企业特定生命周期阶段现金持有水平决策对其价值的影响——以万科公司为例

□（中山大学附属第一医院 广东广州510080）

一、引言

企业价值的内涵极其丰富。从整体和系统的观点来看，企业价值就是企业以其特定资源组合所形成的生产效率高、盈利能力强及成长空间大的能力，也是既有投资者和潜在投资者对企业的一种预期（李向前，2005）。本文借鉴信号理论的观点描述“企业价值”，即“企业价值”是指企业管理层通过选择与实施特定决策而向市场传达的关于企业价值的信号，同时也是企业投资者基于该价值信号对企业财务状况、成长能力、治理状况等所构建的综合实力的评价与预期。

现金是企业经营中极为重要的财务资源，也是企业流动性管理的重要方面。现金紧缺则是企业当前面临的普遍问题，直接关系到企业的生存大计。因此，根据企业的实际需求合理配置现金资源，日益成为企业流动性管理的核心关注及实现企业价值管理目标的重要手段。在这个意义上，企业现金持有水平决策几乎上升到了财务战略的高度，对企业实现价值最大化目标具有重要影响。

“可持续增长学说”认为，创造与维持竞争优势，谋求长期生存与发展是企业实现价值最大化目标的途径。企业的可持续发展是按照一定的生命周期运行的，而企业在不同生命周期阶段所面临的环境条件及所具备的资源、能力是迥异的，企业生命周期理论提供了一个研究企业动态发展的框架，有助于分析企业财务决策与生命周期阶段特征的适应性，以及这种适应性对企业价值的影响。

二、现金持有水平决策对企业价值的影响机制

根据信息不对称理论，若假定企业内部人与外部投资者均是“理性人”，则内部人会通过特定决策行为向市场传递有关企业资源能力与风险的信号，以表明企业的真实价值。外部投资者理性地接受信息并分析企业特定财务决策传递的信号意义，评估企业的资源与能力状况，并根据资本市场完全竞争原则估测与支付合理的证券投资价格。就现金持有水平决策而言，从其影响因素入手，分析决策所传递的企业财务战略信号，有助于评估企业财务需求，分析引发特定需求的财务特征及风险特征，从而帮助理解企业现金持有水平的决策动机，有利于对企业价值进行理性评价。

现金持有水平是企业流动性管理的重要方面，关乎企业资金供应及投资、融资规划。无论是凯恩斯从宏观经济学的货币需求角度，还是后续学者从交易成本、代理成本、权衡理论、信息不对称理论、自由现金流理论、战略价值理论等微观经济角度，均就企业现金持有水平的交易、预防、投资、投机功能及其代理问题进行了多视角的研究，探讨企业现金持有水平决策对于企业价值的影响。从这个意义讲，将其提升到财务战略的高度是恰如其分的。

从静态角度，笔者认为权衡理论较适合用以解释企业现金持有水平决策问题。权衡理论认为持有现金会同时给企业带来收益和成本，现金持有水平决策反映了企业的一种理性行为，是企业基于特定财务需求，在权衡现金持有成本与收益之后做出的一种理性选择（彭桃英、周伟，2006）。持有现金的成本指：持有成本（包括：代理成本、信息不对称成本、管理费用和机会成本）和短缺成本（主要指外部融资交易成本）。持有现金的收益包括：避免陷入财务困境所导致的损失；面临融资约束时仍能适时把握投资机会的收益；避免或节约的外部融资成本；避免的现有资产变现损失（杨兴全、孙杰，2006）。因此，对于“现金持有水平决策如何影响企业价值”的问题也是基于理性评价决策企业如何权衡比较持有现金的“收益”与“成本”予以解释的。即：评判企业现金持有水平决策能否促进企业价值提升，有赖于合理评价决策企业能否在分析本企业风险与资源、能力基础上，识别由这些特征所驱动的现金财务需求，并视现金持有收益与成本对现金需求的作用方向与影响程度，做出“为了获得更多利益而承担相应成本”的现金持有水平决策。

