股权性质、连锁董事与公司绩效

王建秀等

摘要：以2005～2012年中国上市公司为样本构建面板数据，研究在不同股权结构的公司中连锁董事对公司绩效的影响，结果发现：连锁董事在董事会中所占比例与公司绩效呈正相关；具有丰富社会资源与经验的连锁董事在国有股权比例高的企业可带来较高的边际效应；国有股权所占比例高的企业，连锁董事在董事会中所占比例越高。

关键词： 股权性质；连锁董事；公司绩效

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）04-0051-06

一、引言及文献回顾

连锁董事是指一个董事身兼数家公司董事职务的现象，亦即个体成员同时在两家或两家以上公司的董事会中，并由此而形成的公司间的关联关系。这种“连锁董事网络”是企业社会资本的重要表现，也是企业间形成的一种特殊关系网络[1]，是企业与外部环境建立联系的重要渠道，它可以有效组织各种社会支持化解对企业的约束限制[2]，弥补转型经济中法律的缺失和制度的不足，降低公司成本，实现组织目标[3]。从获得数据也可以看出，以非正式弱联结为特征的连锁董事网络几乎覆盖了整个样本数据，高覆盖率的连锁董事网络对公司行为造成了明显的影响[4]，因此，研究连锁董事对公司行为的影响效应具有重要的经济以及社会意义[5，6]。

依据资源依赖理论，公司的战略选择应适应于外部环境，才能提高公司的市场和财务绩效。在中国经济转型背景下，制度环境依然是影响公司发展的主要因素。我国十八届三中全会提出要积极发展混合所有制经济，依据该阐述，国有企业将会进行重要的股权改革。股权性质的转变将会引发企业行为的转变。

对连锁董事与企业绩效之间关系的研究，由于不同的文化、制度等差异，以及所采取样本的不同，所得出的结论是不一样的。国内外学者的研究基本呈现三种不同的结论：（1）正向相关。持该观点的学者多是从组织层面进行研究的。他们认为，连锁董事网络有助于公司间进行政治协调与信息交流[7]，整合社会资源，特别是在关系主导型社会体系中，连锁董事形成的社会精英关系网络体系，为企业的发展提供了重要的社会资本[8-10]。作为社会资本功能的连锁董事网络能够影响资源配置并形成非正式制度，这两种作用能够有效弥补市场的缺陷[11]，这一观点得到了共谋理论、资源依赖理论以及互惠理论的支撑[12]。（2）负向相关。从连锁董事的个体层面看，连锁董事联结可以强化他们的社会控制权。拥有公司决策权的高层管理者，他们会选聘那些支持其政策的外部人士出任公司董事，这可能会形成公司管理层共谋，产生利己行为，损害公司利益，因而负向影响公司绩效[13-15]。Fich和Shivdasani（2006）还提出了“忙碌董事假说”[5]，认为在多家公司兼任职务的连锁董事过度繁忙，以致没有足够的精力履行董事职责，导致公司董事会效率降低、公司绩效下降。与这一观点相关的理论主要是事业推进理论与阶层领导理论。（3）不相关。Rosenstein与Wyatt（1994）基于事件分析方法研究发现，无论是金融还是非金融类公司，连锁董事对公司价值都没有产生显著影响[16]。Wenger和Kaserer（1998）也发现从银行派驻的连锁董事对公司财务绩效的影响并不显著[17]。

也有学者对连锁董事与公司财务绩效关系的影响因素进行了分析。Deutsch等（2011）指出，位于连锁董事网络中心度高的公司可获得较多的资源及信息流[18]，网络中心度越高，公司未来的ROA越大（Larcker，et al.，2010）[19]。连锁董事在公司中主要起到监督、建议作用，连锁董事个人的类型和所处的网络位置对公司的行为有很大影响，因而，位于“结构洞”的连锁董事，他们可以垄断网络间的信息流动，决定信息传递的通道、时机及内容，并从中获取大量利益，这可以为公司带来额外的收益[20]。公司连锁董事的知识结构、信息和经验，也会影响公司的战略决策，并对公司业绩产生不同的影响[21]。环境也是重要的影响因素，在某种环境中，连锁董事对业绩的影响更显著，企业能够吸引具有丰富经验与社会地位的董事进入董事会，更能从环境中获得关键资源[22]，他们更容易结合自己的背景和经验，打破公司原有的章程，推动公司的转型升级。Peng（2004）也表明具有丰富资源的外部董事对公司的业绩有显著的正向影响[23]，获得关系认同和社会声誉越高的连锁董事，其发挥的作用越大。同时，作为一种边界扫描工具，连锁董事网络关系的成熟度影响公司间的知识传递效应。

