影子银行对经济金融发展的影响因素分析

窦超

摘 要：近年来中国影子银行呈现递增的发展趋势引发了业界、学术界及监管部门的广泛关注。为了进一步分析影子银行对我国经济发展和金融稳定性的影响，文章建立了一个包含影子银行和商业银行两种金融体系的DSGE模型，通过引入外生的冲击过程分析影子银行对经济系统的影响。结果显示影子银行体系对经济金融的影响具有多重作用，其中在一定条件下对经济发展具有促进作用，但对金融稳定具有削弱作用。

关键词：影子银行 DSGE 经济发展 金融稳定

中图分类号：F830.2 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）07-150-04

一、引言

在全球金融一体化的共同推动作用下，世界金融市场的格局朝着多元化的结构发展，与此同时影子银行体系在全球迅速发展和膨胀，中国的金融市场也无法抵挡影子银行独特的融资优势。影子银行一词在2007年一经提出，就迅速引起各界学者的广泛关注。直到2008年爆发全球金融危机之后，学者们在研究危机爆发的原因时发现这一游离于监管之外的“灰色地带”是诱发危机的重要因素之一，金融监管部门也意识到影子银行体系隐藏着巨大的系统性风险。2014年10月8日，国际货币基金组织（IMF）发布《全球金融稳定报告》，指出金融危机后影子银行持续增长，尤其是新兴市场经济体影子银行发展迅速，其规模占到了GDP总量的35%～50%，并且不断赶超传统银行。国际货币基金组织金融顾问何塞·范内斯表示，影子银行所产生的风险，必将影响全球的金融稳定。因此，影子银行问题迅速成为国内外学术界研究的重点领域。

随着中国金融体系不断完善和发展，金融总量和交易规模不断扩大，银行业逐渐朝着综合化经营趋势发展，传统的融资格局也发生了巨大变化。面对不断增长的资金需求，游离银行体系之外的融资渠道已经在社会融资中发挥越来越重要的作用。影子银行作为融资渠道中的重要组成部分，主要充当储蓄转投资的中介角色，不仅发挥着与银行相似的融资功能，也是银行信贷的替代或补充。影子银行逐渐成为影响经济金融运行的重要因素。首先，影子银行主要解决了企业或行业融资难的问题，尤其是对中小企业提供了的巨大的融资支持，同时像房地產等部分融资受限制的行业也通过影子银行获得了发展资金，这会进一步影响经济结构的调整；其次，由于影子银行中的部分金融工具和金融产品具有“货币”的特征，因此创造了大量的流动性，加上影子银行不受金融部门的监管和控制，削弱了银行信贷渠道在货币政策传导中的作用。正是由于影子银行这种对宏观经济金融影响的不确定性，中国银监会于2011年5月将影子银行作为重点防控风险的对象之一，中国人民银行也将社会融资规模做为货币政策的观测指标，意在将影子银行纳入宏观监测范围。

为了更进一步地分析影子银行对经济金融发展的影响，需要对影子银行本身的行为进行描述。笔者以动态随机一般均衡（Dynamic stochastic general equilibrium，简称DSGE）模型为框架，从微观角度出发，分析影子银行对全国经济金融发展的影响。DSGE模型以微观和宏观经济理论为基础，采用动态优化的方法考察各经济主体的最优行为，并采用适当的微观经济加总技术得到经济总量满足的行为方程，可以对经济的长期均衡状态和短期的动态调整过程进行细致刻画。特别是DSGE模型可以通过引入外生冲击分析经济的波动情况。理论界普遍认为动态随机一般均衡模型（DSGE）已成为现代宏观经济学的基础之一，其估计方法也被认为是宏观经济学的主流数量分析工具。

为此，参照Christiano et al设定的包含银行体系的DSGE模型，并对模型的金融中介体系进行了重新描述，以刻画出符合中国特点的影子银行体系。首先，模型将金融中介系统拆分为商业银行和影子银行体系，影子银行是商业银行信贷渠道上的延伸，承担着发放贷款的职能，即假定影子银行的资金来源于商业银行而不能直接从居民部门吸收存款；其次，假设存在两种类型的风险企业：高风险企业和低风险企业，商业银行只能向低风险企业贷款，影子银行向高风险企业提供融资。这主要是基于以下两个方面考虑：第一，中国政府和监管层从2011年以来对以房地产企业和地方政府融资平台为代表的高风险融资平台出台了一系列信贷收紧举措，使其难以直接从商业银行贷款，被迫求助于影子银行。第二，从商业银行的经营属性来看，在良好的利差环境和有限的信贷资源情况下，商业银行出于利益考虑其更倾向于向规模较大、财务状况良好、抵押担保较完善的风险较低的企业提供贷款。

