提升上市公司信息披露质量能降低交易噪声吗？

胡晖++张颂来

摘要：证券市场中，有关上市公司的信息是重要的决策依据。市场的有效性就体现在证券价格所反映有关信息的真实性、完整性、及时性的程度。因而信息披露的质量发挥着非常重要的作用。但是，证券市场上不可避免存在噪声，即不完整、不正确或无关的信息干扰，证券价格并不能如实反映信息的质量。文章运用实证分析的方法探究在中国上市公司信息披露制度完善的背景下，上市公司的信息披露质量和股票市场噪声交易的变化情况及关系，观察两者是否如许多学者所设想的一样呈一种关联式趋势变化。文章发现，由于信息披露制度的缺陷，不理性投资者的存在，中国上市公司信息披露质量的提高并没有显著降低证券市场的噪声。

关键词：股票市场；信息披露质量；噪声

一、引言

作为信息发布的主体，上市公司公布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断的重要依据。投资者在作投资决定时往往要收集大量有关宏观经济、行业前景和上市公司的信息，基于基本面分析以准确评估公司的股票价值。但是，由于信息传递的摩擦以及投资者自身的条件限制，信息中往往包含了许多噪声的成分，投资决定并不总是理性的，反映在股票价格上即股票价格发生波动偏离公司的内在价值。因此，许多研究者在研究了证券市场的噪声交易后，提出完善上市公司信息披露制度，提高信息披露质量的政策建议，希望以此降低噪声。

虽然中国的证券市场相比其他发达经济体起步较晚，但上市公司的信息披露质量经历了一个动态变化的过程。本文试图研究上市公司信息披露制度完善的背景下，中国股票市场中信息质量与噪声交易发生的变化，以检验它们是否按照学者们所设想的一样。这对于制度建立者和监管者在决定政策时有重要的意义，对于中国证券市场的发展也有非常大的指导性。

本文以下部分的内容结构是：第二部分为文献综述；第三部分为制度背景分析；第四部分为数据与实证分析；第五部分为理论分析与对结果的解释；第六部分为结论、政策建议及研究局限。

二、文献综述

在经典投资理论中，“有效市场假说”（Fama，1965）以投资者是理性的并且信息能够充分交流和竞争为重要假设，认为证券的市场价格可以充分及时反映全部市场信息。然而，Crossman and Stigliz（1976）的研究说明投资者可以依赖私人信息获利。其后，Kahneman and Tversky（1979）的研究也发现大多数投资者的行为并不总是理性的。于是，行为金融理论从投资者中区分出了噪声交易者（Black，1986）。

Black（1986）将噪声界定为与基本面因素无关但可能影响股价产生非理性波动的错误信息。之后，Odean（1998）从心理偏差的层面解释噪声交易的产生。从噪声交易对投资者影响的角度来看，De Long et al.（1990）构建了DSSW模型来说明非理性交易者在市场中长期存在的生存机制。这与认为噪声交易者作为整体是亏损的（Black，1986）并且无法拥有持久的获利能力（Fridman，1953）的观点是相反的。从噪声交易对市场影响的角度来看，杨胜刚（2002）实证研究表明，中国证券市场主体的噪声交易过度问题相当严重。另外，苏冬蔚（2008）运用计量的方法对中国股市研究发现噪声交易提高了市场活跃程度但又削弱了市场有效性。

已有的研究已经分析了噪声的成因和噪声对投资者及市场的影响。但这些研究大多集中在噪声交易者的非理性状态或者对噪声做出的反应，也就是从噪声交易者的内在机理出发，而鲜关注信息供给质量这一外部环境，尤其是有关的制度安排。为此，本文试图从中国证券市场的信息披露质量的角度出发研究中国股票市场的噪声交易问题。

本文的贡献在于，不同于以往研究者从投资者个体出发，而是基于一种新的制度视角结合信息披露质量来研究中国股票市场的噪声交易。其次，本文在分析制度因素的基础上，综合研究了投资者的不理性状态、市场中的不合法行为等因素的影响。并且，有别于许多学者在研究噪声问题时选取上市公司个体数据，本文从宏观的时间序列数据观察股票市场中噪声的整体动态变化，可能一定程度上缺乏精度，但能从整体上更好描绘变化轨迹及趋势。

三、制度背景：中国上市公司的信息披露制度

中国证券市场建立初始，由于各项法律法规尚未建立，信息披露制度还未形成一个系统的体系。1992年，中国证监会成立，开始逐步规范和管理中国证券市场。1993年6月，中国证监会发布了《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》。此后中国的上市公司信息披露制度在总结实践经验和问题的基础上不断完善，形成了现在由基本法律、行政法规、部门规章和自律性规则四个层次组成的上市公司信息披露制度框架（谢清喜，2006），见表1。

