公司并购财务风险及其防范——基于百度并购91无线案例的分析

○鲁峰

（湖北大学商学院 湖北 武汉430000）

20世纪90年代后，世界范围内掀起了企业并购浪潮，各国企业也把并购作为规模扩张的重要手段，而金融危机的蔓延给我国企业并购带来了新机遇。然而，在全球轰轰烈烈的并购背后，并购失败率极高却是不争的事实。在我国近30年的并购发展史中，失败案例屡见不鲜。据美国著名咨询公司麦肯锡调查发现：我国企业并购成功率不到30%。并购活动的失败主要源于没有创造预期价值，这与企业在并购整个过程中的财务风险防控缺失紧密相关。

基于对企业并购现状的认识，本文对企业并购活动所面临的财务风险产生的原因、特征及危害进行分析，并对各阶段如何防范财务风险进行了探讨，然后通过百度并购91无线的案例分析，使企业在并购发展中更加关注收益与风险的权衡，希望将企业财务风险降至最低，实现价值最大化。

一、企业并购理论基础

1、企业并购

并购是指两家或以上的独立公司合并成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家较弱的公司，前者保留其名称及独立性，并获得后者的财产、责任及其他权利，后者丧失独立的法人地位的公司行为，或者是一家公司通过购买另一家公司的部分或全部股份以控制该公司的经济行为。

2、企业并购的类型

按并购的功能或涉及的产业组织特征，可将并购进行划分：按并购双方的行业关联性可把并购分为横向、纵向和混合并购；按并购双方的交易场所划分，有要约并购和协议并购；按并购的付款方式，可分为现金购买资产式、现金购买股票式、股票购买资产式、股票交换股票式、债权转股权式并购。

二、企业并购中财务风险的识别及防范措施

1、企业并购财务风险种类

公司并购过程财务风险的主要是由并购因素的不确定性、信息的不对称性和并购动机的盲目性导致的。财务风险贯穿于企业并购的全过程，主要有融资风险、定价风险以及支付风险。

（1）融资风险

并购的融资风险主要指与资本结构有关的资金来源风险，实质上指的是企业能否在数量和时间上保证需要，且还需充分考虑筹集到资金的后续影响。并购资金的获取途径一般分为内部融资和外部融资。大量使用企业内部资金，会增加企业流动资金的占用，从而降低企业应对外部环境变化的快速反应能力，甚至对企业正常运营造成了威胁。

此外，通过债务融资及权益融资等外部融资手段来筹集并购资金，也存在着一定的风险。虽然权益融资可以利用发行股票的方式筹集，但在实际操作过程中存在着较大的局限性，且通过股票筹集并购资金会使企业的股权结构发生不同程度的变化，降低企业原股东的实际控制权力。

（2）定价风险

定价风险是对目标企业的估值风险。企业并购双方最关注的问题之一是对被并购企业的价值评估。目标企业对被并购企业的估值主要是根据并购企业在未来预计可获得的收益大小及其时间来决定的。如预测不当，将会使被并购企业评估价值出现较大偏离，进而使得并购企业产生定价风险。定价风险主要有两个方面：一是目标企业的价值评估风险；二是目标企业的财务报表风险。

对企业估价造成影响的因素有很多，如信息不对称。信息不对称产生的并购财务风险主要表现在以下几个方面，或有事项和期后事项的披露、表外融资、无法反映的重要资源价值、或有债务等等。由于信息不对称，很多并购交易当中或之后经常出现中外财务系统不匹配、税收黑洞、不正当的交易等一系列财务风险，因此并购前期的调研与分析非常重要。要对自身能力有客观的评估，同时对可能发生的财务风险有足够的估计。

评估体系不健全也会导致价值评估风险。目前国内缺乏拥有专业胜任能力和职业道德的企业整体并购评估机构或中介机构，增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本，加之企业自身的主观因素会无形地渗入到评估过程中，导致结果向企业期望的方向发展，而不是第三方的客观判断。

（3）支付风险

并购有多种支付方式，如通过现金、股票或者二者结合，但这些支付方式很大程度上存在着财务风险问题。目标企业最乐于接受的支付方式是现金支付，但对于并购企业来说，采用现金支付的方式可能会使得企业的资金流动性变差，最终所形成的问题与融资风险比较相似。当并购与国际资本市场相联系时，现金支付还将面临汇率风险。