从动态角度，企业生命周期理论为企业基于特定生命周期阶段的财务决策提供了一个动态视角。企业的持续发展一般蹈循着一定的生命轨迹，并在生命周期不同阶段面临着不同环境条件，具备不同的资源与能力特征，由此形成企业不同生命周期阶段的特殊财务需求。因此，在企业生命周期的动态框架中分析企业现金持有水平决策对其价值的影响，有利于投资者理性地解析企业现金持有水平决策所传递的信号，并将该决策与企业生命阶段特征的匹配程度作为评估企业价值的重要标准。本文以万科公司为例进行分析。

三、万科公司案例分析

资金犹如房地产业的血液，维系着房地产业开发建设的生命循环，以现金持有水平为核心的现金财务决策成为房地产企业财务战略的重要着眼点。另外，房地产业发展趋势受宏观经济形势和政策影响，呈现出较为显著的周期特征，房地产上市公司则在行业增长趋势中展开了生命周期轨迹。鉴于此，本文选取房地产上市公司中具有代表性的万科公司进行分析，藉此窥豹一斑，力图发掘我国上市公司不同生命周期阶段现金持有水平决策对企业价值的影响规律。

上世纪末至本世纪的前十年，我国房地产业的繁荣使万科这样早期涉足的公司经历了行业发展的黄金十年，并在此期间进入快速增长的成长阶段。在全球经历2008年金融危机后，万科公司房地产业务的增速因楼市低迷而放缓，进入业务发展相对平稳的成熟阶段。因此，就本文的分析期间（1998-2009年）而言，万科公司基本上经历了由成长到成熟的发展路径，并先后在1997-1999年、2005-2007年期间经历了两次发展高潮。

（一）成长期的现金持有水平决策与企业价值

1.企业成长期的现金持有水平决策。企业进入成长期，业务迅速发展，投资规模扩大，企业具有迫切的资金需求，以满足快速增长的需要。因此，企业可从“增收”（增加经营现金净流量，并通过外部融资获得筹资现金净流入）和“节支”（降低付现成本，同时减少现金分配支出）等方面考虑增加现金持有，以满足企业流动性需求。然而，高额现金持有也兼有利弊，因此，成长期企业通常会在降低交易成本、融资约束成本、由于现金流不确定性造成的财务风险与规避代理成本之间权衡利弊而做出现金持有水平决策，以利于实现企业价值最大化目标。

以万科公司为例，在成功实施区域化、集约化、标准化的经营战略后，其房地产开发业务取得了长足发展。然而，宏观经济驱动的高速增长，使房地产开发企业面临资金窘境。从现金满足交易动机而言，万科公司现金持有水平决策以满足公司经营战略所需资金为目标，旨在降低公司的交易成本；从现金满足投资动机而言，万科公司现金持有水平决策以增强公司财务弹性为目标，旨在确保公司适时把握投资机会。

2.万科公司成长期现金持有水平决策对其价值的影响。对资金的巨大需求使房地产开发企业现金持有水平决策成为影响企业价值的重要因素。考察万科公司自由现金流量与经营活动、投资活动、筹资活动现金净流量的关系可知：1998-2004年间，经营活动现金流量基本能够“收支相抵”，其净流入构成了自由现金流的全部来源；2004-2007年间，由于公司资本支出逐年增长，自由现金流出现了超出经营活动现金净流量的缺口，考虑公司实施新型交易战略和及时捕捉项目投资机会的资金需求，万科公司积极调整现金融资决策，通过股权融资和债务融资并举的方式保障了房地产经营和资本支出的现金需要。由图1、图2（资料来源：万德（WIND）数据库）可以看出：在 1998-1999年、2005-2007年两个高速成长阶段，随着现金持有水平（以“现金/流动资产”、“现金/营运资产”和“现金/总资产”指标表示）的提高，公司价值（以取对数后的公司市场价值表示）也在显著提升。

图1 万科公司现金资产占比图

图2 万科公司市值走势图

总体而言，万科公司在成长期提高现金持有水平的财务决策，较好地满足了公司在高速增长阶段持有现金的交易需求与投资需求，使万科公司在现金财务战略实施方面较好地配合了自身的竞争战略和经营战略，促进了公司价值的提升。

