需求层级结构与金融市场参与：家庭金融行为存在生命周期效应吗——基于中国家庭的经验分析

周　弘

(安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030)

需求层级结构与金融市场参与：家庭金融行为存在生命周期效应吗
——基于中国家庭的经验分析

周弘

(安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030)

居民家庭入户调查表明，中国居民家庭在不同种类金融市场中的参与行为具有显著的层级结构特征，受到家庭收入水平、家庭生命周期和金融产品丰富程度等因素影响。总体来看，居民家庭金融市场参与行为的生命周期效应并不显著。要吸引家庭部门更多地参与金融市场活动，必须改善目前金融市场供给不足的状况，稳固家庭金融需求的金字塔，优化内部结构，使家庭部门从金融市场的不断发展中得到更多的实惠。

需求层级结构；金融市场参与；生命周期

一、引言与文献综述

随着中国金融市场的快速发展，金融产品日渐丰富，越来越多的家庭开始主动参与到金融市场当中来满足自身的金融需求。《中国家庭金融调查报告(2012)》显示，居民家庭参与的金融市场主要集中在存款、股市、债券、基金、衍生品、理财产品等子市场，家庭在不同金融市场的参与程度存在着显著差异。中国居民家庭金融市场参与是否具有生命周期效应，不同学者从不同的角度进行了较为全面的研究，根据结论可以分为两类：一类认为家庭金融市场参与行为不具有生命周期效应，或者这种效应不显著(吴卫星、齐天翔，2007；史代敏、宋艳，2005)；另一类则认为家庭金融市场参与行为在一定程度上存在着生命周期效应(吴卫星 等，2010；钟春平 等，2010)。然而这两类结论截然相反的研究成果却存在着一个相同的不足，即仅仅观察了某一类金融市场中家庭参与行为是否具有生命周期效应，却并未关注家庭参与不同类型金融市场之间存在的层次性与家庭成员年龄之间的关系。不同类型的金融市场能够为家庭提供不同种类的金融服务，进而能够满足家庭不同的金融需求，而家庭选择参与到这些金融市场当中的顺序是有先后的，这主要表现为家庭金融需求存在着层级结构特征(Hierarchy of financial Demand)。本文所要关注的就是不同年龄阶段的家庭在参与金融市场的先后顺序上是否存在差异以及背后的经济学逻辑。

Maslow(1954)基于社会心理学的研究视角，首先提出了需要层次(Hierarchy of needs)理论。该理论认为，个人成长发展的内在力量是动机，而动机则由不同性质的需要所组成，这些需求有着先后顺序和高低层次之分，每一层次的需要得到满足，将会决定个人下一阶段发展的境界或程度。而较早涉及金融层级结构分析的研究则可以追溯到Keynes(1936)，其提出了家庭储蓄行为的八项动机，分别是谨慎、生命周期、时间替代、改进、独立、创业、馈赠和吝啬，其中体现着较为清晰的层次性。Maslow(1954)动机理论的心理学研究范式和Keynes(1936)的储蓄动机层级结构分析成为其后研究消费者金融行为层次性的重要参考。Lankaster(1966)提出新消费者需求理论，认为消费者需求会根据资源水平的不同而发生变化，其也体现了层级结构的思想。Sherfin和Thaler(1988)引入心理账户的概念，并将之与消费的生命周期理论相结合，提出行为生命周期理论，认为个人对不同心理账户的消费倾向存在差异。以上涉及的是需求层级结构的形成过程与演进机制研究。随着消费金融微观调查数据的增加，国内外针对居民家庭金融需求层级结构进行的实证研究开始出现。在关于金融资产结构层次性的实证研究中，Xiao和Olson(1993)在Sherfin和Thaler(1988)的心理账户概念基础上，利用1983—1986年SCF数据进行金融资产层次性的实证分析，认为家庭金融资产分为三个类别，分别为满足当前需要及满足未来需要、满足更高层次的自我实现需要。Xiao和Anderson (1997)对家庭资产持有状况进行了层次性分析，认为家庭金融资产的持有行为能够反映金融资产的层次性。在储蓄动机的层次性研究中，Xiao和Noring (1994)、Canova 等(2005)、DeVaney 等(2007)、McKenzie(2011)的实证研究都采用了形式多样的微观调查数据，从不同的视角分析家庭储蓄动机和行为，都证实了储蓄动机的层次性。

