浅析中国企业跨国并购绩效的影响因素

刘胜军，张 雯，田志文

（哈尔滨商业大学，哈尔滨 150028）

引言

近年来，随着中国经济持续快速增长，以及中国国力的不断增强，中国企业开始将实施跨国并购作为提升全球竞争力、进入全球产业价值链顶端的战略选择。随着中国企业面临着国内外良好的并购环境，中国政府在2013年出台了一系列积极政策来鼓励中国企业跨国并购战略的实施。根据普华永道发布的“2014中国地区企业并购回顾与2015年前瞻”的报告显示，2014年中国企业海外并购数量达272宗，与2013年的200宗相比，增长了36%。虽然缺乏巨型并购的案件，但是，2014年中国企业跨国并购的交易额仍达到了569亿美元，仅次于2012年669亿美元的历史最高值。

在全球经济格局大调整的背景下，中国企业为了获取海外丰富的资源、开拓新的国际市场、提高并购企业生产效率的重要途径就是进行跨国并购。通常中国企业将“为股东创造财富”作为实施跨国并购的目标，但是，中国企业在实际开展跨国并购时，往往不能得到令人满意的并购结果，相当一部分的跨国并购计划最终以失败告终。例如，2007年中国平安先后斥资238亿元人民币，对位于比利时的富通集团进行投资，最终持有富通集团近5%的股权。然而令中国平安没有想到的是，在2008年，比利时政府开始对富通集团实施国有化，并制订了股权出售计划，最终导致中国平安对富通集团的跨国投资出现重大损失。再如，2004年TCL集团开始收购汤姆逊彩电业务成立的TTE合资公司，同年10月28日又以5亿美元的价格收购韩国双龙。两次收购均以失败告终。但是，以上跨国并购的失败给我们很多的经验教训。对于并购企业而言，每一个并购决策都蕴藏着巨大的失败风险，甚至决策中的一个微小失误，都很有可能导致整个并购计划的全盘失败。

因此，究竟哪些因素影响企业的并购绩效，而这些因素对企业的并购绩效又会产生怎样的影响？这是一个值得研究的问题。

一、国内外研究现状

随着跨国并购浪潮的兴起，关于并购绩效的理论性研究成果也出现了快速的发展。学者们目前对有关并购绩效影响因素的研究主要集中在微观层面，分别从资源优化配置视角、节约交易成本视角、组织学习视角等作为研究切入点。

从资源优化配置视角研究跨国并购绩效的学者们认为，跨国并购可以获取互补性资源，继而提升企业跨国并购的绩效。例如，冯根福、吴林江（2001）以中国上市公司于1995—1998年间实施的共计201起并购案件作为研究样本数据，主要分析了并购双方所在的行业之间的相似程度对企业并购绩效的作用。研究结果显示，混合并购的短期并购绩效是最显著的，但是从长期绩效来讲，横向并购优于混合并购；同时研究结果也表明，纵向并购的绩效水平最不显著。Kim&Finkelstein（2009）用1989—2001年间利用美国银行业的并购数据分析了并购双方在市场上和战略上的互补性对并购绩效的影响。结果显示，市场互补性与并购绩效呈显著地负相关性，相反地，战略互补性越强的并购双方，相应的并购绩效也越明显，即战略互补性与并购绩效具有明显的正向效应。

以交易成本作为研究视角的学者认为，企业实施的跨国并购将降低利用信息、知识和技术等无形资产的成本。例如，Morck&Yeung（1992）对美国企业在1978—1988年间进行的332起跨国并购案件进行研究，结果表明，影响企业并购绩效的重要因素是并购企业的研发支出、广告支出，并且均与并购绩效呈显著正相关关系。再如，Manzon、Sharp&Travlos（1994）则对美国企业在1975—1983年间实施的共计301起跨国并购案例进行分析，并且着重研究了影响股东财富效应的税收因素。研究结果表明，如果并购企业要想在跨国并购中获得更高的财富，那么选择的被并购企业所在国的税率要高于并购企业所在国的税率才是可行的。而Blonigen（1997）则对日本企业于1975—1992年间在美国进行的共计860起并购案例作为研究的数据来源，用实证检验的研究方法检验了汇率对企业跨国并购绩效的影响。而实证研究的结果也显示：美元相对于日元越弱势，则日本企业越能在并购中获得更高的并购收益。