（二）成熟期的现金持有水平决策与企业价值

1.企业成熟期的现金持有水平决策。企业进入成熟期后，由于销售规模的扩大和盈利水平的维稳，企业一般已积累了丰沛的现金，相对于逐渐减少的经营需求和投资机会而言，这种积累导致企业超量持有现金；同时，在成熟期，投资者的收益回报期望上升，为树立良好的价值形象，企业愿意向股东派发现金股利，使得企业的现金持有水平下降。因此，成熟期企业会在降低自由现金流的代理成本、提高资金使用效率和资产营运效率、贯彻企业的现金股利分配政策与提升企业的财务灵活性间权衡利弊，做出有利于实现企业价值最大化的现金持有水平决策。

经过1997-2007年十年的成长蓄势，万科公司积累了雄厚的资金实力。然而，房地产业竞争白热化及商业机会日益稀缺，加上房地产开发企业长期以来高负债率造成的低财务弹性问题、单纯追求规模扩张造成的收益质量降低等问题，使步入成熟期的万科公司在现金资源的筹集和投放方面，提高了对营运效率和投入产出效果的重视，将提高增长内涵、强化成本管理和费用控制提上日程，并将优化资产结构作为新阶段的工作重点。相应地，在现金持有水平决策方面也基于收益和成本的权衡而实施了规模控制。

2.万科公司成熟期现金持有水平决策对其价值的影响。万科公司成熟期的现金持有水平决策体现了公司通过权衡比较该项财务决策所产生的收益和成本，基于理性判断所作出的有利于提升公司价值的策略抉择。2008年以后，万科公司的现金持有水平逐渐下降，但公司价值却持续提升。成熟期的万科公司现金持有水平对其公司价值的影响机制可从以下方面解释：

（1）成熟期企业可持续发展能力的获得与维持是体现其价值含量的核心指标，也是成熟期企业现金持有水平决策的基本目标。从影响企业可持续发展的因素来看，在面临开发成本提高、资源配置效率低下、外部融资依赖性过高的情况下，成熟期的万科公司将增长模式由粗放的规模扩张转变为以深度挖掘客户需求、改进产品设计、提高产品质量、推行工业化建设为特征的内涵增长。现金财务决策也相应调整，奉行“量入为出”原则，以房屋降价、促进销售、出售土地、收缩战线、缩减开支为手段，使收入、净利润与各类现金流重新回归一致，现金流结构得到显著改善（王薇薇、汤谷良，2010）。

（2）成熟期企业坚持稳健增长的现金股利分配政策有利于回报股东，向市场传递有关企业价值的积极信息。2008-2010年，万科公司每股现金股利分别为0.05元、0.07元、0.10元，向市场传达出公司经营稳健、收益丰厚、财务状况良好的正面信号，有利于提振投资人信心。

（3）成熟期企业降低现金持有水平有利于拓展多元化融资渠道，促使企业构建最佳资本结构的同时，打造本企业在资本市场的知名度。万科公司借助资本市场平台，通过债务和权益融资工具筹得发展资金，同时不断创新融资工具，构建了全行业最为成熟的多元化融资渠道和最为丰富的创新融资工具，由此改善了公司资本结构状况、增强了公司未来现金供给的战略部署。

总体而言，万科公司在成熟期降低现金持有水平的财务决策，在其面临宏观经济环境变化而导致的增长机会减少之际，较好地适应了公司“回归理性增长”的战略规划，在控制投资、融资增长速率与规模的同时，提高了资产营运效率与资源配置效率，改善了现金流结构，维持了财务稳健，有利于公司实现可持续发展，从而有利于公司价值的提升。

四、小结

本文通过万科公司的案例，解释了企业在不同生命周期阶段面临不同的环境条件，具备不同的资源和能力特点，从而产生不同的财务需求。因此，分析企业的现金持有水平决策行为应当在其生命周期的动态框架下进行；企业的现金持有水平决策只有与企业生命周期阶段特征相匹配，才能有效提升其价值。