产权性质 高管激励与非效率投资初探

汪飞羽　苏宁

摘要：投资在拉动经济增长的同时也会带来诸多非效率投资现象，高管激励被认为是抑制非效率投资的有效途径。本文从理论基础、国内外研究成果方面探讨高管激励对企业非效率投资的制约作用，考虑了产权性质对其制约作用的影响，并提出未来的研究思路及方向。

关键词：产权性质 高管激励 非效率投资

一、引言

2014年以来，国资国企薪酬改革的话题备受关注。中央的这一举措使得高管激励再一次成为社会热点。高管激励作为公司治理的一部分，大多数学者将研究重点放在高管激励对公司经营业绩的直接影响上。由于投资行为会对企业业绩产生非常大的影响，高水平的投资能够直接给企业带来正的净现值。笔者将企业投资行为作为研究高管激励与公司绩效的一个连接桥梁，探讨高管激励对企业非效率投资的制约作用。基于我国的特殊国情，上市公司根据其最终控制人性质的不同可分为国有上市公司和非国有上市公司两大类，其中国有上市公司可进一步细分为国有资产管理机构控制的、中央国企控制的和地方国企控制的上市公司。高管激励对于不同产权性质下的上市公司，其激励效果可能会存在差异。因此，笔者认为在高管激励与企业非效率投资的研究中应考虑产权性质。

二、高管激励对非效率投资的制约作用

（一）理论基础

1.委托代理理论

美国经济学家伯利和米恩斯在20世纪30年代基于现代公司首先提出了委托代理理论，认为应当把所有权和经营权分离。但由于委托人与代理人之间的追求不同，委托人期望自己的财富壮大，而代理人的目标是拥有更多工资津贴、在职消费、闲暇时间及社会声望等，导致了双方利益冲突，从而产生委托代理问题。制定高管激励机制的一个重要目的就是要为了降低代理成本，解决委托代理问题。委托代理问题对于企业投资的影响主要可以从两方面进行阐释。一方面，基于经理的私人收益，企业高管可能会对净现值为负的投资项目进行投资从而获取足够多的个人收益，造成企业过度投资；另一方面，基于经理的私人成本，企业高管可能为了推卸责任、增加闲暇时间等而放弃投资净现值为正的项目，造成企业投资不足。以委托代理理论为基础所提出的激励手段一般应包括高管货币薪酬激励和股权激励，前者为短期激励，可能诱发高管短期自利行为，后者为长期激励，目的是使高管与股东利益趋向一致。

2.信息不对称理论

信息不对称理论在20世纪70年代由美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨、迈克尔·斯彭斯和乔治·阿克尔洛夫提出，该理论认为在市场经济活动中，参与的各方人员对于信息的了解是有所差异的，信息并不完全公开透明，掌握信息比较充分的一方往往处于有利地位，而信息贫乏的一方则处于不利地位。公司高管负责公司的日常经营，他们作为内部人拥有更多的公司信息，而股东并不负责公司的经营管理工作，他们缺乏对于整个经济环境和公司经营状况的详细准确信息。由此，高管可能会故意隐瞒一些有损自身利益的信息或向股东传递虚假信息，并做出有损股东利益的决策。由于股东与高管之间存在的信息不对称问题，股东难以对公司投资项目的真实收益及风险情况有完全的了解，同时也很难完全监管存在信息优势的高管，此时可能引发道德风险，造成高管非效率投资行为。

3.激励理论

激励理论的核心问题是在综合分析了人的心理和社会因素的基础上，通过其物质与内心精神需要的满足来正确的激发、引导、保持和归化人的行为。员工在激励的作用下能够积极勤勉工作，更好的服务于组织既定目标。由于两权分离的出现，委托代理问题在现代公司中随之而来。作为解决委托代理问题的办法之一，建立有效的激励机制，对于调动高管工作积极性和创造性有着非常重要的作用。在现实经济活动中，有效的高管激励机制可以使代理人积极工作、用心经营，努力实现委托人利益最大化，在达到这一目标之后，代理人基于合理的激励机制同样能够获得丰厚回报，其利益最大化也得以实现。因此，恰当的高管激励机制能够减少代理成本，促进委托人与代理人找到实现双方利益最大化的平衡点，实现双赢的结果，从而在一定程度上抑制由于委托代理和信息不对称导致的非效率投资行为。

（二）文献回顾

1.国外文献回顾

对于企业的非效率投资行为，Jensen和Meckling（1976）以及Smith和Watts（1992）均认为可以通过设置合理有效的激励机制得到抑制。Lambert.et（1989）的研究指出，企业高管的薪酬激励会影响高管财务决策，同时也会对企业的资本投资和股利分配政策产生影响。

