制度距离对我国企业跨国并购绩效的影响研究

李强

摘要：从制度角度研究并购国家之间的制度差距对并购绩效的影响。通过理论和实证分析发现：我国与被并购国家的制度距离越小，跨国并购后绩效改善越明显，规范性制度距离增加降低跨国并购后的企业绩效，而管制性制度距离对企业跨国并购绩效的影响取决于并购年限和并购国家的制度质量。

关键词：制度距离；跨国并购；绩效

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.10.14

中图分类号：F270；F2767；F2714 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）10-0065-04

Abstract：This paper studies the effect of institutional distance on the performance of merger and acquistion（M&A） between transnational M&A contries from the angle of system.Results of theoretical and empirical analysis show that： the smaller institutional distance between China and the M&A country， the performance more obvious after transnational M&A. The increases of normative Institutional Distance reduce transnational merger and acquisition performance. The effect of control Institutional Distance on transnational merger and acquisition performance depends on M&A life and M&A national quality.

Key words：institutional distance； transnational merger and acquisition； performance

1引言

在对外投资中，跨国并购是各国常用的一种方式，从世界范围来看，对外直接投资中的76%是通过跨国并购实现的。我国的跨国并购也呈现出快速增长的态势，2010年我国跨国并购交易额就已经达到了620亿美元，比2003年增长了五倍。但是《2012年大中华海外并购焦点报告》对69个并购参与企业的调研结果表明，只有不到20%的企业认为它们的并购是非常成功的，多达44%的企业表示并购不是很成功。对于中国跨国并购失败的原因，国内外的很多研究都认为并购国之间的制度差异是重要的影响之一。基于此，考察制度差异与我国企业跨国并购绩效的关系，以试图得到制度距离影响我国企业跨国并购绩效的机制，就显得至关重要。

Yiu研究欧洲跨国并购中的制度影响，认为低劣的制度质量会增加并购后的运营成本，降低并购绩效[1]；Rui和Yip的研究认为中国特有的所有权结构，能够弥补中国在国际竞争中的劣势[2]；然而Chen和Young利用我国2008～2009年间39个上市公司跨国并购的数据进行了实证分析，认为中国特有的所有权结构反而降低了跨国并购的绩效[3]；阎大颖实证研究了东道国的制度约束影响我国跨国并购绩效的机制，认为我国企业跨国并购的绩效与东道国的管制性制度约束成反比[4]；后锐等采用啤酒行业投资的跨国公司数据，认为我国的制度与母国差异越大，母国企业失败的概率越高[5]；谢洪明等利用对卧龙和均胜近两年的跟踪调查数据进行实证分析，认为东道国规范的制度建设有利于并购绩效的改善[6]。

2制度距离影响跨国并购的机制

在世界经济全球化和一体化的趋势下，伴随着我国改革开放的深化和世界经济形势的改变，我国越来越多的企业开始了“走出去”战略，对外投资和跨国并购速度不断提升，地理距离增长带来高利益的同时也面临着不断增长的风险。我国企业跨国并购中东道国的制度环境相对陌生，制度差异影响我国企业跨国并购时对不确定性和风险的认知，从而影响企业跨国并购的当期和未来的并购绩效。因此，有必要理清以制度距离考察制度差异时，不同的制度距离影响企业跨国并购绩效的传导机制。

由于我国特有的发展历史和经济发展过程，影响我国企业跨国并购的因素与西方发达国家有很大差异，另外在跨国并购经验上我国企业与西方发达国家也有很大的差距，例如我国企业面临的政策管制相对严厉，像新企业准入许可证制度、资本扩张的管制、税收制度以及外资比例的限制等，这可能会影响我国企业跨国并购的绩效。随着我国经济和制度改革的深入，我国的企业跨国并购相关制度变得越来越宽松，但是与发达国家采取的渐进式国际化进程不同，我国企业的跨国经营采取的是快速化的进程。因此，与东道国间的制度距离对跨国并购绩效的影响具有与发达国家不同的传导机制。

