中小高新技术企业私募股权融资应用分析

重庆城市管理职业学院 邱 云

一、引言

20世纪90年代的信息革命以来，高新技术产业应运而生，并成为推动经济高速增长的关键动力。近年来，由于国家政策的优惠，中小高新技术企业蓬勃发展。但中小企业普遍存在短缺资金、融资难等问题，难以发挥推动经济发展的重要作用。因此，本文从成长周期与融资特征的视角，审视中小高新技术企业私募股权融资问题，以期为中小高新技术企业融资提供参考。

二、中小高新技术企业融资存在的问题

（一）融资渠道受阻 国家经济发展中，最主要的间接融资渠道应是银行为主的信托融资。但目前看来，该通道存在严重的堵塞问题。在国外，银行的信托融资显示出非常突出的作用。以美国为例，全国约有38%的中小型企业通过商业银行吸纳资金，金融公司、非金融公司则提供其余部分的资金。而我国商业银行的重要功能却未能充分发挥，其原因有三：一是中小企业基数大。中小企业由于自身规模限制，其贷款数额较小。银行从事对中小企业的业务量远大于大企业，因此银行为了减少工作量，会尽可能回避对中小企业的业务；二是中小企业面临的风险大。中小高新技术企业面临较高的市场、社会风险，对资金的占用周期大于大型企业，银行作为盈利性机构会尽量规避风险；三是担保困难。商业银行进行对公贷款需要严格的担保程序，但由于中小高新技术企业财务状况较差，难以找到担保机构并顺利获得贷款。

（二）政府扶持力度不够 由于经济发展的政策导向，致使政府对中小高新技术企业的培育力度欠缺，虽然国家在支持中小企业发展方面出台了一些优惠政策，但作用都非常有限。对比国外对中小高新技术企业的扶植措施，如政府优惠贷款、银行贷款信用担保等，政府对中小高新技术企业的信用担保系统建设方面明显滞后于西方国家。

三、私募股权融资对中小高新技术企业发展的意义

（一）中小企业融资的重要依赖 债务资本和股权资本是资本的两种最基本形式，而融资从发行对象来讲，又分为公募融资和私募融资。这四个方面组合成为资本市场的四个分系统（图1），即公募股权融资、公募债权融资、私募股权融资和私募债务融资。首先，中小企业贷款面临较高的银行门槛和贷款成本；其次，本国的债券融资市场发育有待完善，并未全部放开；再者，企业债券也是一种较好的融资渠道，但其发行主体一般是国有大型企业，且涉及的行业主要是交通、能源、水利等基建领域，因此，这些领域之外的中小高新技术企业不太可能从发行企业债券中融资。相较而言，四个分系统中的私募股权融资是企业的最佳选择。首先，私募股权融资对企业设置的门槛相对较低；其次，从事私募股权的一般为风险偏好者，其崇尚高风险、高收益组合的投资理念，愿意投资具有增长前景的中小企业，所以私募股权融资是中小企业解决资金问题的首选渠道。同样，投资者施行长期投资行为后，会以盈利为目标对企业进行培育，中小企业会在被投资期间获得稳定和充足的资金补给。

图1 资本市场分系统

（二）企业组织结构的优化器 企业引进私募股权投资者，可以从内部激励公司的管理工作，迫使企业高效运作；改善企业内部的股东结构，最终完成便于企业上市的公司治理、监管和财务体制。私募股权融资方式具有以下优点：第一，采取私募股权融资方式可以使少数兼具丰富经验和较强监督能力的投资者掌控公司的运行，有效避免股权分散造成的对经营者约束力减弱的尴尬局面；第二，私募股权投资者不仅有充分的“热情”去参与企业的经营管理，还有足够的压力去发掘企业真正的财务状况，从而促进企业的有序健康发展；第三，私募股权投资者掌握了充分的企业内部财务信息，因此能在保证自身利益不受损的前提下，对企业的经营管理活动采取适当的干预措施。这样能够减少企业所有者与运营者之间的信息不对称，从而缓解道德风险与逆向选择的发生。

（三）企业的外部加油站 私募股权基金自身具备多领域投资经验和能力，因而其有足够的实力推动被投资企业寻找新的战略伙伴以及进军新市场。同时，其丰富外部资源能够更好地发挥协同效应，在降低企业运营成本的同时提高收益。对多数中小企业而言，私募股权公司具有良好的品牌信誉，这种隐形的资产会为企业带来额外的增值价值，最终可以使企业获得谋求上市的品牌效应。

四、成长周期与融资特征：中小高新技术企业私募股权融资应用

实体经济和金融系统是相互促进、相互适应的。因而调整产业结构、进一步优化资源的配置、推进中小高新技术企业孵化和科技创新是实现我国经济可持续发展的共识。本文将结合企业成长周期对中小高新技术企业私募股权融资应用进行分析。

