私募股权投资中初创期企业的股权估值方法研究

白霞

摘 要 私募股权投资机构将目标企业划分为种子期 、初创期、发展期、扩张期和成熟期几个发展阶段，处于不同发展阶段的企业具有不同的经营风险、财务风险，面临不同的发展目标。初创期的企业投资风险高，对其进行正确的股权估值尤为重要，直接关系到投资的成败。本文将站在投资机构的角度，通过分析初创期目标企业的特征，研究适用于该阶段企业的股权估值方法。

关键词 私募股权投资；投资运作；期权定价模型

1 私募股权投资概况

1.1 私募股权投资定义

“私募股权”是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

本文所指私募股权投资是私募股权投资者或投资机构投资于企业发展各个阶段的一种高风险、高收益的权益资本，其投资目的是通过对目标企业提供资金和管理服务支持使其实现增值，然后转让所持有的股份，进而获得资本增值。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2 初创期企业的股权估值方法

2.1 初创期企业的经营特征

初创期的企业刚刚诞生，企业规模小、实力弱，但运行灵活。该阶段企业的主要目标是尽快打开市场，使自己的产品或服务得到消费者的初步认可，只有这样企业才能获得长足稳定的发展。

处于这一阶段的企业面临着建造厂房、购买设备、研发新产品、生产新产品以及开拓市场等经营活动，需要大量的资金投入。而初创期企业对其所处的行业发展状况及市场竞争状况等许多外部环境缺乏深入的了解，加大了企业经营发展中的不确定性。总之，处于该阶段的企业具有很大的灵活性，也具有很大的不确定性。因此，这是一个摸索、学习和求得生存的时期，该阶段的经营风险是最高的。

2.2 初创期企业的财务特征

（1）经营活动现金流量净额多为负值

初创期的企业，产品和服务投放市场不久，尚未被顾客接受，产品销售额增长缓慢；生产成本较高；市场对产品缺乏了解，需要大量的促销活动，销售费用较高。企业在财务上往往表现为亏损。同时，企业还需要投入大量的资金用于新产品的研发和市场开拓。总之，此时企业整体上经营活动现金流量流出大于流入，资金短缺，现金净流量为负。

（2）投资活动现金流量净额多为负值

初创期的企业面临大量的投资机会，不仅要投入资金建造厂房、购置生产设备，还要投入大量的资金用于日常的营运活动，而此时的企业基本没有投资活动现金流入。因此，初创期企业投资活动的现金流量净额也多为负值。

（3）筹资活动现金流量往往是正值

处于该阶段的目标企业必须筹集足够的资金以满足经营活动和投资活动的需要，因此企业此时筹资活动现金流量往往是正数。

总之，处于初创期的企业经营活动和投资活动都属于流出大于流入的状态，资金短缺，现金净流量为负，难以形成内部资金积累，筹资活动是唯一的现金来源。这是初创期企业的财务特征。

2.3 初创期企业股权估值方法的选择及应用

初创期的企业没有形成稳定的获利能力，只是具有大量的投资机会，私募股权投资机构选择初创期企业作为投资目标，正是看到这些投资机会能够为企业带来潜在的收益，因此，采取传统的企业价值评估方法很可能会低估初创期企业的潜在价值，使用期权定价法对初创期企业进行估值更为合适。

下面举例具体说明初创期目标企业的股权估值：

A公司是一家新型节能产品生产企业，刚刚成立，计划引入资本进行一种新型节能灯的生产，考虑到市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期2015年投产，生产能力为100万只，第二期2017年投产，生产能力为200万只。投资机构对该项目投资的最低报酬率为20%。两期生产的投入及每年所产生现金流量的预测如下表：

表格中的现值是采取传统现金流量贴现法计算的结果。其实，因为该项目刚刚准备投产，产品未来能否被市场接受尚不明确，所以可以在第一期项目投产后，根据市场发展的状况再决定是否上马第二期项目。显然，该企业未来对第二期项目的投资选择权具有期权的性质，更适合采用期权定价法评估其价值。

分析适用期权定价法的有关数据：

（1）假设第二期项目的决策必须在2017年年底决定，即这是一项到期时间为3年的期权。

（2）第二期项目的投资额为2000万元（2017年年底的金额），如果贴现（以10%作为贴现率）到2014年为1502.63，这是期权的执行价格。

（3）预计未来营业现金流量的现值2392.49万元（2017年年底的金额），贴现到2014年年底为1384.54万元，这是期权标的资产的当前价格。

（4）如果营业现金流量现值合计超过投资，就选择执行（实施第二期项目）；如果投资超过现金流量现值合计，就选择放弃。因此，这可以视为一个看涨期权。

（5）该企业所处行业风险比较大，未来现金流量具有很大的不确定性，类似公司的股票价格标准差为35%，可以作为项目现金流量的标准差。

（6）无风险报酬率为10%。

采用布莱克-斯科尔斯期权定价模型进行计算，结果如下：

该估值过程有以下几个问题需要说明：

（1）第一期项目不考虑期权的价值是-39.87万元，可以视为取得第二期选择权的成本。投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期项目的扩张期权，该扩张期权的价值是287.71万元。考虑期权的第一期项目净现值为247.84（287.71-39.87）万元。因此，投资第一期项目是有利的。

（2）因为项目的风险比较大，计算净现值时营业现金流量使用20%作为贴现率。第二期投资2000万元折现到零时点，使用10%作折现率，因为它是确定的现金流量，在2014-2017年中并未投入风险项目。

（3）根据d求N（d）的数值时，可以查表“正态分布下的累计概率[N（d）]”。由于表格的数据是不连续的，有时需要使用插补法计算更准确地数值。

该案例项目第一期的投资在不考虑第二期投资的选择权时其价值为负，显然没有投资价值，但是，因为投资了第一期的项目而拥有了投资第二期项目的选择权，这种选择权是有价值的，是应该被考虑在内的。这种未来的选择权具有期权的性质，因此，采用期权定价法能够合理估计这种潜在价值。

3 总 结

私募股权投资机构选择初创期企业进行投资，实质是选择了获取较高未来收益的机会，这种机会本质上具有期权性质，故使用期权定价模型对该阶段企业的股权价值进行评估较为合理。

参 考 文 献

[1]杜洪娟.基于生命周期理论的企业价值评估方法研究[D].哈尔滨：哈尔滨理工大学，2011.

[2]中国注册会计师协会著.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2015.

[3]滋维·博迪 （Zvi Bodie）；亚历克斯·凯恩 （Alex Kane）；艾伦·马库斯 （Alan Marcus）著.投资学[M」.北京：机械工业出版社，2009.

[4]清科集团网站及报告httn：//www. zero2ipo.com.cn/