企业进行跨国并购选择并购区位时，会权衡并购地点的风险与利润。并购时母国与东道国之间的制度差异会影响跨国并购企业的区位决策和并购后的绩效，一方面两国之间制度距离增加会导致并购风险的增加，但同时制度距离的增加也会带来经营收益的增长[7]。我国企业在进行跨国并购时，由于缺少相关的国外运作和经营的经验，容易在并购过程中受到外来者劣势的影响而遭受损失，所谓“外来者劣势”指的是跨国公司在东道国产生的，而东道国的企业不会产生额外生产支出[8]。外来者劣势对跨国并购企业来说是绝对竞争劣势，可以从两个地方体现出来：一是地理距离，导致跨国并购企业运输协调成本的增加；另一个是制度距离，由于母国和东道国之间在制度方面的差异而产生成本的增加。随着信息技术的发展，地理距离对跨国并购的影响越来越小，而制度距离却逐渐成为主要的影响要素。我国作为经济转型的国家，具有与其他国家特别是发达国家不同的经济和法律制度，例如政府在企业中持股是比较常见的，另外我国特有的文化价值观，像关系、平均分配、和谐等与西方具有不同的认识，这就使得我国与西方发达国家具有较大的制度距离，使并购后的整合变得困难，降低并购后的绩效。相反，在与我国具有相似制度的发展中国家，制度差异小，我国特有的制度下产生的独特经验能够带来外来者优势，进而提高企业跨国并购后的绩效。

制度差距可以分为两类：一类是管制性制度差距；一类是规范性制度距离差距。同完全市场经济的国家相比，尤其是西方发达国家，在法律制度、文化、经济制度以及思维方式上体现出管制性制度差距。并购国家间的管制性制度差距会加大并购后的成本，例如监督成本以及解决冲突的成本等，同时也会带来并购后信息共享成本和战略资源转移成本等的增长，使跨国并购时存在一定的外来者劣势。因此，管制性制度差距的增加使跨国并购后公司的掌控难度升高，降低了企业并购后的运营绩效。

除了法律和经济等管制性制度差距之外，规范性制度上的差距同样也会产生外来者劣势，是我国跨国并购绩效的主要制度影响因素之一。作为跨国并购的决策者，除了要考虑管制性制度差距导致的跨国并购失败之外，规范性制度距离同样会对并购后的整合效果产生影响，进而会影响跨国并购绩效。我国大部分失败的跨国并购案例显示：并购后我国的企业能否整合对方企业，受到公司治理体系、文化和结构差异的影响。我国跨国并购中存在的规范性制度距离的增加，带来了并购后企业员工行为以及工作理念等整合成本的增加，从而使得并购后的绩效降低。

综上所述，可得得到如下理论命题：

命题一：我国与被并购国家的制度距离越小，跨国并购后绩效改善越明显。

命题二：我国与被并购国家的规范性制度距离增加，降低跨国并购后的企业绩效。

命题三：我国与被并购国家的管制性制度距离增加，有利于跨国并购绩效的提高。

3研究方法与实证分析

31变量选择及数据说明

311制度距离（D）

用世界银行数据库中的国家治理指数来测度制度距离变量，制度距离（D）以该指标为基础，通过我国的国家治理指数与并购目标公司所在国家的国家治理指数差值来计算。要分别度量规范性和管制性制度质量，以此来确定这两种制度距离。管制性制度距离（RD）和规范性制度距离（ND），通过我国与并购目标公司所在国家的这两种制度质量差值来计算。

312绩效指标

大多数文献对跨国并购绩效的度量采用的是跨国并购前后双方股票价值的变化，但是用股票价格去衡量跨国并购绩效可能会出现偏差。基于此，本文拟用企业财务指标来反映跨国并购的绩效。选取两个财务指标来度量跨国并购绩效，一是用来体现企业资产整体运营效率的指标：总资产收益率（ROA），用企业的税前利润除以平均资产总额来计算；二是用来体现企业股东权益资本收益情况的指标：净资产收益率（ROE），用企业的税前利润除以平均权益资本总额来计算。

