上市公司财务治理机制研究:基于“国美”及“雷士”的案例分析

王信平

（铜陵职业技术学院 管理系，安徽 铜陵244061）

现代公司制企业的“两权分离”以及由此引发的不同层级的委托代理问题使得公司与其利益相关者之间的信息不对称，在博弈中使得利益相关者一方获益，而他方受损。因此，应通过制度设计来明确公司治理各主体的权、责、利，通过内外部机制来协调公司与各利益相关者之间的利益关系，保证公司的有效决策，促进各利益相关主体之间的利益均衡［1］16－18。公司治理的核心是财务治理，在不同的公司治理模式下，其财务治理模式以及财务治理目标各异。随着资本市场的逐步发展，有着中外资背景和民营背景的上市公司逐渐增加。这些上市公司在财务治理上的问题也日益显现，这些问题不仅制约着上市公司本身的发展，也严重影响到整体经济的健康成长。近几年来发生的“国美控制权之争”以及“雷士风波”本质上就可以归结为公司财务治理问题，其控制权之争也就是财务控制权之争。

一、财务治理机制内涵与财务治理机制动因

自公司制企业诞生以来，“两权分离”产生的委托代理问题使得公司财务治理机制成为人们无法回避的问题。何谓“财务治理机制”以及“财务治理机制产生的动因是什么”将是文章首先要讨论的。

（一）财务治理机制内涵

1.公司治理与公司管理辨析

从最广泛意义来说，公司治理不仅仅是结构，也不仅仅是机制，而是通过一整套包括正式及非正式的制度来明确公司治理各个主体的权、责、利，通过内、外部机制来协调公司与各利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策有效，进而实现最终维护公司各方利益的公司治理架构。这个概念在强调治理组织架构安排的基础上，考虑并利用外部治理机制，建立健全内部治理机制。

牛津大学契科尔（R.I.Tricker）在其《公司治理》一书中最早提出公司治理与公司管理的区别，认为公司管理是运营公司，而公司治理则是确保这种运营处于正确的轨道之上。戴顿认为：公司治理是董事会用来监督管理层的过程、结构和联系，而公司管理则是管理人员确定目标并实现目标所采取的具体行动。公司治理和管理的最终目标都是为了实现财富的有效创造，只是两者在实现目标的过程中扮演了不同层次的角色，两者之间的交集是公司战略。

2.财务治理与财务管理辨析

财务治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排和结构关系网络，其根本目的在于试图通过这种制度安排，以达到相关利益主体之间的权力、责任和利益的相互制衡，实现效率和公平的合理统一［2］。财务治理涵盖了财务治理目标、财务治理主体以及财务治理客体，它是公司治理的核心，更是公司治理的深化。作为公司管理活动的一部分，财务管理是组织公司财务活动、处理与公司有关的各种财务关系的一项经济管理工作。与公司治理和公司管理之间的关系类似，财务治理规定了整个公司财务运作的基本架构，财务管理则是在既定的架构之下驾驭公司实现财务目标，财务战略则是财务治理与财务管理两者之间的交集。

（二）财务治理机制的动因

企业的产权制度是企业各项制度安排的核心，其效率高低与否将对其他制度的效率高低产生决定性的影响。企业产权制度因企业规模的扩大与经营范围的拓展，其结构也随之变迁［3］。产权制度与企业的财务治理机制有着密切的联系，有什么样的产权制度就会有与之相适应的财务治理机制。若将企业的发展阶段分为初创期、成长期和成熟期，则其不同阶段的特征将决定其不同的财务治理机制选择：

对于初创期的企业，大多数采取业主制或合伙制，“产权合一”是其重要特征。此阶段的企业采取家族式的财务治理机制，财权集中配置于企业业主一身，可以促使作为财务治理主体的家族大股东积极参与企业治理，有效解决了外部分散股东在公司治理方面激励能力不足等问题。