基于以上分析，笔者扩展了Christiano et al中的DSGE模型，将影子银行的研究从传统的宏观层面延伸到基于微观基础的分析。具体结构安排如下：第二部分是构建包含影子银行和商业银行的金融体系的DSGE模型，然后求解各部门效用最大化或利润最大化的最优决策方程；第三部分是利用全国的样本数据在贝叶斯估计的基础上分析影子银行经济金融发展的影响；第四部分是分析性结论。

二、模型构建

1.基本环境。在一个封闭的经济系统中，除了家庭、厂商以及中央银行三个传统部门，还包括金融中介体系和两类风险企业。其中，金融中介体系包括商业银行系统和影子银行系统。假定影子银行的资金从商业银行获得，并且具有发放贷款的职能。影子银行在一定的融资成本和风险控制下通过向企业贷款，收取利差获益；风险企业包括两类：一类是高风险企业，比如小微企业，占比为η，另一类是低风险企业，如大型国有企业，占比为1-η；家庭部门成员通过提供无差异劳动获得收入并用于消费和储蓄；厂商分为中间产品厂商和最终产品厂商，分别生产具有差异的中间产品和同质的最终产品；中央银行根据泰勒规则调整利率实行货币政策。

2.模型构建。

（1）传统商业银行与低风险企业。具有代表性的低风险企业i在t期通过出售资本向中间产品生产商提供资本服务量ktl，资本收益率为rtk，l。ktl满足ktl=ktl，utl表示资本利用率，ktl表示实物资本存量。企业在每期根据经营状况决定资本利用率，设企业生产每单位资本品所需要的成本为a（utl），定义a（utl）满足以下关系：

a（utl）=■■■e■-1（1）

其中rk，l是资本收益率的稳态水平，σ■l是大于零的参数，控制成本函数的凸度。

在t期结束后，QK，t企业以的价格出售存量资本，然后以名义利率Rtl发行债券用来购买新的资本。所以在t+1期企业总资本的构成一部分来自留存收益的积累，一部分来自发行债券的外源资金筹集。债券发行量为

BIt+1l=QK，tKt+1l-Nt+1l （2）

其中，Nt+1l是企业净资产。

由企业t+1期利润最大化的一阶条件得到

rtk，l=a/（utl）（3）

QK，t=βEtut+1lrt+1k，l-a（ut+1l）Pt+1+（1-δ）Qk，t-Rt+1lQk，t+1（4）

为了避免企业积累过多的资本而不进行外部融资，假设存在一个恒定的退出率1-γl，在这种情况下企业将资产转移给家庭部门。为了保持企业数目的恒定，又有1-γl新企业拥有wtnew，l的启动资金进入。

低风险企业在t+1期从外部借贷的资本BIt+1l由商业银行来提供，企业根据成本最小化在t期选择从商业银行z的借款规模，即

minBIt+1l（z）=■1+R■■（z）BIt+1l（z）dz（5）

BIt+1l满足Dixit-Stiglitz加总函数形式

BIt+1l=■BIt+1l（z）■dz■（6）

其中Rt+1com（z）表示商业银行的放贷利率，θt+1l表示低风险企业贷款对利率的需求弹性。

由企业成本最小化的一阶条件得到企业的资本需求函数为

BIt+1l（z）=■■BI■■（7）

商业银行的融资来源于家庭部门的存款，利率由央行进行调整。商业银行除了向低风险企业提供融资支持外，还向影子银行提供融资，在t期末，商业银行的利润为

■■■（z）=R■■（z）-R■■ⅠBI■■（z）+BI■■（z）（8）

由一阶条件得到商業银行的贷款利率为

1+R■■=■（1+R■■）

（2）影子银行与高风险企业。不同于低风险企业，高风险企业每期的收益会遭遇一个冲击wth，满足in（wth）～N（-■，σ2），σ为标准差。高风险企业在t期由下式决定最佳的资本利用率

