2015中国“股灾”分析与启示

丁然

摘 要：从去年11月份开始，我国股市迎来了“大爆发”，在持续期间内，股市迎来了一波又一波的高潮，然而今年下半开始，这种趋势急转而下，最终形成了“股灾”。本文针对今年我国股灾形成的原因进行分析，分别从客观和主观原因层面进行探讨，随后在总结原因的基础上，提出一系列相应的启示，无论是政府、机构、还是个人投资者，都应该有所借鉴并采取行动。

关键词：股灾；做空交易；市场监管

一、2015年中国“股灾”形成的原因分析

截止今年7月2日，A股这波下跌，跌幅超过50%的股票有450只，除去停牌的股票，占比1923%；跌幅超过40%的股票有1511只，占比646%；跌幅超过30%的股票有1932只，占比826%。在近一个月的时间里，沪指连续下挫近1500点，给市场和投资者以重重一击。这是一波群体性灾难，惨烈的下跌让市场几乎到了风声鹤唳，草木皆兵的程度。

我认为，造成本次股灾的原因是多方面的，既有政治因素、又有经济因素，具体来看，总结如下：

（一）客观原因分析

1、经济运行规律

（1）技术分析层面

首先，我们就从技术分析层面来看今年股市的走势，如图1所示，是截止到今年8月27日，上證指数的K线图，图形的形状与著名的艾略特波段理论十分吻合。图1中，第5浪代表了今年大牛市的过程，当股市达到一定高度后，必然会开始下跌，且下跌的幅度要和之前的涨幅大致相当，这就是图中的a浪，也就是6月份股市的第一次暴跌。然而由于一些特殊原因，导致这次下跌超出了本来的下跌幅度，从而形成了 “股灾”。理论来讲，股市的这次下跌属于正常现象，然而由于某些原因，它却超出了正常范围，这就需要引起政府的高度重视，要采取积极的措施，以控制股票的超跌幅度，使经济恢复正常的运行规律。

（2）中国经济的走势

中国这一轮牛市的兴起，很大程度上与政府的股市发展战略密切相关。在2014年以来的“房地产化”经济持续低迷的情况下，中国经济增长下行压力越来越大，政府不得不通过倾向性的政策推动中国股市的繁荣来摆脱当时经济的困境。但是如果中国股市暴跌，其作用肯定是反方向的，这种反向的作用会使得股市大幅震荡，甚至对我国的实体经济产生相当大的影响，而这也正是这次“股灾”形成的原因之一。

2、环境因素

（1）中国股市的过度杠杆化

做空赚钱和做多赚钱作为硬币的正反面，都是资本市场天经地义的盈利模式，与道德没有任何关系。所以，无论对于外资还是内资来说，抓住这次机会做空市场，以获得超额的利润，是投资者的“本职工作”。然而，由于中国市场以及监管措施的相对不完善，使得这些做空行为促成了如今的“股灾”。

首先，我们来分析促成大量做空交易行为的动能：

融资融券

融资融券带来的最大问题就是杠杆率，融资融券中，投资者自己的钱只占了一小部分，所以很容易赔光。而券商虽然借钱给投资者，但是为了保证自己不会亏损，会在股票下跌到一定程度时强行卖掉投资者的股票。这种大量的强制平仓会导致很严重的连锁反应，最后导致崩盘的局面。

由于对融资融券行为的监管有所疏漏，一连串的强行平仓交易使得股市不断下跌，而这就为做空提供了动能，使得众多的机构投资者发现了做空赚钱的机会，纷纷抛售自己的股票，造成了股市的进一步暴跌。

分级基金

可以说，分级基金也是一项高杠杆的投资方式。在我国，初次接触分级基金的投资者是主要的推动力量，他们大部分缺乏相关知识，甚至还没经历过熊市，不懂得下折所带来的亏损的毁灭性，甚至在不少分级B确定下折的情况下还在买入，这就会造成大量的损失。

由此可见，分级基金制度的缺陷，其后果也导致股市的大幅震荡。然而这恰恰助推了投资者的做空交易，使得大量的投资者投入到做空的行列中来，更进一步加剧了股市的下跌。

其次，我们再来分析做空交易手段的监管漏洞：

股指期货

股指期货虽然有维持市场稳定的功能，然而，如果对股指期货没有严格的制度以及市场条件的保障，就会产生一些不利于市场发展的后果。在今年的“股灾”形成后，大量的投资者开始利用我国股指期货存在的漏洞进行严重做空，致使股市一路下滑。

今年4月，管理层推出了一个鼓励裸卖空的股指期货，为了刺激股指期货交易，多收取佣金，管理者在制度设计上做了很多优惠措施，从而埋下了巨大的做空漏洞，使得低风险套利和期指投机一下子疯狂起来，最终引爆了A股的全面崩盘危机。

综上所述，中国股市的过度杠杆化使得投资者不计风险的进行杠杆投资。无论是融资融券，还是分级基金的使用，都为投资者提供了杠杆投资的途径，然而由于股市的下跌，这种高杠杆作用的危害就产生了，致使股市开始持续暴跌。

（2）中国市场仍以政治权利为主导

中国股市的种种乱象很大程度上与政府和市场关系的失当有关。一个最典型的表现就是，政府希望“慢牛”，而这实际就是干预市场。政府救市过程中，对于市场规则的破坏也加剧市场的非理性特征。在本轮股市行情中，政府没有建好场地，规则随意修改，监管也不到位，反而干预市场，是本次股灾的重要教训。

因此，在我国，理顺政府与市场的关系仍然是一个亟待解决的问题。政府要做的是建好场地，制定好规则，做好裁判，至于赛场中谁赢谁输，比赛是否精彩，都不是政府该管的。在一个完善的市场环境中，价值投资才能够产生价值，市场才能成为一个理性的市场。