成长期的企业，其所有权与经营权相对分离，但处于该阶段的企业剩余索取权、监督权和经营决策权并未真正分离。该阶段的企业应设计合理的财务激励与约束机制，以恰当解决出资者与经营者之间的财务冲突。

成熟期企业的特征是产权结构的多元化和社会化导致企业剩余索取权和监督权、经营决策权相分离，使所有者、经营者、生产者之间最终形成“所有权——法人财产权——经营权”模式的现代企业产权制度。现代产权制度下的公司制企业就是各利益相关者（stakeholder）为各自利益而缔结成的一系列不完备契约。这些利益相关者包括：投资者、债权人、供应商、政府、客户、雇员以及公司所在社区。但该产权结构面临的一个重要问题就是如何抑制经理阶层的“偷懒”和“机会主义”。因此，在股东、董事会和经理人员之间，基于实现企业价值最大化财务目标的需要，建立以出资者、经营者和财务经理为主体，使财权在3者之间合理配置的制度安排将成为必然选择。

因此，财务治理的根本动因就在于通过财务治理机制的精心设计与安排，合理配置剩余索取权和剩余控制权，最大限度地减少信息不对称，提高公司信息透明度，改善利益相关者的决策效率。

二、财务治理机制结构、内容与影响其有效运行的因素

为分析“国美”及“雷士”案例中的财务治理机制问题提供基本分析框架，在明确财务治理机制及产生动因之基础上，有必要进一步探索财务治理机制结构、内容以及影响财务治理机制有效运行的基本因素。

（一）财务治理机制结构及内容

1.财务治理机制结构

财务治理结构与公司治理结构相联系但侧重点有所不同，财务治理结构是公司股东大会、董事会、经理人员、监事会之间对财务控制权的配置、制衡、激励和监督机制，包括公司财务内部治理和公司财务共同治理。以利益相关者理论为基础的公司财务共同治理是公司内外部利益相关者共同对公司财务进行治理。因此，利益相关者共同治理理论下的财务治理结构，可理解为用来协调企业与其利益相关者之间财务关系、平衡财权的一套正式的及非正式的制度安排，强调公司股东大会、董事会等权力机构，企业员工，债权人以及承担不同程度风险的利益相关者等均应包括在财务治理结构中。

2.财务治理机制内容

财务治理机制内容包括财务决策机制、财务激励机制、财务约束机制。其中：财务决策机制是公司财务治理机制中最基础和最核心的内容；财务激励机制就是要尊重激励对象各自创造的价值，对主要利益相关者进行财务激励，如报酬激励、声誉激励、权利与地位激励等，旨在减少激励对象“偷懒”和“机会主义”等自利行为；财务约束机制是用来弥补财务激励机制的低效率而采取的必要措施，包括内部和外部约束机制。

（二）影响财务治理机制有效运行的因素

财务治理效率（financial governance efficiency）是财务治理收益与财务治理成本之间的对比，也就是在既定经济技术条件和制度环境下对财务治理成本最小化或财务治理收益最大化的求解［4］。公司财务治理本质就是对剩余索取权与剩余控制权进行有效配置并协调各利益相关方之间的权责关系与利益冲突。影响财务治理效率的因素一般有内外两部分，其中内部影响因素主要有资本结构、股权集中度、管理层持股、内部监督体系以及自愿性信息披露等。外部影响因素主要有政府行为、法律制度、产权保护、市场化水平、信用体系和契约文化［5］。

三、“国美”、“雷士”财务治理分析

为提高上市公司财务治理效率，探索增加上市公司企业价值的可能途径，以具有民营背景的上市公司“国美电器”和“雷士照明”近年来发生的“国美控制权之争”和“雷士风波”为研究素材，梳理这些公司在财务治理方面存在的问题，透过案例表象揭示案例背后所蕴藏的公司财务治理问题的深层次原因。

（一）“国美控制权之争”和“雷士风波”概况

国美电器控股有限公司，简称国美电器（股票代码：HK00493），于2004年6月7日在香港上市，成为中国①最大的以家电及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。国美电器自借壳上市以来，经历了规模扩张、创始股东黄光裕的控制权旁落与回归的曲折历程，详见表1：