相对而言，囿于家庭微观数据的缺乏，国内关于家庭金融需求层级结构的研究较少，其中，廖理(2011, 2012)针对中国城镇家庭展开的消费金融调查活动，涉及到一些对消费金融需求层级结构的统计性描述分析，但是没有具体分析层级结构形成的原因。史代敏(2012)利用四川省统计局的微观调查数据进行家庭金融资产结构的实证分析，但是没有对金融资产结构的演进规律做较为系统的归纳。

综合来看，已有研究成果对家庭金融需求层级结构进行了一定程度的研究分析，但我们发现：第一，关于中国居民家庭金融需求层级结构的实证研究鲜有发现；第二，研究目标不突出，对居民家庭金融需求层级结构的统计刻画不够全面，定量分析方法相对单一。本文在国内外研究的基础上，利用中国家庭微观调查数据，综合运用统计分析和计量经济分析的方法，从需求层级结构的视角重点分析家庭金融市场参与是否存在生命周期效应。

二、家庭金融需求层级结构的一般性描述

一般认为，家庭参与金融市场主要为了满足两类金融需求：满足日常生活的交易性需求和家庭资产的保值增值需求。家庭成员根据自身实际状况，在金融市场中搜寻与选择适合的金融工具来实现这两类需求。从这两类需求的实现顺序上看，很显然，交易性需求的排序要优先于保值增值需求。对于家庭而言，搜寻与选择过程需要根据家庭自身的实际状况与金融市场的金融供给条件相互结合来进行。归纳起来，上述两类家庭金融需求的满足需要考虑到：

1.家庭收入水平

家庭收入水平影响家庭金融需求主要通过改变家庭面临的流动性约束来实现，这一影响因素在西方已有的经典文献中经常提及。以交易性需求为例，收入水平高的家庭在向商业银行进行借贷时，往往被认为具有较高的信用等级，这样就可以更加容易地获得银行贷款来进行大额支出(例如贷款买房)，家庭面临的流动性约束往往能够得到有效缓解，而收入水平低的家庭则往往会受到正规融资渠道的“歧视”，进而无法获得交易所需的流动性，转向其它非正规融资渠道。与此同时，低收入家庭承担股票等风险资产投资成本的能力较低，进而会出现低收入家庭在风险资产方面的“有限参与”(孟亦佳，2014)。随着家庭收入水平的提高，家庭金融需求当中的交易性需求会逐渐得到满足，流动性约束逐渐消除，保值增值的需求逐渐成为家庭参与金融市场的主要动机。此时，家庭需要将多余的货币转换为其它一些具有较高收益的资产种类(例如股票、债券和基金等)，以抵消持有货币的机会成本，实现家庭保值增值的金融需求。

有些研究将家庭的资产水平一并考虑，事实上，家庭资产与收入是紧密联系的。二者相比，本质区别在于收入是流量指标，而资产是存量指标，因此，家庭资产可以看作是家庭收入中未被消费的部分逐渐“沉淀”的结果(刘晓欣、周弘，2012)。而且，经验表明，家庭收入水平与家庭资产规模之间是存在着正相关关系的，因此家庭收入水平和家庭资产规模这两个变量之间并无矛盾。

2.家庭生命周期

大量研究表明生命周期效应不只存在于个人消费行为当中，家庭金融市场参与过程也受到生命周期的影响(Guiso，et al，2000；Heaton and Lucas，2000；吴卫星 等，2010)。随着家庭生命周期的变化，成员在未来获得的收入流也会很不一样，家庭往往会根据预期收入流的现值作为参与金融市场的主要参考标准。例如有些金融理财师会建议年轻人更多地参与股市，年老者以保本稳定型金融工具作为主要选择。但是生命周期效应并不是单一地影响家庭的金融需求，它往往随着收入水平、财富水平的影响而逐渐体现，因此，在针对不同研究样本的情形下，生命周期效应往往表现得更加复杂。