（一）中小高新技术企业的成长周期 根据企业生命周期理论，企业的发展分为种子、创业、成长、成熟和衰退五个阶段。种子阶段的企业并非实体企业，而是一系列创业理念的代表；创业期则是指产生实体企业，不断投入要素、扩大生产规模以及开拓市场需求的阶段；成长期则是指创业期的迅速增长阶段；当相关市场处于饱和，而企业的投入产出比开始上升时，就进入了成熟期；衰退期则是相关市场需求和产出规模急剧下降，企业趋于退出某个产业的阶段。由于生命周期的五个阶段都各自具备其特征，本文仅选取成长期对中小高新技术企业的私募股权融资特征进行分析。

（1）成长期——早期成长。早期成长是成长期的第一个阶段。此时企业已经具备一定的营业规模，高新技术为主导的产品初具模型，良好的市场需求带来的盈利水平能够抵补创业阶段的资金耗费。企业用心打造品牌产品，进一步开拓、扩大市场份额，同时市场也对企业有了一定的认识，部分相关意愿投资者开始对企业进行投资。这个阶段面临的风险主要是经营风险和市场风险。此时市场对企业的产品具有较大需求，企业基于提高产量的要求，会大力融资，但该阶段企业的自有资金不足，无法在短期内完成融资任务。考虑到企业目前的盈利状况不是很乐观，也不具备生产规模，企业很难达到股票发行门槛，银行也不愿介入其融资活动。因此，企业所需资金主要来自风险融资，即来自于偏好风险的私募股权融资者。

（2）成长期——加速成长。中小高新技术企业经过早期成长阶段，面临的“双风险”逐步降低，企业的市场核心竞争力逐渐形成。本阶段企业的资金主要用于研究开发技术、改进产品性能、扩大生产而购买固定设备、开拓市场的营销宣传等事项。这是企业成长的关键时期，如果没有充足和延续的资金链，企业很可能陷入困境。借助前期企业建立的品牌效应，在该阶段，企业会得到更多渠道的社会投资，其融资形式包括内部融资、股权融资和债务融资等，吸纳私募股权融资和公司或个人的投资入股都是股权融资。

（3）成长期——稳定成长。经过前两个成长期后，中小高新技术企业的经营业绩趋于稳定增长，企业的管理机制也得到进一步完善，企业具备自己的核心竞争力。该阶段企业进行融资的目的是保持并提高企业在相关领域的经营业绩。该阶段的中小高新技术企业融资方式变化不大，但股票融资成为较好的融资方式，企业可以最大限度地募集到所需资金，同时也为风险型资本的退出做好准备。

（二）私募股权融资估值分析 估值分析是投资者充分利用所掌握的企业信息，使用财务语言来解释分析投资对象的现实状况，以做出投资决策。融资估值分析最后敲定的交易价格是投资方和企业代表基于估值分析进行协商切合的结果，双方在进行是否实施企业融资决策时涉及的因素如图2所示。

图2 私募股权融资分析因素

（1）价值评估中存在的难点。中小高新技术企业进行价值评估时无法采用常用的基于企业历史和现状的业绩评估方法。产生这种结果的原因有以下三个：首先，企业缺乏充分的财务数据，在评估企业价值时，通常采用的是经验判断，即需要大量历史数据，而中小高新技术企业存在时间较短，其财务数据并不充分；其次，无形资产占比高，中小高新技术企业中的无形资产和创新行为对企业的经营发展贡献巨大，对无形资产（专利、品牌、人力资源等）进行估值是企业价值评估的又一难题；最后，企业价值波动大，科学技术日新月异，当前先进的技术很可能在数月之后成为普遍的推广技术，因此，客观分析技术的未来趋势也是价值评估的重点。

（2）如何进行企业价值评估。企业估值的作用在于分析并衡量企业的市场价值，同时向投资者提供有关信息以辅助其做出合理决策。此外，价值评估理论强调市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。因为企业价值的主要影响因素是内部财务和外部市场，由于这两个因素处于不断变动的状态，所以企业价值评估最终得到的结果是有时效性的。在实际的价值评估过程中，通常采用绝对和相对估值法来为公司提供一个可能的价值参考范围，其中，绝对估值法是将未来现金流量按风险因子贴现率折现后得到现值的方法；相对估值法是依据“替代原则”，利用一系列的基本财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。企业价值评估中存在很多不确定因素，投资者在实际操作中，不能单独依靠投资评价体系，还必须发挥其经验、知识和技能，只有依靠科学的框架和必要的个人技巧才能更为准确地对企业价值进行评估。

五、中小高新技术企业私募股权融资后续流程管理

（一）私募股权融资后续管理 私募基金认购投资企业股票是投资企业的第一步。为了获得投资收益，私募基金还必须展开一系列工作，主要有招募培训核心员工、改进投资公司的内部治理结构、辅助拟定公司发展战略等，最终实现投资收益目标。投资者在投资目标企业后，需要按照“方向+执行=成果”的准则来合理管理股权。出于盈利的本性，私募股权投资者会选择指定董事会代理参与公司的治理、决策生产经营等活动，实时掌握公司业务的进行状态，监督管理层的执行力，最终为获取投资者收益提供保障。

