现金股利分配与公司业绩实证研究

叶民英

摘要：在分析现金股利分配和公司业绩相关性理论基础上，以130家A股房地产上市公司2011-2013年间246个时间序列观测值作为研究样本，实证检验现金股利分配与公司业绩之间的关系。实证结果表明：不管是国有A股房地产上市公司还是非国有A股房地产上市公司，现金股利分配与公司业绩都正相关，只是国有A股房地产上市公司现金股利分配对公司业绩的影响力度较大。同时，所有A股房地产上市公司的资产负债率与公司业绩负相关，但是非国有A股房地产上市公司资产负债率对公司业绩的影响力度较强。

关键词：产权性质；每股现金股利；公司业绩

中图分类号：F8

文献标识码：A

文章编号：1004-3160（2015）05-0104-04

一、引言

自从我国加入WTO以来，伴随着我国证券行业的不断前进，我国经济获得空前的发展。在这样的背景下，越来越多的公司选择在证券交易所上市。公司上市这种行为不仅给公司带来好处，同时也会带给公司新的挑战。不管公司上市与否，业绩的好坏都是公司首要关注的对象。对于上市公司来说，业绩的好坏会及时反映到公司股票价格，从而导致公司股价的波动。股价的波动会传递公司运营是否良好的信息，从而影响外部投资者对公司的信心，进而影响到公司的未来，如此循环，周而復始。

通常，外部投资者进行投资决策时，首先考虑公司的业绩情况，然后才会考虑公司的成长性。由此可以看出业绩对一个公司的重要程度。对于如何提高公司业绩，也一直是公司比较关注的事。公司业绩的影响因素很多，例如：股权激励、高管薪酬、研发投入等。然而，很少有研究现金股利分配对公司业绩的影响，尤其没有具体到某个行业进行研究。鉴于此，本文以130家A股房地产上市公司2011-2013年间246个时间序列的观测值为研究样本，实证检验现金股利分配与公司业绩之间的关系。

二、文献回顾及研究假设的提出

股利政策、投资决策和融资决策是上市公司财务管理活动三大核心内容。股利政策是关于上市公司是否发放股利、以什么形式发放股利以及在何时发放多少股利等方面的具体政策，是公司融资决策和投资决策的逻辑延续。关于股利发放的方式，现在有现金股利、股票股利、转增股本等丰富多样的股利支付形式。其中，现金股利和股票股利是其中两种最主要的股利支付方式。现金股利是公司直接以现金形式支付给股东的股利支付方式，是最普遍的股利分配方式，同时是可以真正拿到手的收益，而股票股利则是公司将留存收益转化股本，并不会改变股东所持股票所占的权益比例和价值的股利支付方式。现金股利政策作为股利政策内容的一方面，越来越受到管理当局与投资者的重视。公司能否制定合理稳定的现金股利政策，关系着公司的长期发展。此外，合理稳定的现金股利政策能够吸引更多的投资者注意。

由于国外证券市场起步比较早，发展也比较迅速，国外学者关于股利政策的研究要早于国内学者。在研究初期，国外学者关于股利政策的研究，主要集中在研究股利政策影响因素上。Chowdhry和Nanda（1994）通过构建一个股利分配的动态模型来研究现金股利分配的影响因素，研究发现公司的盈利能力是影响现金股利政策的关键因素，盈利能力越强的公司其现金股利发放的可能性越大，盈利能力与现金股利呈显著地正相关关系。随着研究的不断深入，学者转向研究股利政策对于公司绩效、市场价值的影响程度研究。Nissim和Ziv（2001）收集了上市公司1963-1997年的现金股利分配与未来绩效的相关数据，建立回归模型进行分析，发现现金股利与未来两年公司绩效水平的提高存在显著的正相关关系。