3.金融市场中产品的丰富程度

家庭金融需求的实现还要取决于供给层面的因素，即金融市场中产品的丰富程度。Caballero (2006)指出，与发达国家相比，新兴市场经济国家的金融资产创造能力明显不足，收入水平提高带来的财富资金无法有效转化为国内投资与消费需求，因此，在寻求投机性货币利润的过程中，泡沫被不断制造出来。对中国而言，这是形成目前金融资产短缺状况的重要原因(范从来 等，2013)，其严重制约了金融产品的供给，限制了居民家庭获得优质金融资产的可能，一定程度上抑制了家庭对金融市场的参与。事实上，目前中国金融市场中存在的各类金融产品，也并不是全部都符合家庭参与需要的，由于各种限制条件，满足家庭金融需求的产品种类可能只是市场当中的一部分。在面临不同种类金融产品的同时，家庭对每一种金融产品进行选择时的排序也可能不同。因此，可供家庭选择的金融产品丰富程度，也将对家庭金融需求的被满足状况产生显著影响。

图1　家庭金融需求层级结构

具体地，本文借鉴Maslow(1954)金字塔式需求层级结构，构造反映家庭金融需求层级结构的金字塔及其对应的金融产品种类，如图1所示。

三、中国居民家庭金融需求层级结构的统计分析

(一)居民家庭金融需求层级结构的统计刻画

假设可供家庭选择的金融产品种类为N，Yn表示家庭参与其中第n类产品对应的金融市场，相应地，P(Yn)表示参与概率。据前文分析，影响家庭金融需求的因素包括收入水平、生命周期和金融产品丰富程度，因此本文接下来构建三个条件概率来反映在上述三个影响因素下家庭金融市场参与行为：

在不同的影响因素下，家庭在不同金融市场的参与概率按照从大到小进行排序，进而构成一个有序数组，这个有序数组就可以从统计上刻画家庭的金融需求层级结构。具体来说，参与概率高的金融市场，表明家庭在需求角度和供给角度都具有最高的参与意愿和参与可行性，家庭的参与意愿或参与可行性中的一种无法完全契合家庭的时候，相应的金融市场参与概率会逐渐下降。因此，这样的一个有序数组能够从需求和供给两个方面反映家庭的金融需求层级结构。

(二)中国居民家庭金融需求层级结构的统计分布

本文的研究数据来源于北京大学中国社会科学调查中心于2007年开始实施的“中国家庭动态跟踪调查(CFPS)”项目，该项目旨在通过跟踪搜集个体、家庭、社区三个层次的数据，反映中国社会、经济、人口、教育和健康的变迁情况。本文选取的数据来自该项目组2009年度在北京、上海、广东三地展开的工具性测试跟踪调查。经过整理，共得到家庭层次的有效样本1117个。

1.基于收入等级的居民家庭金融需求层级结构统计分布

表1　家庭金融需求层级结构分布(按照家庭收入等级划分)

表2　家庭金融需求层级结构分布(按照持有资产种类划分)

结构的收入分界做进一步研究。

2.基于持有资产种类的居民家庭金融需求层级结构统计分布类对于家庭金融需求层级结构的形成与稳定具有重要影响。

表3　家庭金融需求层级结构分布(按照家庭生命周期划分)

3.基于生命周期的居民家庭金融需求层级结构统计分布

针对表1至表3的计算结果，还可以找到一些相同点，即不论是根据哪一类影响因素计算家庭参与金融市场的条件概率，银行贷款和债券的相对排序都是最为靠后的。这主要是由于中国债券市场的不发达以及银行存在较高的信贷约束(程恩江、刘西川，2010)造成的。对于债券而言，中国债券市场在近年来得到了长足的发展，在全球债券市场的份额已由2002年底的0.84%上升至2012年3月底的3.73%*http://stock.jrj.com.cn/2013/02/21020715071576.shtml。，但是相对于发达国家，这一规模尚不具备绝对优势。在已有的债券种类中，上海清算所研究统计部发布的《2013年度中国债券市场统计分析报告》显示，2013年，中国债券市场总交易规模达到262.7万亿元，其中97.6%是银行间债券市场交易，也就是说，适合居民家庭进行债券投资的种类仅仅包括国债和部分企业债。作为固定收益类证券，债券本应是居民家庭进行投资理财的较好选择，但是债券市场的滞后发展使得居民家庭的参与率一直较低。对银行贷款而言，一方面取得的门槛相对较高，包括较高的还款资信和借款成本，另一方面银行提供的适合居民家庭的服务项目也十分有限。这两方面的原因直接造成了银行贷款市场的低参与。