2、并购过程中财务风险防范的具体措施

财务风险在评估、支付和融资的相互作用和影响下，已经形成综合性的风险问题。结合以上分析，对我国企业并购财务风险的防范提出以下几点建议。

（1）融资风险的防范

针对融资风险，企业应进一步拓宽融资渠道，合理利用财务杠杆，以满足并购时的资金需求。同时尽可能降低融资成本，扩大生产规模，增加收入，增加规模效用，提高对汇率市场的分析力度，并对其进行及时有效的管控。

（2）定价风险的防范

在对目标企业的实际经营状况全面了解的基础上，充分利用目标企业财报，将其与相关行业的企业进行充分的比较，以掌握其实际财务状况。同时，还需对目标企业未来的收益情况合理预测，再对目标企业实行价值评估，从而避免购买时投入不必要的成本。

（3）支付风险的防范

支付风险防范关键在于不仅要有效控制因现金支付而导致的流动性的风险，同时还要有效控制因股票支付而造成的企业股东控制权力降低的风险。有效对策是将现金支付与股票支付有机结合，以此降低支付风险。一方面，并购方持有的股权必须大于百分之五十，这样才能够确保目标企业在未来经营中具有较高的支配权力；另一方面，支付方式多样化，将现金支付与股票支付结合，能够大大降低经营负债率。

三、基于百度并购91无线案例的并购财务风险研究

1、并购目的

近年，互联网领域激烈的竞争使百度传统的搜索业务面临发展瓶颈，同时移动互联网迅速崛起并快速渗透到日常生活。面对动态多变的互联网产业以及激烈的竞争，要想占据优势地位不被淘汰，除了要不断增强自身能力，并购也成为他们竞争策略中的优选。百度并购91无线的主要意图就是为了战略布局移动互联网领域，借助91无线强大的移动互联网平台，在移动互联网领域占有一席之地。

表1 百度2010至2012年现金流分析 （单位：千元）

2013年7月16日，百度宣布将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。同时，百度将出资19亿美元收购91无线已发行的全部股本。虽然并购金额庞大，但其为百度带来的未来发展相当诱人。并购顺利可能带来的企业价值增值将使百度、腾讯、360成为中国移动应用市场的霸主。

2、并购财务风险防控

互联网行业并购的财务风险主要包括融资和支付风险、定价风险两大方面。

（1）融资和支付风险

百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度惊人。同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的收购活动，这与实际情况一致。

2012年底期末百度现金及现金等价物约为119亿，而在2013年并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如表1所示。

百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升趋势。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。

（2）定价风险

舆论普遍认为百度对9l无线的估值过高，蕴含较大财务风险。凤凰网对4098位网民的在线调查，有64.30%的网民认为9l无线不值19亿美元。估值过高的原因，笔者认为有三点。

第一，百度急于在移动互联网进行战略布局导致较高的时间溢价。相比腾讯、阿里两家公司，百度在移动互联网领域处于劣势，为了能够抢占移动互联网市场，百度不惜高价进行收购。第二，91无线已形成的移动互联网生态系统导致了较高协同溢价。由于轻资产估值难度较大，91无线在移动端市场、技术、人才、品牌等效应都可能导致较高的战略价值。第三，腾讯、阿里巴巴搅局抬价效应和91无线欲分拆上市的广告效应也起到了推波助澜的作用。

可见，百度19亿美元收购91无线，综合来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。对于高估值的财务风险，百度显然是采取了风险容忍策略，对9l无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线，从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义，对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。

3、并购结果

2013年10月1日，百度宣布正式顺利完成对91无线100%股权的收购，91无线成为百度的全资子公司，并保持独立运营。自百度并购91无线以来，2013年10月百度的市值便飙升到495亿美元，比2013年10月的股份上涨了百分之三十。股价的上涨给企业带来了较高的增值效应，同时使企业的筹资成本下降、资信等级上升。其次，百度在拥有相同的资本的前提下取得更多的借款，从而提高了负债能力，对其控制的资产和收益产生很大的杠杆作用。百度还利用其已有资源和91无线相关资源进行优化组合，提高它的市场占有率。其次，百度可减少交易方面的交易费用，运用91无线的资本运营方式，将市场内部化，大大降低了内部费用，对91无线的并购一定程度节省了其缩短投资周期的机会成本。

四、结论与启示

综上所述，并购财务风险的危害主要体现在：加大了企业的融资成本，增加了企业的负担，可能导致并购后企业经营业绩的降低，损害投资者的利益；可能造成企业破产清算，从而宣告企业并购的失败。百度并购91无线这个案例告诉我们，对并购中财务风险有足够的认识，并采取有效措施最大限度地防范和控制并购财务风险是并购成功的基石。

[1]张瑞红：论企业财务风险防范[J].山西财经大学学报，2006（1）.