层级主要内容第一层次：基本法律《证券法》等第二层次：行政法规《股票发行与交易管理暂行条例》《股份有限公司境内上市外资股的规定》《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》《可转换债券管理暂行办法》等第三层次：部门规章《禁止证券欺诈行为暂行办法》《证券市场禁入暂行规定》《前次募集资金使用情况专项报告指引》《上市公司收购管理办法》《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》1-9号《公开发行证券公司信息披露编报规则》1-19号《公开发行证券公司信息披露规范问答》《上市公司信息披露管理办法》《上市公司内幕信息知情人制度》《信息披露违法行为行政责任认定规则》等第四层次：自律性规则证券交易所的《股票上市规则》

中国上市公司信息披露制度的不断完善表现在以下几个方面。

从制度体系的角度看，信息披露逐渐形成了四个层级不同权威的具有效力的制度。这使得上市公司的信息披露行为具有一定强制性。因而，上市公司的信息披露质量在制度层面有了依据和保障，也就是说披露的信息需要合法合规。

从动态过程的角度看，已形成的制度不断修订，新的制度不断实行，这种更新的速度越来越快。不断的调整使现行信息披露过程中的问题得以解决，信息披露过程更能适应实际证券交易过程中的需要。这是信息披露及时性和真实准确的要求。endprint

从披露内容的角度看（谢清喜，2006），见图1，信息披露制度要求上市公司将自身的财务变化、经营状况等信息和资料向社会公开或公告。投资者更能了解公司的情况，做出相应的投资决策。这体现出上市公司披露的信息不断变得完整。

综合以上对制度背景的分析，中国上市公司信息披露制度在动态中发展完善。它是证券市场正常运行的重要一部分。

（一）描述性统计分析

结合制度背景的分析，信息披露制度不断完善的重要表现是信息披露质量的变化。对于信息披露质量的量化指标没有一个统一标准。为了评价中国上市公司信息披露制度的变化下上市公司信息披露质量，本文利用以往研究（曾颖、陆正飞，2006；谢清喜，2006）通常采用的深圳证券交易所的信息披露考评结果进行分析。深圳证券交易所从真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性等六个方面对上市公司每一次信息披露工作进行考核，上市公司信息披露工作考核结果依据上市公司信息披露质量从高到低划分为A、B、C、D 四个等级深圳证券交易所，《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，http：//www.szse.cn/。。因而，这一指标能够较为全面地反映上市公司信息披露质量的总体情况。本文选取并整理了2001年至2013年深圳证券交易所主板上市公司的考核结果数据来源：深圳证券交易所，《信息披露考核》，http：//www.szse.cn/main/disclosure/jgxxgk/ xxplkp/。，见表2。

从表中数据我们看出，自2001年到2013年，信息披露质量被评为优秀的公司比例不高，这说明，许多上市公司在信息披露的过程中存在不同程度的问题，并不能完全达到减小信息摩擦，保证信息质量的要求。尽管如此，信息披露质量被评为优秀的公司比例增长了近2倍，信息披露质量被评为不合格的公司数量比例不是很大并且除某些年份的波动外总体上呈减少趋势，绝大部分公司的信息披露质量都能达到合格及以上的水平。所以，随着上市公司信息披露制度的完善，总体上上市公司的信息披露质量是不断提高的。

对于噪声交易的观察，本文采用噪声系数这一指标。正如引言中所说，噪声交易一定程度上掩盖了股票的内在价值。股票的内在价值决定股票的市场价格，股票的市场价格总是围绕其内在价值波动。从微观层面分析，股票的合理价格应与公司所拥有的实际价值相符。从宏观层面分析，股票市值的变动应反映国家现实资本的变动，也就是说股票市值的增长率应与国家现实资本的增长率保持大体一致（张乐，2013）。基于这一思想，本文运用以下公式计算噪声系数：

噪声系数与1的偏离度=噪声系数-1

噪声系数如果等于1，说明股票的市值的变动与实际资本的变动同步，股票价格反映了全部的市场信息。这个比值偏离1越远说明股票价格中所含的噪声成分越多，噪声交易越活跃。本文选取了2001年至2013年中国证券市场中股票市价总值和中国国内生产总值数据来源：中国国家统计局，《中国统计年鉴》，http：//www.stats.gov.cn/。，运用上述方法计算得到2001年至2013年的噪声系数，见表3。

从表中数值可以看到，中国国内生产总值逐年递增且增长速度较快。然而，股票市价总值并没有呈现一定规律的增长，相反有些年份甚至是负增长率。这段时间内噪声系数的波动也非常大，有的年份的噪声系数远远地偏离1，尤其是2006、2007和2009这几个年份的噪声特别反常。