另有学者从动态观点来看，认为企业通过跨国并购还可以增长并购企业的经验和知识，这些无形资源有利于提升企业的生产经营能力，这亦是影响企业并购绩效的重要因素。如Vermeulen&Barkema（2001）以荷兰企业于 1966—1994年间发生的1 349起并购案件进行了实证分析研究，实证结果证实并购经验对提升企业并购绩效具有重大的积极影响。贾昌杰（2003）从实施了跨国并购的中国上市公司中随机选取92家上市公司，这些上市公司共实施了372起并购案。他对这些并购案进行了研究，结果表明，在短期内，企业的并购经验可以有效提升企业的并购战略绩效；然而从长期来看则并不十分显著。

还有些学者从风险控制以及并购企业对被并购企业的支付方式来分析影响并购绩效的因素。杜群阳等（2010）以2006—2008年间实施跨国并购的4家公司作为研究对象，构建了风险评价模型来检验企业跨国并购绩效与风险的相关性关系。Loughran&Vijh（1997）从并购支付方式的角度，针对美国企业1970—1989年间实施的947起并购案的支付方式进行研究，通过研究发现，在五年后获得更高的超额收益的是在并购中使用现金方式支付的企业。

本文通过对已有的经验性研究成果进行梳理，结果表明，现有的研究成果大部分是讨论企业的微观层面，主要集中于战略经营管理、财务管理及风险管理等方面，分别从不同视角进行了研究，例如，企业的成本节约、资源整合及知识增长等，当然还存在着进一步拓展研究视角的可能性。

二、影响跨国并购绩效的因素

与一般的国内并购相比，跨国并购面临更为复杂的宏观环境和交易过程，因此，笔者分别从环境层面、企业层面以及并购交易层面进行综合的考察分析，综合地研究影响中国企业跨国并购绩效的因素。

（一）环境层面

1.东道国制度环境。近年来，中国企业跨国并购通常在欧美等发达国家进行，而发达国家的经济和法律体系更为完善，各类监管机制也更加规范，较我国的制度环境差别较大。东道国的制度环境将对跨国并购绩效产生重要的宏观影响。由于并购双方所在国的制度环境存在着各种显著的或潜在的差异，这些差异会对置身于其中的企业的战略管理决策的制定产生直接或间接的影响，当然也包括企业跨国经营产生的决策。理论研究表明，东道国良好的制度环境能够降低企业并购过程中的不确定性和复杂性，减少跨国并购的风险，从而提升跨国并购的绩效。

2.文化差异性。最近几年来，在跨国并购过程中，中国企业所面临的文化冲突矛盾越来越严重，而并购后的文化整合也越来越困难，中国企业在跨国并购中所要解决的突出问题就是如何避免或降低文化差异带来的冲突和矛盾。在企业并购中流传着著名的“七七定律”，即70%的跨国并购没有实现预期的并购绩效，而并购后又有70%的企业不能很好地进行文化整合，所以，较国内企业之间的并购而言，存在多元化文化冲突的跨国并购就具有更大的挑战了。Stahl&Voigt（2008）构建了一个关于并购中文化角色的综合模型，强调文化差异会影响企业并购后股东财富效应以及协同作用的发挥。研究表明，区域间的文化差异越大，文化整合的难度就越大，于是，并购企业为了发挥并购后的协同效应也就需要动用更多资源来进行文化的整合。