其实，影响连锁董事对公司绩效的因素远不止上述提到的这些，转型经济下中国市场经济发展尚不成熟，外部制度的压力必然会对企业绩效产生重要影响[24]，并通过企业与外部环境的某种关联（连锁董事是其中一种关联方式）发挥作用。国有企业的改革也在艰难探索中前行，股权性质的变化必然会导致连锁董事这一重要社会资本的作用发生相应变化，本文将以中国部分上市公司作为研究样本，探索连锁董事对公司绩效的影响是否受股权性质的影响，以及股权性质不同的企业连锁董事的特征，这一研究对于理解转型经济背景下中国国有股权改革中的连锁董事行为有重要价值。

二、理论假设

关系网络是中国传统文化缔造的社会秩序[9]，在中国企业的经营过程中起着重要的作用，连锁董事是形成企业关系网络的形式之一，其作用与后果一直是理论界关注的焦点。通过将自己的董事派往拥有良好声誉的公司中担任董事，或者接受来自其他重要组织的董事，公司可以获得有关外部环境的重要信息，形成公司联系外部环境与资源的重要渠道。其形成的有利因素包括：（1）降低成本。连锁关系可以组织间模仿的方式推动连锁企业间的知识传播，形成知识共享机制，降低企业成本；连锁关系有助于规避连锁企业的机会主义行为，简化交易程序，降低交易成本。（2）提高获取资源的能力。通过连锁关系，可以更多地获取连锁企业的信息，为企业的决策提供了依据；通过邀请所依赖企业的董事到本企业担任董事，可以有效帮助企业规避资源约束；连锁关系所引致的长期伙伴关系，有助于连锁企业间形成联盟关系，促进连锁企业间的资源交换，并形成共谋以获取更多外部资本。连锁董事给企业所带来的影响也被很多学者所论证过。Pfeffer（1972）的研究也表明，当公司能够通过连锁董事与公司所依赖的“关键资源”建立外部联系时，会给公司带来较高的回报[25]。由于连锁董事本人亲身经历并参与了其他公司的实践和政策制定，这种鲜活生动的一手资料要比其他渠道获得的信息更真实并具影响力，这有助于企业运用“外脑”推动公司变革[26]。通常董事会中连锁董事数量越多，受到社会网络资源的影响就越大，连锁董事网络承载的先进实践或创新就越有可能被公司采用[27]，借助连锁董事获取的资源越可能对公司绩效产生积极影响。为此，提出如下假设：

假设1：连锁董事在董事会中所占比例与公司绩效呈正相关。

在转型经济中，国家所有权是非常普遍的[28]。我国是一个经济转型国家，制度框架也处于转型或形成中[29]，政府仍拥有重要的战略资源，政府力量还占有重要的作用。政府通过监管、税费和国有股权等途径和方式影响了企业从土地、能源、劳动力到矿产、融资、基础设施等方面的投入产出过程，成为影响企业行为的重要因素，且被公司高层领导者认为是最难控制的环境依赖关系。

尽管我国政府在改革开放的历程中，始终强调建立现代企业制度，主张公司所有权与经营权的分离，但实际上构建现代企业制度所需要的基础制度环境建设和支持目前仍不完善，使得政府依然通过所有权在微观经济主体的活动中发挥着重要作用[30]。我国企业与政府形成的所有权关系是显著的“联盟效应”，所有权结构的不同代表了与政府结盟程度的不同，代表着企业所能支配的市场权力的不同，并对企业的经营效率起重要的作用。这种联盟效应可以通过提供非市场的资源、产业保护或议价能力等提高企业的力量。通过与政府联盟，高度国有化的企业能代表政府控制和管理重要的战略资源并制定规则。这种特殊的权力，增强了对获得关系认同和社会声誉高的社会人士的吸引，强化了连锁董事对企业绩效的效应，提高了连锁董事对企业绩效的边际效应。

假设2：在国有股权比例高的企业，连锁董事带来的企业绩效边际效应高。

我国转型过程中所导致的环境动态性，使得企业会通过非正式组织和利用体制空白来最大化自身利益。作为企业与外界联系的重要渠道，能否寻求到有声望和有资源的连锁董事也成为企业发展的重要影响因素。“资源丰富（resourcerich）”的董事可为企业高层管理人员提供重要的建议，并帮助企业获得关键资源以弥补制度的缺失。他们能够从环境中获得关键战略资源，通过影响和塑造企业的经营战略，提高企业的业绩来表现自己的能力，提高自己的声望。我国目前经济体制改革还远不完善，制度缺失以及司法体系不健全给公司的经营带来很多困难。企业与政府间形成的联盟关系所带来的特有的权力，以及较高的行政色彩，提高了企业的声誉，吸引了具有丰富社会资源与经验的重要社会成员进入董事会，这种双赢的关系，导致了国有股权所占比例高的企业，连链董事在董事会中所占的比例也呈现高的趋势。为此，提出如下假设：