表1 国美电器控制权争夺概况

2.“雷士风波”简介

雷士照明控股有限公司，简称雷士照明（股票代码：HK 2222），于2010年5月20日在香港联交所主板上市，成为中国②国内照明行业的领军企业。雷士照明上市前经历了创始股东吴长江控制权失而复得的过程，上市的第二年吴长江曾被“逼宫”后依靠强大的经销商重新掌权，上市后的第四年其再遭“逼宫”和经销商“倒戈”导致控制权旁落，详见表2：

表2 雷士照明控制权争夺概况

（二）“国美”、“雷士”财务治理问题剖析

1.“国美控制权之争”映射出的财务治理问题

（1）公司治理结构中的权力配置存在瑕疵

世界各国公司治理结构的主要模式有：英美法系国家的单层委员会制，只设股东会与董事会，奉行“董事会中心主义”，如英、美等国家或地区；大陆法系国家的双层委员会制，强调职工参与公司管理，监事会居于董事会之上，具有监督权和决策权等，如德国、奥地利等国家或地区；源于日本的单层二元委员会制，后传入中国，奉行“股东会中心主义”，由股东大会产生董事会与监事会，董事会与监事会并列，监事会的监督对象除了董事会外，还包括经理层。

国美电器在英属百慕大注册，在香港上市，在大陆经营，它受到境内外多重法律框架的规制。其公司治理结构采取的是“单层委员会制”，奉行“董事会中心主义”，未设置监事会。董事会权力大到可以自行任命董事、甚至在大股东反对的情况下依然可以引入新的机构投资者，通过增资扩股来稀释大股东的股份。在国美控制权争夺中，照搬美国的“独立董事”（既有代表股东的独立董事，也有代表职业经理人的独立董事）集体失声；同时以黄光裕为主的大股东在当初架设的股东大会中，大多数是他曾经“信得过”的人物，而不是基于公司治理需要的董事，这为后来的所谓“背叛”埋下了祸根。当然，“背叛”情况的出现也与黄光裕入狱后其个人社会资本的主要部分已缺失，导致其社会资本控制链断裂有关。

（2）公司章程未设置保护创始股东条款

公司章程相当于上市公司内部的“宪法”。英美法系和大陆法系均尊重“意思自治”，只要公司章程不违背公司法，公司章程就可以优先适用。“国美控制权之争”之所以会发生，就是因为创始股东的过度自信，对公司章程中一些可预见和不可预见的事件缺乏应有的预判并作出相应的较为详尽的规范。如果黄光裕之前能够对公司章程的约束力予以足够重视，通过公司章程来设置保护创始股东有关权利的相关条款，那么国美之争或许就不会发生，“国美控制权之争”作为经典的公司治理案例也就不会成为当下公司治理的热门话题，为人们所津津乐道。

（3）“信托责任”文化缺失

现代公司治理结构下产生的委托代理制，其核心就是信托责任（trust responsibility），它是受托人对委托人负有严格按委托人意愿管理财产的责任，而不是为所欲为，正所谓“受人之托、忠人之事”。因黄光裕入狱，临危受命的国美管理层却通过联合贝恩资本（Bain Capital）等海外机构投资者，来对抗黄光裕作为第一大股东的正常控制权，这种作法不仅有违中国传统道德标准，也同样违背了西方现代市场经济制度下发展起来的董事、经理行为操守及公司治理原则。当然“信托责任”文化的缺失并非仅仅出现于国美之争的个案中，在当下中国，这一现象并不鲜见。

2.“雷士风波”映射出的财务治理问题

（1）融资节奏失调，引“狼”入室

第一次股权纷争让雷士在猝不及防的情形下急需资金解困，因而融资谈判中明显处于不利境地。随后融资时的股权出价过低，导致了创始股东吴长江的股份被大量稀释，至雷士在香港上市时吴长江持股比例已降至23.33%；引入施耐德后，吴长江持股比例降至19.32%；第二次风波后由德豪润达收购吴长江股权，至此吴长江仅持有雷士的股权约2.54%。很显然，吴长江在雷士急剧扩张时没有把握好融资节奏，导致其控制权最终旁落。可以说“融资”成就了雷士照明的辉煌，更是创始人吴长江股权被屡次稀释的始作蛹者。

