企业集团并购重组整合中层级架构选择

郑成龙

（上海交通大学，上海 200030）

并购重组作为资源重新配置的一种方式在经济转型中发挥着举足轻重中的作用，中国经济发展已经由新建投资驱动模式步入了并购重组阶段，特别是近年来我国IPO步伐放缓，并购重组在我国资本市场上出现井喷，并购已成为上市公司扩大自身规模、占领市场、获得持续发展和实现战略转型的最重要方式之一。企业集团在进行并购重组时，层级架构1的选择对未来企业发展有重要影响，一方面可以选择直接并购目标企业，整合形成水平结构组织架构形态，另一方面可以选择由其下属公司实施并购，整合形成金字塔式的多层级组织结构，建立起系族企业。

一、企业集团并购整合中层级架构选择的动因

（一）现金流权与控制权分离

现金流权是指股东按持股比例拥有公司的财产分红权，其由每一控制链条的持股比例的乘积所得（考虑一致行动人时，将其各自的现金流权进行加总），控制权是控股股东在目标公司中的表决权。企业集团并购重组中设计金字塔结构层级架构可以实现现金流权和控制权分离，处于顶层的控股股东可以用较小的现金流权控制下层企业。企业集团并购时选择金字塔式层级架构是实现两权分离的最优方式，一方面可以通过两权分离防止控制权被掠夺，另一方面控股股东利用金字塔结构可以用较小的现金流权获得对下层企业的控制，并获取控制权私人收益。

（二）大股东的支持与掏空

企业倾向于选择使用金字塔式结构作为并购后的组织体系，从而实现向下层企业谋取私人控制权收益或者进行利益输送。一方面，控股股东利用控制权对下层企业进行盘剥，另一方面，当企业处于不利的外部环境时，控股股东向下层公司转移资源或提供财务上支援以进行支持，但控股股东对下层企业实施控制的支持或掏空都是为了实现其自身利益最大化。

（三）建立内部市场

企业集团在并购重组中可以利用所有权纽带模仿市场机制，整合企业层级架构，实现企业内部成员之间的合作、信息共享和战略协同等工作，从而加强企业集团内部的资源配置效率，对企业利用规模经济及实现资源整合具有重要意义。

（四）其他动因

企业并购重组中采用金字塔结构为控股股东或实际控制人隐藏真实身份提供了便利，从而有利于控股股东规避监管并极大减少控制人的违规成本。因为越是复杂的层级架构，控股股东身份隐藏的可能性越大，其中的关联交易以及其他资源转移行为被察觉的可能性越小。

二、并购重组中层级架构选择策略

（一）收购方因素

在我国，由于政策限制和资本市场发展的不完善，企业并购重组中可以选择融资方式极为有限，特别是对缺乏外源性融资的民营企业尤甚。企业为了解决并购中的资金支付问题，收购方可以利用层级架构设计利用下级公司股权作为并购支付方式解决融资问题。通过合理的层级架构选择策略，控股股东不仅可以节约并购中所需要的资金，而且可以利用并购后层级结构的变化和控制资源的增加来缓解融资约束。目前，我国大多数企业采取现金支付或换股合并的方式，为鼓励企业进行并购重组，证监会取消了现金支付手段并购重组活动的行政审批，收购方将越来越多采取现金支付手段。如果企业集团进行现金收购时自身的现金流不充足或大量现金的流出会产生并购风险，可以通过多层级金字塔式架构进行并购，充分利用集团内部的现金实施并购。同时，在金字塔结构的企业集团中，层级数量越多，控制的链条越长，内部资本市场的规模越大，控股股东可以利用和配置的资金越多，越能够缓解融资约束，并且控股股东可以利用层级架构设置的杠杆效应，实现以少控多的局面。

（二）目标方因素

企业并购重组中，控股股东在被并方中享有共同收益和基于控制权的私人收益，因此选择组织结构时会考虑企业的规模和盈利能力等。当被并企业拥有较高的盈利水平时，控股股东采用水平结构会获得更多的收益而减少与其他中小股东共享收益；当目标方企业盈利能力很低时，采用金字塔式的多层级架构可以充分利用较少的现金权实现控制。

（三）并购双方产业相关性

在我国，一些企业集团通过实施横向并购扩大市场份额，形成规模经济扩大自身利润。另外，一些企业通过纵向并购上下游企业实现纵向一体化，从而减少交易费用，实现资源的优化配置。再者，一些企业通过并购实现转型而进行多元化的混合并购。对于横向并购而言，并购双方存在较强的产业相关性，为了便于收购方控股股东的控制，被并企业会放置层级数较小的企业层级上；对于纵向并购和多元化并购而言，控股股东一般把被并方放在层级较大的企业层级上，以实现用较小的成本控制被并企业。

（四）制度因素

随着社会主义市场经济的逐步建立与发展，我国的市场环境逐渐完善，但是还存在各种市场失灵的现象，而且各地区市场化进程不均衡，东西部之间市场环境存在很大差异。在市场化程度较高的地区，要素市场比较完善，企业的交易成本较低，控股股东选择复杂层级架构的动机相对较弱。而在市场化程度较低的地区，要素市场不完善，交易成本较高，控股股东选择层级较多的金字塔结构内部化资本市场、产品市场、无形资产市场等，以弥补外部市场的不完善。

另外，法律制度对企业并购重组的交易架构也有重要影响。金字塔式的多层级组织结构为控股股东对下级企业实施隧道挖掘和利益侵占提供了便利，法律制度制约着控股股东的行为。当法律对投资者利益保护较强时，控股股东对中小股东的侵占成本增加，当侵占成本大于侵占其收益时，控股股东构建多层级架构的动机较小。

三、层级架构选择对企业价值的影响

在金字塔结构以及其他复杂层级结构下，控股股东利用较小的现金流权获得对下层企业的控制权，这会增加代理成本而降低企业价值。Clsessens，Djankov，Fan and Lang（2002）对东亚八个经济体的1301家上市公司进行了研究，研究表明公司价值与第一大股东的现金流权呈正相关关系，但是最终控股股东的现金流权与控制权分离程度对企业价值呈负相关关系，且分离程度越高，对企业价值造成的负面影响越大。邓淑芳（2006）对我国336起并购事件进行研究，分析收购方层级对控制权转移后上市公司绩效影响，研究表明当收购方的层级较多时，并购后上市公司长期绩效最差。

注释

①企业集团的控股股东所控制的各级公司控制权关系所构成的企业组织架构形态。

[1]Stijn Claessens，Simeon Djankov，Joseph P.H.Fan，and Larry H.P.Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance，2002(12).

[2]邓淑芳，姚正春，李志文.收购人层级与收购后上市公司长期绩效[J].南开管理评论，2006(6).