高管激励能够制约企业的非效率投资行为。Meckling（1976）的实证研究表明企业高管持股会对企业的业绩产生正向影响，高管持股比例越高，高管利益与股东利益越相一致。股权对高管产生了一定的激励作用，能够有效抑制高管的非效率投资决策，使其为提高公司价值而努力。Jensen和Murphy（1990）认为高管持股比例的提高会对高管产生激励作用，抵消管理层获取私人利益的效应。Denis（1997）和Anderson（2000）的研究认为，由于高管持股数越多，其未来能获得的公司股权收益就越丰富，可以抵消甚至超过其通过过度投资而获得的收益，因此公司高管的持股比例越高，过度投资的水平越低。Cho（1998）研究了上市公司高管持股与过度投资的关系，同样得出高管持股比例越高，过度投资发生的概率越低的结论。Broussard.et（2004）对美国1993-1997年间1910家上市公司的样本数据进行实证研究，采用高管持股和高管股票期权衡量高管激励，研究发现高管激励水平与投资现金流敏感性负相关，即高管激励可以抑制公司的过度投资程度，这在缺乏成长机会的公司中更加突出。Zhang（2005）采用1993-2004年间1557家公司的样本数据作为研究对象，使用CEO持股和CEO股票期权代表高管激励水平，同样发现CEO的股票期权与投资现金流敏感性负相关，然而在他的研究中CEO持股比例与投资现金流敏感性的关系不显著。

2.国内文献回顾

袁春生和杨淑娥（2006）认为高管希望维护其在企业中的控制权，高管的投资行为受此影响，在追求私人利益的过程中可能会做出过度投资或投资不足的举措。他们认为高管对私人利益的追求是企业非效率投资的主要原因，因此，为保证企业投资效率的提升，促进企业长期发展，建立完善的高管激励机制是很重要的。

高管激励对企业非效率投资起到抑制作用。周杰（2005）的研究指出管理层股权结构会影响公司价值，其最先影响的就是企业的投资，通过实证研究得到结论，经理人持股能够有效抑制企业的过度投资行为。唐雪松，周晓苏等（2007）选取我国2000-2002年间制造业上市公司的样本数据，对上市公司过度投资及其制约机制进行了实证研究，发现我国上市公司存在过度投资行为；现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制；公司治理机制在制约过度投资行为中基本是有效的，其中高管持股能够有效抑制过度投资，其制约作用强于发放现金股利和举借债务。辛清泉，林斌等（2007）采用我国2000-2004年间上市公司的样本数据实证检验高管货币薪酬对非效率投资的影响，研究结果表明，高管货币薪酬过低会导致过度投资现象的出现，同时仅有微弱证据表明高管货币薪酬过低会导致投资不足。此外，他们的进一步研究表明，在中央控制的上市公司及私有产权上市公司中，并没有发现由于高管薪酬契约失效而引发的代理问题，而在国有资产管理机构控制的上市公司及地方国企中，存在高管货币薪酬过低产生的过度投资现象。

三、结论与展望

本文从理论基础、国内外研究成果方面讨论了高管激励与企业非效率投资，认为高管激励对企业非效率投资产生制约作用。通过梳理，国外学者对于高管激励与非效率投资的研究起步较早，在理论及实证研究方面均取得较为成熟的研究成果，但其经验数据和研究结论可能并不适用于我国的现实情况。随着国企薪酬改革的推进，新的激励制度更加注重长短期激励效益的结合。因此，在进一步的研究中需要通过收集最新相关数据，实证检验高管激励对企业非效率投资的制约作用，观察其激励效果的实现。此外，目前在国内学者的研究中常常忽略产权性质这一重要因素对于高管激励制约作用的影响。综上，笔者认为以后的研究可从以下几方面展开：第一，高管激励能否有效制约企业非效率投资行为；第二，高管激励对不同产权性质上市公司非效率投资的影响是否表现出不同的抑制倾向；第三，根据所有权实际行使主体的不同，将国有上市公司进一步细分，探寻高管激励在不同最终控制方公司中其制约作用是否存在程度上的差异。

参考文献：

[1]辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007，（8）：54-65.

[2]Jensen， Meckling. Theory of The Firm：Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：675-693.

[3]Smith， Watts. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing， Dividend and Compensation Policies[J].Journal of Financial Economics，1992，（32）：263-192.

[4]Anderson R.， Bates T.， Bizjak J.，Lemon M.. Corporate Governance and Firm Diversification[J].Financial Management，2000，（29）：5-22.

[5]Broussard， J.，S. A. Buchenroth and E. A. Pilotte. CEO Incentives， Cash Flow， and Investment[J].Financial Management，2004，（33）：51-70.

[6]袁春生，杨淑娥.经理管理防御与企业非效率投资[J].经济问题，2006，（6）：77-83.

[7]周杰.管理层股权结构对我国上市公司投资行为的影响[J].天津商学院报，2005，（5）：36-40.

[8]唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007，（7）：44-53.

[9]蔡吉甫.管理层持股、自由现金流量与过度投资[J].云南财经大学学报，2009，（5）：114-117.

[10]赵博.产权属性、管理层激励与企业过度投资[J].财会月刊，2012，（2）：7-11.

（作者单位：北京林业大学经济管理学院）