我国证券市场的出现晚于国外证券市场，且发展速度相对较慢。然而，我国学者关于股利政策的研究方向与国外同仁差不多。吕长江和周县华（2005）在相关研究中采用因子分析法，研究结果表明公司治理结构也是影响现金股利支付率的影响因素之一，公司高管阶层的持股比例与现金股利支付率之间呈正相关关系，并且持股比例越高，公司的现金股利水平也越高。韩笑（2011）以沪深两大交易所发行A股的上市公司为总体样本，提取这些公司2006-2009年的现金股利和公司绩效数据进行回归分析，分析结果表明现金股利分配与公司绩效正相关。高雷、宋顺林（2007）就公司的财务特征对股利分配的影响做了研究，证实公司分配的股利和公司盈利能力正相关。

为什么现金股利分配会引起公司股票价格的变化？信息传递理论能给予我们合理的解释。早在1956年Lintner就最先提出“为什么股利政策会影响公司价值，原因就在于股利具有信号传递效应”。严太华和郭强（2010）利用1997-2007年上市公司分红数据，采用Fama-French三因素模型进行分析，发现高分红比率的公司具有高的超额收益，说明股利确实具有信号传递效应。基于信息传递理论，如果一个公司发放的股利较高，股利发放较稳定，预示着公司业绩良好，有利于公司在资本市场树立良好形象，吸引更多的投资者。进而在市场监督与投资者高度关注下，经营管理层更加规范治理，保持或加速公司业绩增长。可以看出现金股利分配与公司业绩是正相关的，同时也适用房地产上市公司。此外，如果上市公司债务负担越重，现金周转越困难，将逐渐不倾向于现金股利分配，否则将造成公司财务恶化。据此提出如下假设：

假设1a：在其他条件不变的情况下，国有A股房地产上市公司的现金股利分配与公司业绩正相关。

假设1b：在其他条件不变的情况下，国有A股房地产上市公司的资产负债率与公司业绩负相关。

假设2a：在其他条件不变的情况下，非国有A股房地产上市公司的现金股利分配与公司业绩正相关。

假设2b：在其他条件不变的情况下，非国有A股房地产上市公司的资产负债率与公司业绩负相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为研究现金股利分配与公司业绩关系，本文选取了2011-2013年3年间在上交所和深交所A股上市房地产公司的财务数据为样本，对现金股利和公司业绩之间的关系进行实证研究。这些房地产上市公司有的连续三年均派发了现金股利，有的只在其中一两年派发了现金股利，最终得到包括130家公司的246个样本数据，其中，有67家国企的144个年度数据和63家非国企的102个年度数据。本文所需的数据均来自国泰君安CSMAR数据库。本文采用SPSS统计分析软件对实验数据进行处理。

（二）变量设计与实证模型

1.被解释变量

关于公司业绩衡量指标。徐经长，王胜海（2010）认为，净利润是公司业绩的最终结果，净利润的连续增长是公司成长性的基本特征。衡量公司业绩的指标有市场价值指标和利润指标，市场价值指标一般是指公司股票的市场价格。一只成熟健康的股票其市场价格与公司业绩之间应有显著的相关性，经营者的薪酬激励方案设计应使得企业市场价值最大化。然而我国股票市场并不完善，加之股市投机性较强，致使股票的市场价格远远偏离企业的真实价值。因此，本文拟采用总资产报酬率ROA指标作为因变量来衡量公司业绩。

2.解释变量

现金股利是指公司以现金支付的股利，回顾前人的研究，衡量公司现金股利分配有两个指标可以衡量，一个是每股现金股利，一个是股利支付率。但从笔者调查的房地产上市公司股利分配信息看，房地产上市公司发放的现金股利水平普遍比较低，所以本文采用每股现金股利CD作为被解释变量。