313控制变量

企业跨国并购绩效的影响因素除了制度距离之外，企业自身的属性以及国家宏观层面的因素都会影响企业跨国并购的绩效。本文选取企业价值倍数、流动比率和资产周转率三个反映企业特征的控制变量。具体来说，企业价值倍数（EVM）变量反映资金增值的企业成长能力，按照通常的计算方法，用企业价值除以企业息税折旧前盈利的百分数获得。流动比率（CR）变量反映企业的偿债能力和财务状况，按照财务的计算方法，流动比率等于流动资产除以流动负债。资产周转率（AT）变量反映企业投入资产的产出速度，按照通常的计算方法，用销售收入净额除以资产总额平均余额的百分数获得。除了微观影响因素之外，在宏观层面的影响因素本文选择地理距离变量，选择并购目标国家所处的大洲进行度量，设置虚拟变量测度地理距离（DIS），具体来说我国并购企业中处于亚洲的为0，华人相对较多的国家或地区为1，例如港澳台和新加坡等，亚洲剩余国家为2，世界其他国家为3。

314数据说明

本文使用的企业绩效变量数据来自《全球上市公司分析库》（OSIRIS），数据库包含全球范围内155个国家共计80000多家各行业上市公司的详尽财务数据、评级、股票收益预期、股价系列及上市公司重大新闻等信息。本文选取我国2003～2012年438家上市公司的数据，其中218家公司在此期间发生了跨国并购，而剩余的220家没有发生跨国并购。其他控制变量的数据一部分来自《全球上市公司分析库》；另一部分来自中国经济金融数据库和国泰安金融数据库。

32实证分析方法

本文采取倍差法来研究跨国并购绩效的自然实验，得出制度距离影响我国企业跨国并购的绩效变化。根据倍差法的估计方程设计方法，拟设定如下估计方程：

Rit=β0+β1duit+β2dtit+β3duitdtit+β4consit+μit

其中i表示企业，t表示年份，R表示企业跨国并购绩效增长率，du和dt表示组别和时间虚拟变量，cons表示控制变量。

33实证结果分析

331基本实证结果

通过倍差法进行回归，结果如表1所示。表1中分别包含了以总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）作为解释变量的情形，前两列是没有加入控制变量的估计结果。从估计结果可以看到：在没有加入控制变量时，无论是以总资产收益率还是净资产收益率作为绩效变量，我国企业的跨国并购都没有明显的绩效改善，即β3的估计结果都是不显著的。从制度距离变量交互项的估计结果来看，制度距离（D）对企业跨国并购的影响是不显著的。就不同的制度类型来看，管制性制度距离（RD）变量的估计值为正数，从符号上来看与预期相同，但是不显著。规范性制度距离（ND）估计值为负值而且是非常显著的，说明被并购国家与我国的规范性制度距离增加会降低跨国并购的绩效。主要是因为规范性制度距离越大，意味着我国与当地社会的文化差异大，增加了跨国并购后企业整合和外部关系网建立的成本。

加入控制变量后的估计结果发生了很多的变化，尤其是变量估计值显著性改变，这说明没有加入控制变量的估计结果是有偏的。通过估计结果可以看到：β3估计系数的显著性发生了改变，变成显著的估计值。这说明与没有进行跨国并购的企业相比，跨国并购能够明显地改善并购后的企业绩效。制度距离变量交互项的估计结果变得显著且为负数，这说明加入控制变量后，制度距离差距降低对我国企业跨国并购绩效改善的提升作用是显著的。不同的制度类型与没有加入控制变量的估计结果相似，管制性制度距离变量交互项的估计值为正数不显著，规范性制度距离变量交互项的估计值为负值而且是非常显著的，说明我国企业跨国并购绩效与两国间的总体制度距离和规范性制度距离间存在显著的负相关作用。因此，无论从总体制度距离还是规范性制度距离来看，这些估计结果都验证了命题一和命题二是正确的，但是管制性制度距离的估计结果是不显著的，因此命题三没有被验证。

就控制变量的估计结果来看：除了地理距离变量的估计值不显著外，其他控制变量都是显著的。控制变量的估计结果也能反映我国企业跨国并购绩效的影响因素，即并购企业的财务状况、成长能力和产出速度对企业跨国并购绩效提升具有显著的促进作用。

