新常态下的货币流动性——对话金融学专家彭建刚

◎汪杨

新常态下的货币流动性——对话金融学专家彭建刚

◎汪杨

彭建刚：

湖南大学金融管理研究中心主任，享受国务院特殊津贴专家，金融学二级教授，博士生导师，湖南大学“985工程”首席科学家，金融学科学术带头人，国家公派比利时根特大学、美国休斯顿大学高级访问学者。

2014年三季度GDP同比增速7.3%，创近6年新低，对货币政策意味着什么？这是经济新常态，无需进行大规模经济刺激；还是应该全面降息降准，以宽松流动性应对经济下滑？2014年以来，央行灵活运用了再贷款、再贴现、短期流动性调节、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和定向降准等结构性工具，进行新的组合式货币政策宽松。未来是否会推出更多的创新性货币政策工具，央行在“定向宽松”的大原则下，不断向银行体系注入大量流动性，释放货币流动性有没有边界？如有，边界在哪里？世界经济复苏乏力，主要经济体货币政策出现分化，中国面临怎样的挑战，又该如何应对？

就此问题，笔者对话彭建刚教授，对货币流动性现状和未来趋势进行分析和观察。

央行“放水”传言成真，定向宽松仍有空间

事实证明，此前市场上关于央行“放水”的传言并非空穴来风，但也不尽准确。2014年11月6日央行发布《三季度货币政策执行报告》，证实9月和10月，央行通过中期借贷便利（MLF）向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元。

笔者：央行定向放松措施是否起到了预期效果？

彭建刚：在保持流动性总体适度的前提下，加大支农、小微企业和创新型企业的再贷款力度，央行运用中期借贷便利工具为符合宏观审慎要求的商业银行提供资金支持，再考虑到支持房贷的新政和接连下调的正回购利率，央行定向稳增长的态度愈发明确。

央行通过中期借贷便利工具两轮定向注入累计7695亿元基础货币，期限为3个月，利率为3.5%，在提供流动性的同时发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。

2014年三季度外汇占款只增加了78亿元，同比少增了1214亿元，需要央行释放一些流动性进行对冲，以保证市场流动性的中性适度。在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利工具也起到了补充流动性缺口的作用。

定向宽松政策起到了积极效果，三季度企业融资成本高的问题得到了一定程度缓解。据央行2014年《三季度货币政策执行报告》统计， 9月末，银行间市场3年期、7年期AA级企业债的到期收益率分别为5.78%和6.62%，较2013年末下降1.57和0.84个百分点。同时，企业贷款利率也有所下降。2014年9月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上月下降0.12个百分点，比2013年12月份下降0.23个百分点。

笔者：据央行统计，2014年9月末人民币存款余额112.66万亿元，比6月末减少了9500亿元。国内银行存款减少，当前流动性是否乐观？

彭建刚：9月人民币存款余额下降主要有两方面的原因：第一是存款偏离度指标的出台提高了存款数据真实性。过去商业银行普遍存在存款月底“一日游”现象，疯狂冲击存款时点数，所带来的存款数据虚假问题突出。2013年6月发生的“钱荒”让这一问题显露无疑。2014年9月12日，银监会、财政部、央行发布了存款偏离度管理办法，要求商业银行存款偏离度不得超过3%，这抑制了银行存款冲时点的行为。第二是银行自身存款竞争力下降。目前我国尚未完全放开存款利率的市场化，互联网金融及各类高息融资产品利率高，流动性强，分流了部分存款资金，对银行冲击较大。

虽然存款余额下降影响了我国银行间的流动性，但央行采取了定向宽松的货币政策对冲了存款偏离度硬着陆的影响，释放了宽松预期。总体来看，央行仍坚持“总量稳定、结构优化”的原则，根据经济基本面适度调整，保持资金面平稳，当前流动性状况总体较为乐观。

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笔者：在陆续推出一系列定向宽松和结构性刺激政策之后，出于稳增长、降融资成本、防金融风险的考虑，货币政策相对宽松基调是不是在较长时间仍将维持？