（1）完善法人治理结构。私募股权投资机构的一个基本职责应该是帮助那些内部组织机构尚不完善的企业进一步完善其治理结构，并且争取建立股东大会、董事会与监事会相互制衡的合理治理结构。只有在完善的法人治理结构的基础上，才可能实现企业发展战略和保护小股东的利益。私募股权投资者实际上并没有对企业的控制权，所以“三权制衡”并不能真正保护中小股东的切身利益。作为占有公司30%股权的私募投资者，为了维护自己的既得利益而要求在股东会中拥有一票否决权，这就是为什么私募投资者不热衷于管理，却要争取“特权”的原因。

（2）培养具有综合素质的企业家。首先，提供先进的行业管理培训。虽然中小高新技术企业自身着重前沿科技产品的开发和研究，但专门着力于公司运营管理、人员分配的人才比较稀缺。私募股权经历了很多类似的发展初期的中小企业，他们很多时候比企业管理者还了解企业的问题所在，所以私募股权投资者能够在企业的实际运营过程中，为企业高层管理人员提供创新性的企业管理思路甚至方案，从而避免企业的经营障碍。其次，构建宽泛的社交网络资源。由于形象的传递作用，私募股权投资者的良好社会形象会在一定程度上带动其投资的企业，传递正面的影响力。凭借私募股权机构在业内的发展情况，其拥有的社会资源对中小企业的初期发展具有重要的促进作用。

（3）追加资本的募集。私募股权发挥引导企业加强对物流、人力、信息流的管理与控制的作用，并督促企业逐步将用人机制、激励与约束以及内部决策机制建立起来。这些工作完成后，私募股权投资机构能够最大化地利用可能的关系和技术，为相关中小高新技术企业募集支持其深化发展的资金。同时，出于风险最小化、利益最大化的原则，投资者往往会选择投资组合，邀请其他人一同对相关企业进行投资。

（二）私募股权融资的退出 退出机制是保证投资者盈利的关键，其收益率会因为退出方式的不同而有差异，私募股权投资者在决定是否投资企业时会首先考虑退出机制。目前私募股权投资基金的退出模式主要有公开上市、企业并购、股权回购、管理层收购和企业清算。2008年，我国私募股权投资基金撤离数量大幅减少，共有24笔，其中以IPO方式退出的高达19笔，占79.2%。数据显示，公开上市是目前私募股权投资基金退出的首选方式。公开上市（IPO）成为首选的退出方式是因为IPO可以在保证私募股权投资基金获得巨额收益的同时，保持企业家对公司的控制权。同时，IPO是市场环境对企业经营业绩的一种认可符号，能够快速有效地提高投融资双方的社会声誉。然而，也必须认识到其发行成本过高、对财务要求严苛的缺点，这对发展初期的中小高新技术企业而言无疑是一大障碍。

（三）利用私募股权的关键点 中小高新技术企业从一开始就与私募股权投资者是和谐求双赢的关系，为了实现自身和投资者的发展，双方人员都应恪尽职守地完成企业的既定战略目标。私募股权融资具有“双风险”，因而必须严格控制这类投资风险，寻求利益最大化的折中路径。因此，对企业而言，融资收益、融资机会和融资规模是必须考虑的关键因素。第一，合理预测融资风险。中小企业自身的规模小、制度不健全、抵御风险能力弱等特征决定了其必须审慎地选择适合自身的融资方式。第二，根据不同的发展时期确定不同融资规模，切忌盲目融资，造成企业融资过多，而导致资金闲置，增加企业不必要的成本，放大了财务风险，不利于企业持续发展。第三，牢记双赢的和谐关系。在中小高新技术企业引入私募股权融资的整个历程里，企业和投资方是和谐友好的关系，双方要时刻保持合作共赢的态度以推进企业的发展，投融资双方通力合作，才有可能在规避风险的同时共同获益。

六、结论

我国经济发展离不开中小企业，但以目前的市场状况来看，我国中小高新技术企业融资难的现象愈加普遍，其融资渠道也较为狭窄。结合我国资本市场的特点可以发现，相对其他融资方式而言，私募股权融资是一种最适合与中小高新技术企业产生协同效应的融资方式。因此，要想顺利发展中小高新技术企业，必须最大限度地利用私募股权融资方式。在融资过程中，中小企业需要把握好融资机遇、控制好融资规模、利用好融资资源；政府也应构建良好的信誉保障机制，为中小高新技术企业开拓更多的融资渠道、分散融资风险提供支持。

［1］张合金、徐子尧：《私募股权融资：融资方式的创新》，《财会月刊（综合版）》2007年第2期。

［2］曹清：《中小企业私募股权投资研究》，复旦大学2008年硕士学位论文。