（2）违背上市公司规则，创始股东存在利益输送的自利行为

2013年吴长江与胞弟吴长勇在其家乡重庆铜梁投资10亿元创办了华龙盈科LED照明生产基地，并招揽亲信加入。华龙盈科作为雷士最大供应商，将采购于其它生产商的产品加价5%～37%卖给雷士。现任董事长王冬雷谴责吴长江涉嫌为其直接或间接控制的公司进行利益输送，私自将雷士照明品牌权利授予其他公司，涉嫌绕开财务总监为其弟吴长勇侵占、挪用或诈骗公司资金提供便利，涉嫌在损害公司利益的前提下为自己偿还4亿元的赌债，并暴力阻挠重庆万州工厂开工等③。至于孰是孰非，此处不作评论。

（3）创始股东过度自信个人社会资本价值

根据资源依赖理论（resource dependence theory），实际控制人为保持对企业持续稳定的控制，应对企业关键性资源拥有支配权，实际控制人应最大程度地将个人社会资本嵌入到组织社会资本中，以提高个人社会资本对组织社会资本的重要性及不可替代性，从而增加有效性区域在组织社会资本中的占比，即增强社会资本的契合度［6］。雷士两次控制权争夺战，吴长江均凭借供应商和经销商的力量得以化解。当实际控制人个人社会资本与组织社会资本差异较大时，社会资本契合度就较低，其对企业核心资源的控制力就较弱，环境变化就有可能导致其失去实际的控制权。在雷士的第三次风波中吴长江未能幸免，随着经销商的集体倒戈，仅持有雷士约2.54%股权的吴长江在资本强权面前最终败下阵来。

四、提升上市公司财务治理机制有效运行的对策

上市公司财务治理机制不当将直接影响公司运行效率，降低公司价值。为应对低效的财务治理机制，针对“国美”及“雷士”案例中存在的问题提出如下应对之策：

（一）完善公司治理结构，优化财务治理机制环境

现代公司治理的精髓就是尽可能降低因委托代理而产生的信息不对称，以便利益相关者依据高度透明的信息作出相关有效的决策。这就需要在股东大会、董事会、监事会之间建立起一种能对权力起到制衡作用的机制。在完善的公司治理结构下，依据公司法和公司章程的规定，董事受托于股东依法行使对公司的管理权，同时接受监事会的监督，董事会和监事会共同承担起对股东的信托责任。“国美控制权之争”案例中，黄光裕作为第一大股东长期以来恰恰忽视了公司章程所具备的强大的制度约束功能。国美电器奉行英美法系下的“董事会中心主义”，未设置监事会，这造成了董事会的权力被过度放大，权力配置显著失衡。在国美电器2006年制定的公司章程中规定：董事会可以随时调整董事会结构、有权以各种方式扩大股本、可以订立各种重大合同等。这些也正是导致黄光裕入狱后，陈晓在受托执掌国美董事会期间能轻松实施总计7.3亿港元的股权激励方案的一个重要诱因，也正是该项股权激励使得包括国美分公司总经理、大区总经理，以及集团总部各中心总监、副总监以上级别在内的管理人员在利益的天平上倒向了陈晓一方。为了让权力在有效的制衡机制下运行，有必要考虑将监事会制度纳入到公司治理结构当中，同时还需进一步让独立董事做到真正的“独立”。只有当公司具备了良好的公司治理环境时，公司财务治理机制的有效运行才有了必要的前提条件。