四、中国居民家庭金融需求层级结构的Probit回归分析：稳健性检验

前文主要从统计分析的角度验证了中国居民家庭金融需求层级结构的存在及生命周期效应。为保证结果的稳健性，本文接下来对家庭在上述八种金融产品的参与行为进行Probit回归分析，并与前文的研究结果进行比较综合。*限于篇幅，本文不再汇报稳健性检验的变量设计及回归结果，读者如有需要，可向作者进行索取。

基于被解释变量为定性变量，本文采用Probit模型同时进行实证检验。在Probit模型中，假定yi=α+βxi，yi为二元选择变量，xi为解释变量，pi为概率，有：

(1)

其中，F(yi)表示正态分布的累积概率密度函数。为突出生命周期效应，考虑到其非线性关系的存在，设定相应的计量回归模型为：

yi=α+β1*age+β2*age2+BZ+u

(2)

在稳健性检验中，本文重点关注年龄变量及其平方项的回归系数是否具有显著性。可以发现，除年收入14万元以上家庭亲友借款作为被解释变量的回归方程中年龄变量具有显著性外，其它变量的回归方程中年龄变量均不具有显著性，并且年龄变量的影响方向具有较大差异，既有正向影响，也有负向影响；此外，年龄平方项的影响方向差异性也较大，且变量的这种影响在不同分组中均不具有显著性。家庭在亲友借款行为的选择上具有显著的非线性关系，恰好与表4中亲友借款影响高收入家庭金融需求层级结构的结论相互印证。综合来看，家庭金融需求的层级结构并不具有显著的生命周期效应。

五、研究结论与启示

本文从需求层级结构的视角，对中国居民家庭金融市场参与行为是否具有生命周期效应进行了实证分析。研究表明，居民家庭的金融市场参与行为具有一定的顺序性和层次性，主要表现为交易性需求排序先于保值增值需求，并且这一特征往往受到家庭收入水平、家庭生命周期以及金融市场中产品的丰富程度等因素的影响。通过构建家庭金融需求层级结构的统计指标，同时利用家庭微观调查数据，上述结论得到了验证；而且，统计分析和计量经济分析的结果均表明，在样本总体中，居民家庭金融需求的层级结构并未表现出显著差异，但是按照收入水平进行划分后，高收入家庭的金融需求层级结构随户主年龄的不同而发生变化。

本文的启示在于：

第一，加快银行以外的适合居民家庭融资需求的产品供给，在国外最为典型的就是消费金融公司。虽然中国目前已经有16座城市获批试点，但是大部分仍然在起步阶段，居民家庭缓解流动性约束还无法通过消费金融公司来实现，这就限制了居民交易性需求的实现路径。

第二，要吸引家庭部门更多地参与金融市场活动，必须将家庭按照收入水平、生命周期等因素进行划分，明确当前不同组别消费者金融需求的被满足情况和适应状况，区别对待，专门分析。只有从家庭金融需求的层级结构出发，不断夯实基础需求，逐渐扩大高层次需求，同时不断发展金融市场，缓解目前金融资产短缺的状况，家庭金融需求的金字塔才能够进一步得以稳固，内部结构不断得到优化，家庭部门才能从金融市场的不断发展中得到更多的实惠。

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(责任编辑刘志炜)

Hierarchy of Demand and Participation of Financial Markets:Does Life Cycle Effects Exist in Household Financial Behavior？—Empirical Analysis Based on China Households

ZHOU Hong

(School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030)

It is found that the characteristic of hierarchy in households′ participation in different kinds of financial markets is significant, which is affected by factors such as income level, life cycle and financial products abundance from micro-survey of household in China. Viewed from this, the effect of life cycle in household participation in financial markets is not significant. In order to attract more households participating financial markets, starting from the hierarchy of households financial demand, the pyramid of households financial demand should be fixed with internal structure optimizing and households should get more benefits from the development of financial markets.

hierarchy of demand; participation in financial market; life cycle

2014-09-30

周弘(1982--)，男，河北张家口人，经济学博士，安徽财经大学金融学院讲师。

国家社科基金重大项目“我国发展实体经济的战略、政策和制度研究——基于实体经济与虚拟经济数量关系的视角”(13&ZD018)；中国博士后科学基金面上项目“资产短缺与我国居民家庭金融资产结构优化研究”(2015M571720)。并得到安徽财经大学科学研究基金项目“消费者金融教育对家庭金融市场参与的影响研究”(ACKY1508ZDB)的资助。

F830

A

1001-6260(2015)04-0096-07

财贸研究2015.4