彭建刚：2014年三季度GDP同比增速虽然有所下降，但仍保持了7.3%有质量的中高幅度增长。由于国内债务问题日渐突出，产能过剩现象依然存在，影响经济转型，如果降低利率实行全面宽松，必然会强化债务问题。经济结构调整与转型升级需要中性适度的货币金融环境，继续推行定向宽松政策并防止过度“放水”是我国货币政策的基本走向，体现了宏观审慎管理与微观审慎管理的协调创新。

为了避免系统性风险，又能适时推动经济结构改革和转型升级，货币政策需要应对不同方面的矛盾，有保有压，央行应遵循宏观审慎管理与微观审慎管理相协调的原则，继续推行定向宽松政策，同时不释放过强的面上宽松信号，努力提高整个金融系统的流动性风险管理水平。

同时，为了应对国际资本外流、外汇占款减少的问题，需要保持一定流动性来熨平特殊时点的资金面波动。

政策工具不断“翻新”，价格调节地位提升

回顾2014年来的货币政策工具使用，每季度的货币政策组合不断翻新。二季度，以公开市场常规操作配合短期流动性调节工具（SLO），适时适度进行双向调节；开展分支机构常备借贷便利（SLF）试点，再加两次实施“定向降准”，更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节。三季度，为熨平季末特殊时点资金面波动，央行货币政策工具的组合又开始变化：通过向银行开展定向MLF和正回购利率下调的组合，引导利率下调，向市场传递宽松信号。如此搭配，也令市场关于后续货币工具箱推出创新工具的预期一直存在。

笔者：央行还会继续推出创新性的货币政策工具吗？

彭建刚：未来通过MLF、PSL、SLF等定向宽松的创新性工具提供流动性是央行的必然选择。无论哪种货币政策工具，最终都是要为实体经济发展服务的，合理调整经济结构和缓解融资成本高是当前货币政策要解决的主要问题。

央行创新使用了中期借贷便利、常备借贷便利（SLF）和抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具，意味着货币政策工具箱更为丰富。

彭建刚：这正好体现了当前在推行定向宽松政策同时防止过度“放水”的我国货币政策基本走向。

与央行一次投放的MLF7695亿数值相比，公开市场的正回购数额不大，每次数额都为100～200亿。如果暂停正回购交易，将引发公众对市场的过度宽松预期。目前我国货币信贷存量较大，不宜大幅总量扩张来解决经济的结构性问题。继续采用正回购的公开市场操作，在流动性较为宽裕的情况下可以抑制过度宽松的市场预期。值得关注的是，央行在三季度三次下调正回购利率，引导降低整体融资成本意图明显。央行不直接放松贷款利率，干预银行定价，而采用正回购利率下降来引导银行降低贷款利率。

笔者：这是不是预示着，货币政策要从数量型为主向价格型为主转变，利率调节作用将进一步发挥？

彭建刚：货币供应量和利率是货币政策重要的中介目标。在当前货币供应总量较大和利率市场化的背景下，央行可以通过价格型手段降低社会利率并推行定向宽松政策，优化信贷资金的配置。

价格型货币政策工具的使用，不意味着数量型工具将被忽视。“定向宽松”货币政策的继续实施，价格型货币政策工具的使用有更大的空间。

优化结构成为重点，全面宽松暂无可能

在这一系列定向宽松财税政策以及松绑楼市等“微刺激”政策实施后，2014年三季度经济增速还是出现了进一步放缓。这一切似乎表明，实体经济增长较弱，而且定向宽松的货币政策，对经济增长的刺激作用似乎也呈现出衰减势头。

在市场全面降准降息以及政府应重新采取经济刺激政策，央行货币政策应该进行重大调整的呼声中，央行宣布从2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，这是顺应市场呼声，开启新一轮降息周期的信号吗？

笔者：当前，从数据上看，我国M1、M2数量不但不少，而且维持在较高水平，但人们还是普遍感觉货币流通量偏紧、市场“差钱”。有观点认为，在货币流通量不足的条件下，民营企业最怕的就是资金链断裂从而引起的产业链断裂。根据目前国内经济形势，物价高幅度上涨没有基础，减轻企业融资成本具备条件，这个时候不降低利率，还待何时？