3.控制变量

为控制公司业绩的其他影响因素，加入以下控制变量：

公司规模（SIZE）：以上市公司年末资产总额的自然对数进行衡量。

营业收入增长率（IRR）：以本年度营业收入与上年度营业收入之差除以上年度营业收入进行衡量。

资产负债率（LEV）：以上市公司年末的负债总额与资产总额的比值进行衡量。

4.实证模型

根据前文研究假说及所定义的相关变量，为了能够更好地研究现金股利分配与公司业绩的相关性，本文构建如下实证检验模型：

ROA=a₁CD+a₂SIZE+a₃LEV+a₄IRR+C+ε （1）

我们将根据相关研究假说对式（1）进行检验。其中，为各变量的待估系数，C为实证模型的常数项，为实证模型的残差项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表1给出了各主要变量的描述性统计结果。从表1可以看出，被解释变量总资产报酬率ROA均值为0.1133，最小值为0.0034，最大值为0.3765，这表明各公司各年的公司业绩还是存在差距。解释变量每股现金股利CD均值为0.1058，这表明房地产上市公司现金股利的分配偏低；每股現金股利CD最大值为0.5200，最小值为0.0052，可以看出各公司分配的现金股利有较大差距。在控制变量中，公司规模SIZE的均值为23.1537，样本公司的平均资产总额比较大；资产负债率LEV均值为0.6572，样本公司的负债总额约占资产总额的2/3；营业收入增长率（IRR）均值为0.3662，最大最小值差距很大，这说明不同上市公司营业收入增长率的差距很大。

（二）Spearman检验

表2是主要变量相关性的检验结果。从表2可以看出公司业绩ROA与解释变量CD显著相关，并且相关系数为正，这为证明假设1a和假设2a作了很好的证明。同时公司业绩ROA与各控制变量都是显著相关，这就说明各控制变量对公司业绩ROA是有影响的。

（三）多元回归分析

为了避免产权性质对实证结果的影响，本文分别以国企数据和非国企数据进行回归分析，具体结果见表3和表4。

表3是用国企数据通过回归分析得到的回归系数。通过回归得到了调整R方值以及F值，限于篇幅，没有列出相应的表格，相应的调整R方值为0.455，F值为30.850，通过了显著性的检验。因此模型是可行的。通过表3可以看出，解释变量CD的标准回归系数为0.469，并且在1%下显著为正，这说明每股现金股利与公司业绩显著正相关。假设1a得到了证明。LEV的标准回归系数为-0.418，也在1%下显著为负，这表明对国企房地产上市公司来说，资产负债率越高，资金周转越困难，从而导致公司业绩越低。假设1b亦得到证明。

用非国企数据回归得到回归系数表如表4所示。回归得到的调整R方值以及F值，限于篇幅，没有列出相应的表格。具体的调整R方值以及F值分别为0.182、6.498，并且F值通过了显著性的检验。从表4可以看出，每股现金股利变量的标准回归系数通过了1%显著性检验，并且显著为正，其系数值为0.368，这表明非国企的每股现金股利与公司业绩显著正相关，假设2a得到了证明。此外，LEV变量的标准系数值为-0.344，并且通过了1%显著性检验，这说明非国有企业的资产负债率与公司业绩负相关，假设2b得到了证明。对比国企和非国企回归结果，国企的每股现金股利变量的系数值0.469要大于非国企每股现金股利变量的系数值0.368。这说明现金股利分配对国企和非国企公司业绩的影响力度不一样，对国企公司业绩的影响力度要大于非国企。同时，国企的资产负债率的系数值-0.418要比非国企LEV系数值-0.344要小。这反映了资产负债率对非国企公司业绩的影响强度要比国企的大些。

五、研究结论

本文主要对A股房地产上市公司现金股利分配与公司业绩相关性研究，这样可以避免行业差异对实证结果干扰。同时，考虑到产权性质可能会对实证结果产生影响，本文分别以国企A股房地产上市公司和非国企A股房地产上市公司数据进行实证分析。通过对国企和非国企数据的分析，最终得到了结果如下：国企和非国企A股房地产上市公司的现金股利分配与公司业绩都正相关，但是国有A股房地产上市公司现金股利分配对公司业绩的影响力度大些。此外，所有的A股房地产上市公司的资产负债率与公司业绩负相关，但是非国有A股房地产上市公司资产负债率对公司业绩的影响力度强些。

对于A股房地产上市公司来说，现金股利分配普遍低。本文通过分析证实房地产行业上市公司现金股利分配对公司业绩存在正效应，实证分析结果可以为未实行现金股利分配的房地产上市公司以及其他行业的上市公司提供参考。

责任编辑：詹花秀