有相关信息才能做出理智的投资决策。从世界范围的经验来看，没有一个国家能够在不完善的信息流通环境下培育出成熟健康的资本市场。而自由流通的信息环境的建立，需要一个宪政体制来约束在其中起到重要作用的各级政府权力部门。

以上分析我们可以看到，中国金融市场投资者保护的困境，根源在于政府不受约束的权力，政府天然地具有超越任何企业组织的力量，对政府过度的赋权必然造成政府对金融资源的滥用和对金融市场的干涉，扭曲了投资者对金融市场的预期，压抑了投资者法律保护机制的正常运作，使得中小投资者在以政府所有权为特征的金融市场中处于弱势。只有启动以限制规范政府权力、建立独立公正的立法、司法体制并实行信息自由流通为主要内容的宪政改革，中国的金融市场才会有公平、公正和效率，才会在法律的框架下按照本来的规律有效运行，也才会真正成为能够有效发现价格与配置资源的平台，金融市场以及市场经济体制才能获得坚实基础。否则，无论各个政府部门出台多少“救市”措施，中国金融市场仍然可能变成在沙滩上建起的高楼。

宪政体制的建设任重道远。就金融市场而言，在宪法层面上界定证监会、央行、财政部、税务局、国资委、地方政府等部门的权力边界，不再扭曲金融市场的自身运行规律；界定政府的职能，给予国有股权在自由市场经济中的平等地位甚至退出市场；赋予立法机构独立的权力，为投资者保护法律的制订奠定正当性基础；赋予司法部门独立的权力，让投资者权利受损后能得到有效的司法救济；赋予市场中介、交易所、行业协会、专业媒体等自律组织以生长空间，使民间力量独立于政府监管部门。从现实来看，金融市场的改革进程内生出对宪政秩序的需求，宪政进程已提上日程。但是，由于转轨国家政治结构和社会结构特有的路径依赖，宪政体制的建立需要冲破利益集团的阻碍，期望政府管理当局冷静认识改革的约束条件，有勇气选择一条顺应历史潮流的变革之路。

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（责任编辑：汪小珍）

DF438

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1001-4225（2015）04-0011-10

2014-06-23

张玲（1972-），女，四川内江人，会计学博士，汕头大学商学院副教授。

教育部人文社科基金项目（11YJC790274）；广东省自然科学基金项目（S2011040004233）；汕头大学文科科研基金（SR10007）；汕头大学科研启动经费资助项目（STF11004）