（二）企业层面

1.企业融资风险。跨国并购活动需要企业拥有巨额的资金支持。在企业的生产经营过程中，通常的融资方式分为外部融资和内源融资。外部融资又包括股权融资方式和债权融资两种方式，其中，股权融资存在股权被稀释的风险，而债权融资又可能使企业面临偿还不了大额的到期债务的风险。相反地，内源融资是指企业依靠其自身的经营净利润作为一种融资方式，其具有自主性强、资金成本低和风险小等优点，因而是很多并购企业理想的融资方式。然而，目前大多数中国企业的现实状况是企业规模较小，利润率水平比较低，仅仅依靠企业自身的内部积累筹集到并购所需的巨额资金几乎是不可能的，通常大部分资金还是来源于大规模的外部融资方式。研究表明，中国企业在跨国并购中主要采用的是混合融资方式，10%—15%的自有资金，50%—70%的银行贷款，剩余的20%—40%则来源于长期债券的发行。在这样的融资方式下，企业的财务风险较大，跨国并购的绩效也就不明显。

2.企业规模。企业自身的规模和经济实力往往是影响企业是否选择将跨国并购作为国际化经营模式的一个重要因素。相对于规模较小的企业而言，规模大的企业往往具有雄厚的经济实力、更强的融资能力等优势，这也就从另一角度说明了规模大的企业的财务负担往往比规模小的企业要小得多，而且也更容易及时足额地筹集到并购所需的大额资金；同时，企业规模越大，抗风险能力越强。因此，规模大的企业更容易达成既定的并购目标，有效地实现并购绩效。

3.企业经营周期。根据组织学习理论，随着企业经营周期的增长，企业在生产经营时积累的经验也更丰富，因此，企业经营周期也是影响跨国并购绩效的重要因素。企业在生产经营过程中累积的经验会成为企业一项核心的无形资产，有助于提升企业的生存和发展能力；在跨国并购过程中，这种经验有利于并购企业娴熟地解决并购中出现的诸多复杂问题，进而提高跨国并购的成功率，并有效地改善企业并购后的绩效。正如Fowler&Schmidt（1989）的研究表明，企业经营周期与并购绩效正相关。

（三）交易层面

在并购的交易层面，主要研究的是并购交易的规模对并购绩效的影响。通常情况下，并购规模以交易总额来衡量，而交易总额是指并购企业对被并购企业的并购行为需要支付的总支出。并购的交易总额直接影响企业并购的并购成本和预期的收益，一般来讲，并购交易的规模越大，并购企业为并购行为付出的并购成本就越多。例如，Laabs&Schiereck（2010）的研究表明，大规模的并购交易常常可以使并购企业在并购后得到更好的并购绩效。但是，2011年毕马威的研究报告则发表了不同的意见，报告认为，并购交易的规模越小，越便于企业进行并购后的吸收整合，进而更好的发挥企业的协同效应，使并购企业获得更多的超额收益。而Yiu&Makino（2002）的研究则认为，企业跨国并购的绩效与交易规模之间的关系还需要综合考虑并购企业是否达到规模经济。

结语

本文通过对并购绩效国内外研究现状的梳理，分别从环境层面、企业层面和交易层面研究了影响企业跨国并购绩效的影响因素。当前的国际环境使中国企业处于国际化快速发展的重要关键时期，这一时期，部分中国企业加快跨国并购的步伐，但还不能妥善地应对国际化经营的风险，这时，政府作为宏观经济的调节者，需要积极推出更多有利于跨国并购的政策措施、完善关于跨国并购的法律法规等，以有效地引导和支持中国企业的跨国并购活动。例如，建立专门的跨国并购监督管理机构，鼓励信息服务、管理信息咨询等中介服务机构的兴办，牵头搭建战略合作的平台；推出针对中小企业跨国并购资金需求的相关金融政策，降低企业跨国并购的财务风险；加快关于跨国并购的立法工作，从而促进我国企业跨国并购活动的持续健康发展。