对比上市公司信息披露质量和股票市场噪声变化情况（见图2），可以发现2001年至2005年以及2010年至2013年，上市公司信息披露质量稳步提高，噪声交易也相对维持在较低水平。有意思的是，2006年与2007年这两个年份，上市公司信息披露质量变动不大，噪声交易却经历了一个明显上升的过程。到了2008年，上市公司信息质量重新逐步提高，此年份的噪声交易水平仍然较高。所以，基于描述性统计的分析，我们无法确定信息披露质量与噪声交易之间某种确定的相互关系。也就是说，信息披露质量的提升，没有带来确定性的噪声交易的减少或增加。

（二）计量回归分析

为了进一步研究，接下来本文使用计量的方法探究信息披露质量与股票市场噪声之间的关联性。De Long et al.（1990）认为投资者情绪会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险。考虑到投资者的情绪对股价的影响和造成的波动可能会抵消信息披露制度完善带来的积极作用，基于此本文将投资者的理性程度纳入分析。为了了解证券市场投资者的理性状态，本文拟用投资者的情绪来反映。但是反映投资者情绪的相关指数并没有一个标准，于是本文在查阅相关文献后运用换手率这一指标衡量。Miller（1977）和Baker（2004）的研究发现换手率包含投资者情绪的信息。换手率越高表明股票交易越活跃，其中所含的投资者情绪也较高。

同时，本文考虑证券市场的不合法行为对股票价格波动的影响。不合法行为对股票价格的影响同样可能掩盖信息披露制度的完善效果。一般来说，在股价被操纵的过程中，股价波动更大（周春生等，2005）。为了度量证券市场上的不合法行为，本文收集了中国证监会从2001年至2013年做出的行政处罚决定。

于是，本文估计以下的计量模型：

noiset=infqualityt+toratet+illegalt+ε

其中，noise代表噪声系数与1的偏离度，infquality代表信息披露优秀及良好的公司比例，illegal代表证监会做出的行政处罚决定数量 数据来源：中国证券监督管理委员会，《行政处罚决定》，http：//www.csrc.gov.cn/。。

从这个简单的计量回归结果中可以看出，信息披露质量对于噪声交易并没有显著的影响，而反映投资者情绪的换手率可以显著地解释噪声交易。

五、理论分析：对结果的解释endprint

综合描述性统计和计量统计分析的结果，中国上市公司信息披露制度不断完善的环境下，股票市场的噪声并没有与信息披露质量的提升发生显著的同步或反向变化，这似乎与许多学者、投资者或者证券从业人员所一直呼吁的完善信息披露制度来达到提高市场有效性的设想不同。本文从以下几个方面给出解释。

首先，上市公司信息披露制度的四个层级说明了它是在国家法律框架下构建的体系，因而在此条件下上市公司出于遵守法律法规的目的，依据有关规定进行信息披露，这种行为是一种强制性的。上市公司需要以特定的形式发布要求披露的相关信息。然而，证券法、会计准则等法律法规所限定的披露内容以及披露形式是有限的，它无法涵盖所有上市公司的特点以及实际中可能发生的未设想到的情况。所以，如果上市公司仅仅按照法律法规的要求来披露信息，就可能遗漏或者隐瞒一些影响股票价格的信息，这种行为实质上是利用了制度的空白。尽管随着上市公司信息披露制度的完善，上市公司的信息披露力度会更强、透明度更高，但由于制度本身的局限性以及上司公司与投资者之间利益的差异性会使得信息不对称依然存在。也就是说投资者在信息方面处于劣势地位。在这种情况下，投资者基于有限的不完全信息做出的投资选择并不能代表对公司价值的准确判断，因而股票价值也就受到噪声的干扰。尽管存在与强制性信息披露相对的另一种信息披露方式——自愿性信息披露，也就是公司出于自愿通过各种信息渠道发布信息的方式。这种方式所披露的信息可以是对强制性披露的信息进行的补充也可以是其他有关公司的内容。然而，中国的上市公司对于自愿披露信息的积极性并不高（谢清喜，2006）。一方面，由于信息发布需要一定的成本，上市公司希望尽可能地缩减信息发布的费用；另一方面，由于许多上市公司缺乏自愿披露信息的意识，没有意识到完善的信息披露可以帮助投资者深入全面了解公司，促进公司树立良好的企业形象，推动企业在社会监督下改进管理，改善经营状况。

