注册制只是迟到不会缺席

寇佳丽

原定于今年8月进入二审的《证券法》（修订草案）于9月24日被证实最快也要推迟到12月。清华大学五道口金融学院院长、本次《证券法》修订案起草组组长吴晓灵对此公开指出，2015年的股市波动使得很多方面需要更多关注和研究，因此整个二审过程才会向后推迟。引起最多关注的是修改草案二审的延迟或许意味着公开注册发行制（简称“注册制”）距离证券市场又远了一些。而11月20日，中国证监会主席肖钢透露，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴，明年3月注册制会有结果，算是给了企业明确预期。

修改事项原本涉及很多，为何注册制备受瞩目？

注册制带来理念革新

《证券法》的本次修订，从2014年年中全国人大常委会通过修订决定正式开始，因为事关股票发行注册制、加强信息披露等多项重要法条修改，所以广受市场关注。证监会主席肖钢曾公开表示，《证券法》修订是注册制改革的前提条件，一旦修订完成，此项改革即可落地。

最初事情进展顺利，修订草案一审按照预计在今年4月顺利进行。这之后，起草组再根据审议意见进行修改，然后进行二审。一审过后，市场对于《证券法》的大幅度修改，不管是从时间进程上还是内容修订上，都有比较乐观的估计，“年内出台”的声音此起彼伏。

“正是这种乐观态度让如今二审的推迟看上去比实际效果更要糟糕，因为希望越大失望越大，原本不低的关注度更是迅速飙升。此外，不得不说对注册制的误解也是引起它广受关注的一大原因”，中国政法大学金融创新与互联网金融法制研究中心主任李爱君教授在接受《经济》记者采访时这样说。

按照李爱君的分析，注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。而证券发行核准制（简称“核准制”）则需要依照证券发行核准机构的要求，不仅要以真实状况的充分公开为条件，还必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。

“注册制最重要的特征是证券发行审核机构不对申请人做实质判断，而中国当前属于核准制，不仅有形式审查还包括实质审查，可是公众对此有误解，认为注册制只要求履行文件义务就可以，实际上它远比想象的要严格”，李爱君这样解释。

她表示，美国属于典型证券注册制国家，但是审查机构在收到相关文件后会不断对申请者，即欲发行证券的公司进行询问，直到该机构满意。“这种严格程度堪比中国的核准制，也是公众普遍不知情的”。

既然如此，《证券法》对注册制的改革又意在何处呢？

“此次改革背后是理念的革新。”李爱君认为，国内证券市场对监管机构的判断过于依赖，消费者认为上市公司的产品就是好的，投资者认为但凡公司上市就可以多分红，但是情况并非如此。她说：“注册制能够让市场参与者明白，监管机构不负责上市公司的经营情况，投资者和消费者需要通过年报等公开信息自行判断。”

延迟并不形成阻碍

然而资本市场难以预见的剧烈波动终究还是打乱了既定步伐，对于修订草案二审的延迟仍旧引来诸多不满和猜疑。加之修订案的具体出台时间一直难以确定，不少人认为对《证券法》修改的延迟已经成为注册制前行的绊脚石。

“自从2008年金融危机以来，几乎每个国家对金融市场都有一个宏观审慎的要求，也就是说证券市场的任何变动都需要全局考虑”，李爱君这样说。

的确，证监会发言人张晓军日前曾对注册制放缓的消息公开发表意见，指出证券公开发行注册制是一个系统工程，需要循序渐进和稳步实施，而股市不断颠簸的确带来更多需要考虑的因素，这也是为何监管机构一度暂停新股发行的原因。

对此，北京大学法学院公司财务与法律研究中心主任刘燕教授表示赞同。她同时指出，《证券法》的修改原本也有维护市场稳定的作用，而此次股市变动让大家意识到，从前没出现过的新情况也需要考虑进来，心急不是可取的态度。

刘燕告诉《经济》记者，当前中国非常关注金融市场的发展，不管是一级市场还是二级市场都既充满机遇又有各种不确定因素，想要在法律层面寻求一条万无一失的改革道路并非一朝一夕可以成就，“尽管修改草案的二审被推迟，但这并不意味着注册制毫无进展，证监会重启IPO的消息就是一个信号”。她分析认为，此次重启IPO是监管机构通过程序事项来弥补《证券法》大修的延迟，不管是发行条件还是认购条件，都在向着注册制或者《证券法》修改的方向靠拢。

事实上，IPO在暂停4个月后出乎意料地重新启动让很多人为之一振，更有业内人士指出此次重启中推出的新股发行机制和种种改革举措，无一不透露出为注册制铺路的政策信号。“因此，即便《证券法》草案二审延迟，也并不阻碍注册制的进展，无论如何，注册制都在慢慢向市场走来，而计划上市的公司也无需焦急等待或者担心被耽搁”，刘燕这样说。

落实后多方受益

当然，市场和公众对《证券法》大修的期待也不是完全没有缘由的，在长江证券首席分析师王建看来，《证券法》一旦完成修改，将会对包括主板、中小板、创业板等在内的多方市场产生有利影响。

王建指出，国内现在很多发展不错的企业之所以没能在A股市场上市，是因为难以达到目前《证券法》要求的IPO条件。以主板为例，入市需要达到3年连续盈利、发行前3年累计营业收入超过3亿元、过去3年的财务报告中无虚假记载等要求。“不少现在做得很好的企业最初可能只是处在积累人气和经验的过程，不满足上述条件但是能够达到海外上市的条件，自然就到海外上市。如果此次修改能够尽快落实，会为中小企业在国内上市带来契机”，王建这样告诉《经济》记者。

此外，他还特别指出，今年的《证券法》修改草案有可能为上述海外上市公司回归国内A股市场提供途径。“不少做得好的海外上市公司如今完全满足回归A股市场的条件，但是相应的法律规范和程序还不健全，所以整个市场对当前的修改还是充满期待的。”

大的修改往往带来大的改变，那么这是否会为一线从业人员带来不便或者困难呢？

王建笑着告诉记者，证券市场在全球范围看已经有300年左右的历史，而中国的证券市场还处于“婴儿期”，“因为我们才发展了20多年”。这就意味着，不管是这次修改还是以后可能的修改都无可避免，“因为不断修改和调整才能适应市场的变化”。而对于证券从业者而言，不断熟悉新规则不仅是职业要求也是自我提升的方式，“我们愿意为了看到整个市场变得更好而付出更多”。

值得注意的是，民生证券研究院执行院长管清友还公开指出，修改草案中显示出了证监会对权利的下放。他分析认为，草案拟取消股票发行审核委员会制度，规定由证券交易所负责审核注册文件，这意味着审核权转移到交易所，希望以此强化参与各方，包括发行人、保荐人、证券服务机构、证券经营机构等在发行过程中的责任。对此，全国中小企业股份转让系统内部工作人员告诉《经济》记者，监管机构下放权力的举动其实早有端倪，这从今年一系列金融市场规范的修改与出台都能看出来，新三板中亦有所体现，“这是金融改革浪潮中不可避免的”。

注册制改革的落地，不仅是中国股市的头等大事，也是中国经济的头等大事。实施之后，企业发行股票、上市的权力将会从政府手中移交给市场和企业自身，是股市的长远利好。或许，一个空前的企业上市潮即将来临。