maxu■■r■■■-a（u■■）wthKtlPt（9）

由此得到一阶条件为

r■■■=a/（u■■）（10）

当企业h在完成当期经营后，以Qk，t的价格出售存量资本，由利润最大化得到当期名义总回报率为

1+R■■=■

企业成本最小化问题的一阶条件为

BI■■（z）=■■BI■■（11）

其中，R■■表示高风险企业向影子银行的贷款利率，θ■■表示高风险企业贷款对利率的需求弹性。为了更好地分析和研究影子银行放贷利率对经济变量的影响，这里将θ■■设定为外生的随机过程为

log（θ■■）=（1-p■）log（θ■）+pθlog（θ■■）+εθt，εθt～IIDN（0，σεθ）（12）

其中p■<1，并且θ■>1。

由于企业风险的不确定性，对于冲击wt+1h，银行只对其分布了解，而审计wt+1h实际值需要支付相当于企业总收益μ比例的监控成本。对于整个影子银行体系来说，存在一个临界的wt+1h，当wt+1h

wt+1h（1+Rt+1h）Qk，tKt+1h=（1+R■■）BI■■（13）

当wt+1h

与低风险企业类似，每一期会有1-γh的高风险企业退出，为了保持企业数目的恒定，又有1-γh新企业拥有wtnew，h的启动资金进入。

第z家影子银行的决策问题是最大化以下利润函数

■■■（z）=1-F（■■■）（1+R■■）BI■■

+（1-μ）■whdF（wh）（1+R■■）Qk，tK■■

-（1+R■■）BI■■（z）（14）

由一阶条件得到融资利率为

1+R■■=■（15）

贷款合约为

■-μ■■■F/（■■■）=0（16）

其中，F（·）是■■■的概率累积分布函数。（15）式表明影子银行的融资利率与商业银行融资率的关系，与贷款的利率需求弹性和冲击的临界值有关。利率需求弹性越大，影子银行利率越低；冲击的临界值越大，利率越高。（16）式反映了■■■完全取决于贷款利率弹性。由此可以看出，影子银行设定利率时没有考虑企业的盈利能力，只是在风险可控的情况下设定合意的利率水平。高风险企业对贷款的利率合约没有议价能力，只能被动的接受。

3.家庭部门。假设风险企业和银行都视为家庭的一部分，最终都由这个家庭所拥有。代表性家庭通过提供劳动获得收入，然后进行消费和储蓄。因此，代表性家庭的目标是最大化其跨期效用函数，即

maxU（0）=E0■βtin（Ct-bCt-1）-■（17）

其中β∈（0，1）是贴现因子，b反映消费习惯，Lt表示劳动时间，带来负的效用，ξ≥1，反映了劳动供给弹性的倒数。家庭的预算约束为：

（1+Rtf）PtDt-1+WtLt+（1-γl）（1-η）Vtl+（1-γh）ηVth+ Pt■■■

+Pt■■■=PtCt+PtDt+ηwtnew，h+（1-η）wtnew，h（18）

4.厂商。假定存在两类厂商，最终产品厂商和中间产品厂商。最终产品厂商利用中间产品生产完全同质的最终产品。假设最终产品厂商的生产技术是规模报酬不变，CES生产函数为：

yt=■y■■di■（19）

另外，中间产品y■的需求函数为

yit=yt■■（20）

其中参数θt为第i种中间产品的价格高出边际成本的涨幅，代表具有差异性的中间产品之间的替代弹性。

假定中间产品生产企业以一定的成本价格租用家庭提供的劳动和资本来进行生产，采用以下柯布—道格拉斯生产函数

yi，t=（Ki，t）α（ztLi，t）1-α（21）

其中资本分别来自高风险企业和低风险企业，服从以下加总方式

Ki，t=η■（Ki，th）p+（1-η）1-p（Ki，tl）p■（22）

zt表示垄断竞争的中间产品厂商i在t期的生产率冲击，满足以下演化过程

log（zt）=log（z）+log（zt-1）+εzt，εzt～IIDN（0，σεz2）（23）

生产过程中，中间产品厂商i以工资Wt雇佣劳动，以rt为资本租用价格投入资本，又假定中间产品厂商调整价格的实际成本为：

x（Pit，Pit-1）=■■-1yt，φ>0（24）

其中π参数为中央银行设定的目标通货膨胀率，φ表示价格粘性程度。

于是，中间产品厂商i所获得的实际利润为：

dt=■yit-（WtLit+rtKt）-x（Pit，Pit-1）（25）

中间产品厂商i通过调整其产品价格Pit来实现利润最大化。

5.中央银行。假定中央银行根据下面的泰勒规则（Taylor Rule）选择名义利率，从而引入外生的货币政策冲击，即

Rtf=（Rt-1f）ρIRR■■■■■■e■，ε■～IIDN（0，σ■■）（26）

参数γi（i=π，y）表示相应的弹性。中央银行在调整利率时，考虑了通胀和产出的变化。同时为了避免利率的大幅波动对经济的影响，中央银行考虑了利率的平滑作用使利率调整具有一定的惯性。