其次，在信息披露制度完善的背景下，有关内幕交易、操纵股价等违规行为却总体上呈上升趋势。这似乎是一个矛盾的有悖逻辑的事实，但这个现象恰恰反映了制度中的缺陷。从中国证监会的行政处罚决定（见图3）来看，其中很大一部分是针对利用内幕信息获利的活动。这是由于，信息披露制度是一个规范性的制度，它给上市公司提出了要求和标准。制度的执行需要靠两方面的力量。一是上市公司自觉或自发遵守相关的规定。一些公司或者从业人员在自身利益的驱动下，使用非法手段获取利益。这是由于经济个体自利性质决定的，规范性的制度很难有约束力。二是通过监督保障制度的实施。监督依靠惩罚的威慑力和监督者的督促，可以推进制度在适用群体中得到落实。如果监督者缺位，监督缺失，就会导致制度得不到切实执行。所以中国的信息披露应建立一套与之相配套的完善的监管制度来保证其有效性，保证信息披露的质量。

再者，从实证分析的结果中可以看出，信息披露制度以外的因素即中国股市中投资者的不理性状态表现得尤为明显。这种不理性的投资者情绪一定程度上会掩盖或者抵消信息披露制度完善带来的积极作用。从深证证券交易所的换手率 数据来源：中国国家统计局，《中国统计年鉴》，http：//www.stats.gov.cn/。可以看出，中国证券市场的流动性非常高。这种高流动性表明投资者交易的频率之高。造成这种现象的原因首先是投资者的理性程度较低，股市中存在“羊群效应”等现象，投资者缺乏自我判断，跟随股票市场中的行情和风向而行动，因而会高估或者低估特定公司的价值。尽管信息披露制度使信息披露质量得到提升，但由于这些投资者并不是基于上市公司的基本面分析而做出决定，因而信息没有发挥作用，信息披露质量提升的效果也就被掩盖，噪声交易表现活跃。其次是投资者无法准确评估股票所代表的价值，只能在实践中以“试”的方式来实现价值发现。中国股票市场中的许多投资者并不具备专业的投资知识，他们热衷于打探消息，但又没有获得内幕信息的渠道；由于其自身的预测和分析能力有限，因而投资者的不理性扩大了股票价格与实际价值的偏差。这些投资者获得错误信息或者根本忽视信息的作用，因而使得信息披露质量的提高没有在股票价值上体现出来，反而表现为噪声。结合之前的数据分析，2006年股权分置改革，“新老划断”全面启动，年底股改工作基本完成，这些政策因素加上宏观经济的高速发展，股市经历了牛市。2006年深圳证券交易所的换手率达到600%。2007年，央行为了控制过高的流动性继续上调存款准备金0.5个百分点，但2007年的换手率仍然高达近1000%，投资者的投资情绪非常高。噪声交易在这两个年份有明显的向上波动。2009年，中国政府出台了4万亿经济刺激计划，证券市场又吸引了大批投资者。从前文的数据可知，2009年的换手率达到793.27%，而2009年的噪声也十分明显。所以，2007和2009年的高噪声一定程度上是投资者情绪的放大效应，因而也就不能反映信息披露制度完善下信息披露质量的变化。

六、结论、政策建议及研究局限

本文基于信息披露质量的视角，研究了2001年至2013年中国股票市场中存在的噪声交易问题。通过实证分析发现，信息披露质量的总体提升下噪声交易并没有按照预想的路径发生变化，但是受投资者的理性状态影响较大，信息披露制度存在有其自身的局限性。

这蕴含的政策含义就是政府部门及证券行业在注重完善信息披露制度的同时，要引导上市公司和投资者建立一种良好的证券市场“自发秩序”。既要通过外部的权威和强制力规范上市公司的信息披露行为，也要使上市公司出于企业和社会责任以及诚信意识，促进市场有效性的提高和证券市场的稳定。另外，监管者要加强对投资者的引导，降低市场的情绪波动和“无知”对价格和交易的影响。

本文研究存在一些不足之处：首先，本文对于噪声交易和信息披露制度的考察基于整个股票市场的宏观层面，没有深入对不同公司和个体的细致微观研究；其次，本文选取的是2001年至2013年的时间序列数据，由于数据可得性等原因，样本量较少，计量模型也比较简单；另外，在一些指标和变量选取上有待完善。endprint

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Can the Improvement of Information Disclosure Quality of Listed

Companies Reduce Noise of Trading？

Huhui and Zhang songlai

（Economics and Management School，Wuhan University）

Abstract：In the stock market， information about listed companies is the important basis of decision-making.The efficiency of market lies in the authenticity， the integrity and the reliability of information that the market conveys.Thus， information disclosure quality plays a significant role.However， there inevitably exists noise， namely partial， incorrect or irrelevant information， which results in the unveracious revealing of information quality for stock price.This paper intends to study the information disclosure quality of listed companies and the changes of noise in the stock market with the perfection of information disclosure system， and observes whether the relation between them follows a relevant changing tendency as many experts expected.This paper finds that the improvement of information disclosure quality has not reduced noise existing in the stock market significantly due to the limitation of information disclosure system and the irrational investors.

Key Words：Stock Market； Information Disclosure Quality； Noise

责任编辑 邓悦骆endprint