假设3：国有股权所占比例高的企业，连锁董事在董事会中所占比例越高。

三、实证分析

（一）模型设定与变量说明

上式中，i表示不同的上市公司，t表示年度，α为常数项向量，βz为系数向量，εi，t为随机扰动项。被解释变量（performance）是公司绩效，用当前资产回报率（ROA）表示。解释变量interlock是指公司连锁董事，本文用连锁董事数量在上市公司董事会中所占的比例来测度。调节变量（state ownership）指股权性质，用国有股所占比例来表示。除了所选定的上述变量外，还选取了可能影响上市公司业绩表现的公司层面的控制变量，主要有企业规模（firm size）、企业年龄（firm age）、财务杠杆（leverage）以及时间虚拟变量等。公司规模越大，企业业绩越好。公司规模的评价指标为总资产的自然对数；一般说来，随着企业年龄的增长，企业逐渐适应了周围环境的变化，形成了独特的企业文化，并且与市场中的其他企业建立了良好的信任关系，因此，企业的业绩会更好。企业年龄用观察年减去创始年来表示；公司适度提高其负债比例，可以提高企业的财务绩效。公司财务杠杆用债务资本比率（负债/总资产，Debt/asset）来表示；为了控制特定年份环境对企业绩效的影响，也增加了时间虚拟变量。

（二） 样本与数据说明

本文所有的样本数据均来源于国泰安CSMAR系列研究数据库。本文选取了2005～2012年数据较全的1307家在上海证券交易所与深圳证券交易所进行交易的A股公司作为研究对象（见表1、2）。由于金融类公司的非正常应计额与其他一般公司有所不同，因此，研究中剔除了金融类公司。同时，样本还剔除了缺乏数据的部分公司，最终共有992家公司，7936个观测值。

四、分析结果

（一）实证方法

实验结果表明，固定效应模型和随机效应模型是显著的，所以二者均优于混合OLS模型。在进行估计时，首先采用Hausman检验确定选择固定效应面板数据模型（FE）还是随机效应模型（RE）（结果见表3）。特别地，当检验统计量为负值时，随机效应模型的基本假设（个体效应与解释变量不相关）得不到满足，所以，采用固定效应模型。由于面板数据同时兼顾了截面数据和时间序列的特征，所以，面板数据通常会存在异方差和序列相关。为消除异方差、序列相关以及截面相关的影响，采用Hoechle（2007）提出的“异方差-序列相关-截面相关”稳健型固定效应回归[31]。在样本考察期间，全球经济经历了重大的动荡，其中最典型的是全球金融危机的持续影响，这些因素都会对研究对象在特定年份产生影响，因此，在模型（1）～（4）以及模型（8）和模型（9）中通过设定时间虚拟变量来反映时间效应的影响。

（二）假设检验

在模型（1）～（4）中，控制变量firmsize和leverage对绩效有显著正向影响。解释变量interlock的回归系数均为正，并都通过显著性检验，这表明连锁董事所占比例与公司绩效存在着显著的正相关关系，且这种相关关系在加入时间虚拟变量后仍具有稳健性。假设1得到验证。

在模型（4）中，股权性质与连锁董事的交互效应系数不显著。为了更好地验证连锁董事在不同的股权结构中对公司绩效的作用，把样本进行分组并进行回归（见表4），把国有股权比例大于均值的分为一组，小于均值的分为另一组（在进行回归时），stata自动剔除了部分值，以将非平衡面板数据转换为平衡面板数据系数。在模型6中，interlock的系数为0.3048（P=0.059），在模型7中，其系数为0.296（P=0.013）；加入时间虚拟变量后，在模型8中，interlock的系数为0.6288（P=0.021），在模型9中，其系数为0.6350（P=0.021），且均通过显著检验。因为本文模型为线性模型，因此，interlock的系数即为其对企业绩效的边际效应，从得出结论可以看出，在国有股权比例高的公司中，连锁董事对公司绩效的边际效用明显高于国有股权比例低的公司，说明在国有股权比例高的公司中，连锁董事对公司绩效的影响程度较强，假设2得到验证。

五、结论

以上以2005～2012年间在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的992家A股公司为样本构建面板数据，研究不同股权结构中连锁董事对公司绩效的相关影响以及连锁董事的特征。结果表明，连锁董事能显著正向影响公司绩效；高度国有化的公司能代表政府控制和管理重要的战略资源并制定规则，这强化了连锁董事对企业绩效的效用，国有股权占比高的公司连锁董事的边际效用也较高；国有企业往往能够吸引和吸收经验丰富、具有社会资源的重要成员进入董事会，并能够从环境中获得关键资源，国有股权比例越高，企业越容易聘请到资源丰富的董事，其所拥有的连锁董事在董事会中所占比例越高。

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（责任编辑：王铁军）

Abstract：Panel data of 992 Chinese listed companies from 2005 to 2012 are used to study the relationship between interlocking directorate and financial performance in enterprises with different ownership structure. Evidence show that：the proportion of interlocking directorate on the board is positively correlated with financial performance； interlocking directorate with rich experience and social resources tends to a higher stateowned enterprise and bring a higher marginal effect to it； the higher stateowned shareholding rate an enterprise holds， the higher the proportion of interlocking director on the board is.

Key words： Ownership property； Interlocking directorate； Corporate performance