彭建刚：货币政策的着力点应该是适应经济发展新常态，创新宏观调控思路和方式，破解经济社会发展难题，保障和改善民生。

央行在2014年《三季度货币政策执行报告》中表明，下一步将继续实施稳健的货币政策，以保持政策连续性和稳定性。同时，也将根据经济基本面变化适时适度预调微调，增强调控的灵活性、针对性和有效性，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

由于全面降准和降息可以贴上“全面宽松”标签，与“定向发力“相悖，全面降息不太可能。

笔者：在央行2014年《三季度货币政策执行报告》中，一大亮点是将结构调整纳入了货币政策的调控目标，提出坚持“结构优化”的取向和为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。而结构调整一般不是央行的调控目标，传统的货币政策工具能够实现新的调控要求吗？

彭建刚：当前我国正处在经济结构调整与转型升级的关键时期，货币政策也应该积极探索其发挥对经济结构调整的作用。把结构调整作为调控目标是中央银行货币政策的一种创新。“稳中求进、改革创新”是当前我国货币政策的主基调。央行创设新型货币政策工具，正是期望通过信贷政策的引导和支持，把资金引向国民经济的关键和薄弱领域。

我国现阶段使用MLF、SLO、PSL等新型货币政策工具力度明显加大，透明度不断提升，对经济运行有积极成效。降息降准、公开市场操作等传统的货币政策工具主要注重调控货币总量，而这些新型的货币政策工具在结构调整和风险控制方面具有一定的优势及灵活性。例如，央行在2014年9月份使用MLF工具定向增加流动性，因MLF较活期存款期限长，商业银行用MLF资金发放贷款，大大降低了期限错配风险。而MLF资金支持的贷款主要面向三农企业、小微企业和高新企业，这些功能是常规货币政策工具难以达到的。

笔者：央行宣布11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；而一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。此次利率调整原因何在？会是新的降息周期开启的信号吗？

彭建刚：此次利率调整有三大举措，一是采取非对称方式下调贷存款基准利率；二是存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，这就是说若商业银行用足上浮区间，则上浮后的存款利率与调整前水平相当；三是简并存贷款基准利率的期限档次。

目前实体经济“融资难、融资贵”的问题仍然比较突出，而此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。可以说，以降低基准利率为手段，央行这次很直接。

此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化，稳健货币政策取向不会改变。

笔者：我国经济目前正处在转型升级、结构调整的关键阶段，当前我国实体经济转型升级遇到的主要困难是什么？

彭建刚：实体经济的转型升级就是要寻找新的经济增长点，培育新兴行业。为了尽快解决我国的二元经济结构问题，实现经济社会的可持续发展，新型工业化、城镇化和农业产业化是我国未来经济的新增长点，需要大量的金融支持。目前融资成本依然不低，我国企业的负债率是比较高的，这样的话使得产业转型升级、结构调整的成本压力居高不下。今年以来，央行没有使用传统的货币政策工具而是更多使用诸如PSL，SLF等创新型货币政策工具释放流动性来引导资金流向实体经济，已呈现初步效果。考虑到金融发展与实体经济发展存在一定的时滞性，特别是所培育的一些新型产业尚处在襁褓阶段，后续的宏观经济效应还会更加明显。

笔者：美联储的QE终于结束了，但日本却变本加厉，欧洲甚至加拿大也都宽松在即。中国将面临什么情况？如何应对？

彭建刚：当前我国经济运行处在合理运行区间，金融状态总体平稳，物价基本稳定。为了应对国外货币政策的变化，必须密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的状况，进一步扩大内需，促进消费升级，强化“以我为主”的市场主导理念；积极推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；推动国内市场的深水区改革，引导民营资本进入更多行业，避免出现资本短时期的大规模流出；积极对冲短期资本流动对国内基础货币供给的冲击，保持国内货币政策基本稳定，防止新一轮的价格大幅上涨。