（二）主观原因分析

1、部分个人投资者缺乏主见

从去年11月开始，沪深股市大幅上涨，今年4月份以后，市场逐渐进入疯狂状态。面对这样疯狂的股市，投资者都觉得赚钱容易，而却忽略了股市中存在的巨大风险。

很快，这种高杠杆化的投资就出现了问题，6月26日，上证指数暴跌7.4%，连续一周持续下跌6.37%，创业板指数周跌幅高达11.89%。股市从天上掉到了地下，眼看之前的获利已被蚕食，市场的情绪由贪婪转为恐惧。

正是由于一些投资者缺乏主见、跟风行动，造成了本次股灾的严重后果，这就警示投资者，在进行投资时，一定要做好充分的准备，要在能承担风险的前提下进行投资，否则就是害了自己。

2、当前中国股市投资者对市场没有信心

不管股市如何发展，有一点是可以肯定的，那就是投资者信心的恢复和增强，是市场复苏的基础，为市场更好地发挥作用创造条件。俗话说，信心比黄金更重要，对中国股市来说，这句话显得更为重要，也更为紧迫。

然而，由于当前中国股市的赚钱效应已经消失，多数投资者在这次股市暴跌中损失惨重，投资者很难进入市场并决定股市的交易。在这样的现状下，投资者的信心自然会被逐渐瓦解。

如果我国投资者的信心不能恢复，那么股市也就很难恢复，随着投资者数量的逐渐减少，股市下跌的趋势则越发严重。因此，政府一定要引起高度的重视，如果不采取相应的措施去鼓励投资者，那么救市行动也将很难取得成效。

二、2015年中国“股灾”带给我们的启示

1、去杠杆化

既然过度的杠杆化操作是导致这场危机的重要原因，那么，政府就要减轻这种杠杆作用，这就引出了“去杠杆化”的问题。去杠杆化，简而言之，就是指调整资产负债表、解除杠杆融资的操作，主动降低杠杆比例的过程。然而去杠杆化一定要谨慎进行，这样才能避免不必要的损失。因此，如何使去杠杆化的过程平稳实现，这对我国政府来说是一个重大的考验，能否真正合理有效的实现这一过程，是政府部门所面临的迫切任务。

2、加强市场监管

从这次的股灾来看，无论是对于融资融券的管理，还是对股指期货市场的管理，都存在着一定的漏洞，进而导致个别投资者利用这个漏洞，去赚取超额收益，促成了股灾的形成。因此，政府一定要针对我国现行的市场规模和状况，制定出适合我国国情且严谨有效的监管措施，使这些投资工具真正融入到我国的经济体系中来，发挥其最大的价值，并规避可能存在的风险。

3、混业经营的监管格局亟待改进

當前，中国的股市银行化，可以看作推进混业经营的一次尝试，而危机的出现，则说明当前的监管格局，难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系，尚未做好准备迎接混业经营等金融市场深化改革的浪潮。

4、健全市场制度

制度的缺陷是导致本次股灾的一个重要原因，尤其是股指期货与现货交易制度的不统一，导致操纵市场行为的发生。

中国A股的涨跌停制度，在此次股灾中尤其突出。本来操作是有止损的，可是在市场极端情况下，却无法实现止损。此次股灾中，机构投资者因为某只股票无法实现卖出，只好卖出其它股票，导致股票全面跌停的极端情况已经让市场面临危机。因此，作为监管者，不能明知故犯，让错误继续下去，政府一定要高度重视这个问题，及时做好健全市场制度的工作。

5、健全债券市场

大多数中国A股的上市公司只有一个念头：圈钱式再融资，那些在场外等得发急的公司，则是通过各种办法实现上市融资，其目标只有一个：A股。但是，一个健康的资本市场，决不是只有通过发行股票来实现融资的，多数情况下，应该考虑通过发行债券来实现融资。

但是，近两年来，中国的债券市场仍然显得微不足道，因为监管层的思维里就只有股票市场。企业这种单一的融资要求，以及监管层在债券市场建立健全的步伐缓慢，成为了当下我国资本市场的主要弱点。

6、投资者的价值投资理念有待加强

从今年的股灾来看，有大量的投资者都是属于没有主见，跟风炒作的，完全没有做好承担风险的准备，一心想着只要能赚到钱就行。其实，这是一种很错误的投资理念，因此，加强投资者的价值投资理念，是现在政府部门及各大券商所要引起高度重视的问题。

总之，股灾发生后国家的立场和做法不容怀疑，但能否从中吸取更多的教训，防止类似事件再次发生，并借机完善A股机制，才是对我国股市来说最好的补救措施。

三、总结

总之，促成这次我国“股灾”形成的原因是多方面的。然而在“股灾”形成后，我们是否能吸取经验教训，总结并付诸行动以使得我国的市场更加完善和谐，这才是面临“股灾”后，政府在积极救市的同时，所要重视的另一重大问题。从一个侧面来看，这次的“股灾”也有其积极的一面，对决策层、监管机构、市场参与者都是一次警示，或将成为后续制度改革、社会进步的动力。决策层要遵循循序渐进的原则，要尊重市场；监管层要积极实现跨监管领域信息共享，完善各领域的监管制度；市场参与者要树立正确的投资观，认清市场规律，不能盲目跟从。这些才是我们通过这次“股灾”所应该真正认识到的。（作者单位：上海工程技术大学）

参考文献：

[1] 李师荀.《人民日报》股灾期间的救市宣传报道研究[J]. 新闻研究导刊，2015，15.

[2] 郭海龙.“6.26股灾”引发的法律思考[J]. 商，2015，16.

[3] 卧龙. 2015新年股市展望[J]. 股市动态分析，2015，01.