（二）要优化股权结构，亦要保护创始股东权益

对上市公司创始股东权益的保护可以与对专利权的保护相类比。正是因为有了在市场经济环境下对专利权保护方面的制度安排，才能为更多的发明创造者的发明创造行为提供不竭的源泉和动力，从而在为经济社会带来生产力变革的同时也增进了全社会的福利。对创始股东权益的保护，能够为创业者提供强劲的创业动力并营造良好的产权制度文化氛围，也只有这样，创始股东才愿意并敢于在资本市场上募集股权资金，从而在拓展自己财富帝国的同时为全社会的经济增长发挥更大的作用。国美及雷士案例无疑为创始股东权益的保护问题提供了鲜活的研究素材。无论国美还是雷士，作为公众公司为了优化资本结构，提升上市公司运行效率，增资扩股是其必然选择，但公众公司的增资扩股极有可能会稀释创始股东权益，这几乎是不争的事实，除非创始股东拥有足够的资金增持股份才能保持其在公司拥有的话语权。在实践中，维护创始股东权益的做法有很多可资借鉴。比如：在英美法系国家或地区，由于其向来拥有鼓励创业的传统，于是律师在起草公司章程或协议时，总要加入对创始人起到保护作用的条款。这样无论创始股东的股权被稀释到何种程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。这样的游戏规则无疑提高了管理者与创业投资者相抗衡的成本；在美国上市的百度公司为应对其上市后有可能发生的恶意收购等，特别设定了所谓的“牛卡计划”，即“不同表决权股份结构”（dual－class structure），百度公司目前是首家也是唯一的一家采用该计划的在美国上市的中国公司；另有新希望集团董事长刘永好采取的“否决权上收，决策权下放”。在保证经理层独立性的同时，亦将经理层的行为置于创始人监督之下，有效地避免了公司脱离创始人的控制进而侵害创始人利益的情形。

（三）崇尚契约精神，尊重市场规则

市场经济本质是契约经济，更是法治经济。在市场经济环境下，只有遵守规则，才能产生经济效率。作为企业，不管其原先身份如何，一旦上市就成为了公众公司。公众公司也就意味着它已不再是其创始人原先的家族企业，而是社会大众的企业。共同治理观念下的上市公司须对众多利益相关者承担责任，诸如对股东、董事会、员工、供应商及客户、政府以及社会等。因此，作为创始股东须清醒地认识到公司蜕变成公众公司后，融资渠道的确是拓宽了，但同时也意味着创始股东将被迫放弃其对公司的绝对控制权。同时，作为公司财务治理参与人的职业经理人与股东之间的目标函数并非完全一致、机构投资者的介入使得股权多元化等，这些也将影响创始股东的利益。家族式民营企业向现代公众公司转变过程中对于引入资本想到更多的是资本有利的一面，而对引入资本的“紧箍咒”约束功能认识不足。黄光裕打心眼里将国美视为其私人财产并在行动上通过它的上市来“圈钱”，枉顾了其他利益相关者的利益。黄光裕也因其非法经营、内幕交易和行贿罪而被判入狱，这些事件给国美带来了严重的负面影响，损害了广大中小股东的根本利益。另外，雷士的创始股东吴长江同样也因存在向自己控制的关联企业进行利益输送、损害公司其他股东利益而多次遭遇“逼宫”并最终导致控制权旁落。作为国美的职业经理人陈晓错把客气当福气，违背了职业经理人的信托责任，在临危受命后以维护全体股东的利益为名，擅自引入贝恩资本，展开了与黄光裕之间的控制权争夺战。国美控制权争夺的战火硝烟实质上缘于原有公司治理结构下决策权、执行权和监督权的缺位与越位。因此，为使上市公司财务治理机制有效运行，公司治理的参与人要崇尚市场经济条件下的契约精神，让决策权、执行权和监督权归位，在制度的“笼子”里恰当有效的运行。