332考虑并购年限的实证结果

通过对并购绩效进行动态化来分别估计，主要是由于跨国并购后的绩效改变可能在当期并没有直接体现出来，而是过几个时期之后才能够产生明显的绩效变化。基于此，本文以跨国并购后企业的绩效变量第一年到第五年的变化作为解释变量进行回归，具体结果如表2所示。

从估计结果来看：随着并购年限的变化制度距离变量交互项估计值的显著性和大小都发生了改变。制度距离变量交互项的估计结果一直都是显著的负值，对总资产收益率绩效的影响先增加后减小第四年时最大，对净资产收益率绩效的影响一直在增长。从不同的制度类型来看；管制性制度距离变量交互项的估计值一直保持为正数，但是前两年不显著，从第三年开始变得显著并且逐年增长；规范性制度距离变量交互项的估计值仍然为负值而且是非常显著的，在该时间段内一直保持相对稳定。规范性制度距离影响相对稳定主要是由于规范性制度主要体现为社会的道德、信仰以及价值观等，这些制度变化相对缓慢周期长，在考察的时间段内不会发生太大的变化，因此，相对于管制性制度距离来说规范性制度距离的估计值会更稳定。相反管制性制度灵活性大，会在短期内发生变化并在短期内产生调整效果，所以会出现估计结果显著性的改变和估计值的不稳定。

333考虑制度距离方向性的实证结果

在前文的研究中没有考虑我国企业跨国并购目的地的国家类型，没有就跨国并购目的地国家按照制度质量进行分类。为了体现与我国制度质量的方向性，即体现我国跨国并购目的地与我国制度距离的方向，本文用Ds-h表示制度距离方向。Ds-h>0的国家为低于我国制度质量，即并购地的制度质量较差；Ds-h≤0的国家为高于我国制度质量，即并购地的制度质量较好。利用变量Ds-h>0和Ds-h≤0把被并购地国家分为了两类样本，对这两类样本分别进行估计，具体结果如表3所示。从被并购国家的制度质量高于和低于我国的样本估计结果可以看到：制度距离和规范性制度距离变量交互项的估计结果都是显著的负值，这个结果与前文的相同。但是管制性制度距离变量交互项的估计结果取决于并购目的地国家的制度质量，当并购地国家的制度质量较好，即Ds-h≤0时，管制性制度距离变量交互项的估计结果为显著的正数，这说明并购目的地国家的制度质量较高时，管制性制度距离的增加有利于跨国并购绩效的改善，这验证了命题三的正确性。但是当并购地国家的制度质量较差，即Ds-h>0时，管制性制度距离变量交互项的估计结果为显著的负数，这说明并购目的地国家的制度质量较差时，管制性制度距离的增加不利于跨国并购绩效的改善，命题三在制度质量低的国家是不正确的。

4结论与启示

跨国并购是我国实施走出去战略的重要方式，一直是学者研究的对象，企业实施跨国并购后也表现出不同的并购绩效，本文考察制度距离对我国企业跨国并购绩效的影响。首先提出了制度距离影响跨国并购绩效的机制，得出了制度距离影响跨国并购绩效的三个理论命题；并利用倍差法对理论命题进行了实证检验。通过理论和实证分析可以得到：我国与被并购国家的

制度距离越小，跨国并购后绩效改善越明显，规范性制度距离增加降低跨国并购后的企业绩效，而管制性制度距离对企业跨国并购绩效的影响取决于并购年限和并购国家的制度质量。

虽然管制性制度距离的增加有利于跨国并购绩效的改善，但随着各个国家管制性制度的不断改善，我国企业在进行跨国并购时利用被并购国家的制度缺陷提升跨国并购的优势逐渐降低，因此我国企业要寻求企业管理的突破，实施正规的管理模式。被并购国家的规范性制度距离与我国差距较大时，应寻求当地中介服务机构的咨询服务或在当地寻找合作伙伴。我国作为一个转型期并且经济处于上升期的国家，在进行跨国并购时要充分考虑到制度距离对跨国并购绩效的影响，在跨国并购的前期阶段，要利用独立的文化咨询机构进行评估，将评估中发现的问题与并购后运作重组的部门和人员进行及时沟通。

参考文献：

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（责任编辑：冉春红）