三、模拟与实证分析

1.参数校准。在本文的DSGE模型中，模型的结构性参数，如资本产出弹性等主要参考已有文献和国内学者对这类参数的校准，并结合实际数据进行了修订；与外生变量有关的冲击的自回归系数和冲击标准差主要参照国内学者的设定标准；变量稳态值是在其他参数校准的基础上利用模型的均衡关系求解得到，部分参数校准值参照表1。

2.脉冲响应分析。由于模型中引入了三类冲击，为了满足贝叶斯估计的要求，样本选取了2008年3季度至2014年4季度GDP和全国城镇单位就业人员平均工资作为和的观测变量，利用价格平减调整为实际值并作了季节调整和平稳化处理，利用Matlab中的Dynare软件包进行贝叶斯估计，由此得出影子银行利率需求弹性冲击对全国各经济变量的脉冲响应如图1所示。

由图1可以看出，正向影子银行贷款利率需求弹性冲击引起产出、商业银行贷款利率增加，均向上偏离稳态，具有正向冲击效应。并且两者对冲击的敏感性较大，在初期上升速度较快；冲击引起影子银行利润、影子银行贷款利率降低，均向下偏离稳态，具有负向冲击效应。其中影子银行贷款利率对冲击的敏感性较大，而影子银行利润则出现先下降后上升最后回归稳态的变化趋势；冲击对全国的通胀水平具有正向冲击效应，并且呈现出先递增后递减最终趋于零的变化趋势；冲击对商业银行利润具有负向效应，并且负向效应逐渐增强然后慢慢趋于稳态。

以上各变量的脉冲响应之所以如此，其原因大概是利率需求弹性增加，说明影子银行放贷利率稍有增加，就会引起高风险企业贷款规模大幅度变动。企业贷款規模的变动，必将影响社会总产出等经济变量。根据（15）式的分析，影子银行利率需求弹性与影子银行贷款利率呈反向变动关系，所以弹性增加，影子银行贷款利率下降，刺激企业贷款规模增加，有利于扩大企业生产规模，产出增加，社会的资本积累也会增加；通胀水平上升可能是因为需求增加的幅度大于供给增加的幅度，最终引起物价上升；因为影子银行的融资来源于商业银行，影子银行贷款利率下降说明影子银行规模膨胀，加剧了影子银行间的竞争，但同时也说明对商业银行的贷款需求增加，致使商业银行贷款利率提高；商业银行利润出现先下降后又回到稳态的变化情况，说明影子银行贷款利率下降致使其利润下降反过来影响到商业银行的盈利情况，图1也显示商业银行和影子银行利润变化时一致的。这充分说明影子银行作为商业银行信贷渠道上的一种延伸，对金融市场的信贷规模和商业银行的盈利都起着至关重要的作用。

四、结论

笔者将传统的DSGE模型进行扩展，引入了一个具有中国特点的影子银行体系，并对风险异质性企业进行划分，从微观层面进一步分析了影子银行对宏观经济和金融体系的影响。通过全国实证数据检验得出，影子银行对经济金融发展和稳定性具有明显的多重影响。其中影子银行对经济发展具有促进作用，一单位正向冲击可以持续影响GDP上升，充分体现了影子银行在社会融资领域所起到的积极作用，对国民经济的发展具有正的影响。究其原因是影子银行能够有效弥补我国商业银行体系的不足，有效填补社会融资体系中的空缺，满足了广大中小企业和政策性限制企业对资金的需求，对于经济发展的推动力量举足轻重。当然，影子银行推动经济发展的同时也带来了一定的通胀压力。另外，影子银行对金融稳定性整体呈现出消极的影响，有损商业银行利润，在一定程度上加剧了金融体系的脆弱性，使得现代的金融体系更加复杂和不稳定。因此商业银行必须重视影子银行的发展，及时维护商业银行自身利润不受损害。

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（作者单位：中国建设银行山东分行章丘支行 山东章丘 250200）

（责编：吕尚）