（四）发挥财务相机治理机制，实现企业价值最大化

经济学中的帕累托最优（pareto optimality）是资源配置的一种理想状态，即资源配置在从一种分配状态转向另一种状态的变化过程中，已无法做到在不使任何人境况变坏的前提下，使得自己境况变得更好。现代公司治理下的财务剩余索取权与剩余控制权的对称分布以及在股东之间的配置和部分向管理层的让渡方面尽管不可能达到帕累托最优，但至少有帕累托改进的可能，这为财务相机治理提供了理论依据。相机财务治理要求企业的剩余索取权和剩余控制权随经营环境的变化而作动态调整。经营环境的改变必然导致利益相关主体的利益受到影响，这促使利益相关主体通过取得控制权的方式来保障自己的权益或者利益不受损害［7］。财务相机治理有内外之分，其中相机财务内部治理机制主要通过更换经理层来实现。股东与经理人员之间的利益存在着冲突，需要对经理人员实施股权激励来化解。国美黄光裕时代就很少实行股权激励，因而当陈晓执掌大权实行股权激励时，管理层多年来对黄光裕的愤懑瞬间爆发，取而代之的是对陈晓的鼎力支持。当然职业经理人在履职过程中也会形成公司对其依赖的专用性资产，并很可能成为职业经理人对股权契约的其他利益主体实施“敲竹杠”的资本，只不过这取决于职业经理人专用性资产的强弱。雷士吴长江的前两次危机的轻松化解，靠得就是其多年来网罗的强大的经销商专业性资产。但遗憾的是雷士第三次风波再起时，吴长江由于极低的持股比例，已基本散失了在公司的话语权，本想故伎重演，怎奈其个人社会资本价值已大幅贬值，经销商为自身利益选择了集体沉默。代理权争夺和控制权转移同属股东的相机治理机制，在经理层管理无效率的情况下，无论是股东“用手投票”还是“用脚投票”，无效率的经理层都会被罢免。债权人相机控制是在企业不能偿还到期债务，出现严重亏损或资不抵债时，债权人变成剩余索取者，控制权也就从股东转换到债权人手中。因此，无论是相机财务内部治理机制还是相机财务外部治理机制，都是各利益相关主体在不断地向帕累托最优逼近，从而提高公司财务治理效率，实现增加企业价值之目标。

文章借助“国美控制权之争”以及“雷士风波”这两个案例，梳理了具有民营背景的上市公司财务治理中存在的问题。通过研究案例展现的表象，剖析了这些上市公司财务治理中存在问题的深层次原因，为提高上市公司财务治理机制效率，增加上市公司企业价值进行了有益的探索。但对相关问题的论述可能依然存在商榷之处，尚需进一步深入研究。例如：受百慕大、中国香港和中国大陆三地法律规制的国美电器在奉行“董事会中心主义”的公司治理结构下，能否或应否引入监事会；保护创始股东的建议做法是否违背中国《公司法》和《证券法》中“同股同权，同股同利”之规定等。

注 释：

① 因法律和税务方面的考虑，国美电器注册地为英属百慕大群岛，公司有中国背景，但严格意义上不属于中国公司。

② 因法律和税务方面的考虑，国美电器注册地为英属开曼群岛，公司有中国背景，但严格意义上不属于中国公司。

③ 详见中经观察：悲情吴长江。资料来源网址为http：／／www.cb.com.cn／special／show／525.html.

［1］上海国家会计学院.公司治理［M］.北京：经济科学出版社，2011.

［2］林钟高.财务治理结构——一项理论研究［J］.会计论坛，2003，（1）：103－112.

［3］曾爱军.试论中小企业产权制度变迁与财务治理机制的动态选择［J］.财会月刊（综合），2007，（3）：13－14.

［4］孙英阁.中国民营上市公司财务治理结构及其治理效率研究［D］.北京：华北电力大学，2009.

［5］张荣武.财务治理效率论［D］.长沙：湖南大学，2007.

［6］赵晶.个人社会资本与组织社会资本契合度对企业实际控制权的影响——基于国美电器和雷士照明的对比［J］.中国工业经济，2014，（3）：121－133.

［7］吴忠贵.相机财务治理研究——基于治理机制的研究［D］.成都：西南财经大学，2010.