上市公司股票回购研究分析

西南财经大学天府学院　田薪渝

上市公司股票回购研究分析

西南财经大学天府学院田薪渝

摘要:股票回购作为一种股利分配政策和资本运作方式，利用自有资金或者是融资收购本企业发行在外的股份，将其库藏或注销，在外资本市场是常用的。以估计期为基础运用GARCH模型预测正常其正常收益率再与实际收益率相互比较计算累计异常报酬率，发现问题并提出可行的改善方法。

关键词:股票回购 效应影响 GARCH模型

一、写作目的

股票回购是资本运作在国外资本市场上经常使用的方式，我国证券市场虽然进步大，但并不成熟。本文将以股票回购动机和财务效益以及国内外之间的法律制度相比较，目的在于发现我国上市公司对股票回购方式运用所存在的问题，最后提出适当建议，使得股票回购这把双刃剑在合理的监管下，保护好小投资者的利益。实现利益的最大化。

二、股票回购

(一)股票回购概念

上市公司在遵循相关法律的前提下，结合股票市场的情况和公司的发展需求，通过市场回购、私下协议等方式用一定的价格回购一定数额发行在外的股票。在西方，股票回购已成为一种普遍的金融行为，公司结构，资本优化也被认为是激励员工的重要途径。股票回购是经常被用来作为资本运作的一种方式，使整个市场受益

(二)股票回购动机

1、防御并购威胁

公司的股票价过低就会被其他公司大部分的购买，那么公司的控股权将大比例的被其他公司所占有。回购股份可以提高成本从而使得收购方的收购难度增大，减少并购威胁，从而做好防御的准备。

2、优化资本结构

美国学者莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和米勒（Metor Miller）认为“当公司的资本结构处于最佳状态，资本加权平均成本达到最低，企业价值最大化”。企业采取支付现金的方式来回购股份时，企业的股东权益负债比例会提高，公司的部分潜力被保留，从而优化企业的资本结构。当企业采取负债的方式回购股票，负债股东权益不仅会增加，资产负债率也会同时增加，就更加有效的发挥了杠杆效应。从而优化资本结构。

三、上市公司股票回购的效应影响

(一)股票回购的财务效应

1、中小股东的利益被侵害

股票的回购使得公司偿债能力降低，投资者承受更大的风险，如果以每股净资产的价格回购股票，非流通股股东将占据流通股股东的贡献，行为成本份额作为股东的损失。

2、影响经营活动

现金从资金与自有资金的股票回购，资金占更大强度的股票上市公司，股票回购在整个经营收入所占比例较小，对其公司的影响不大，但如果一次性支付了大量的股票回购金额，将会使公司的正常支付受到影响，支付风险也将增大。

(二)股票回购的市场效应

股份回购会传递出股价被低估的信号，有利于股价的上涨，但是如果一直处于低迷的状态，投资者会认为公司对主营业经营不善，从而失去信心，使得股价下跌。在整个事件期内，大多数的超额收益是在公司发布回购股票公告之前积累而成的，首次信息公布日前，我们的股票上市公司异常收益，这表明回购公告前信息被内部人泄露。

信息的不对称和监督受限，对于我国的股票回购，中小股东利益受损，债权人投资风险加大。

四、案例介绍与分析

(一)案例介绍

本文选取的是金华科技，原因是由于它是2013年最新回购的企业，相较而言，股票回购成形较晚，用最新的案列更能说明事实，当然在数据的选取方面，由于数据较新，很多数据不全，也给研究带来了一定的不便。

“金发科技”技术有限公司，成立于1993年，20004年上市在上海证券交易所，专业从事高性能塑料的生产和销售服务，塑料制造业。金发科技在2013年8月19日至2014年1月24日股票回购。

股份回购的份数量为74400，是使用公司自己的，占总股本的比例为2.82%，每股购买的最高价为5.81元，最低价为4.91元，支付的总金额约为406928098.91元（含佣金）。此次的回购方式为竞价交易，回购目的为减少注册资本，充分利用公司的富余资金，这中资本安排是合理的选择还是另有原因，本问将深入分析。

支付员工和各项税费的增加促使在2012期间年经营活动产生的净现比2011年经营活动产生的净现的金流减少2827.881万元，减幅为58.55%，金发科技在经历2011年每股净资产3.22元降低至2012年的2.96元。

净资产收益率由2011年的21.24%下降至2012年的9.93%直到2013年3月甚至下降到2.49%。公司业绩增速放缓主要是下游家电等行业需求持续低迷所致。董事会认为，股价价格目前的投资价值被低估，也损害了股东的利益，对于投资者的股票回购，公司变相申明价格被低估的信号。

(二)一元回归分析

分析金发科技的市场效应，股份回购分为的首次公告期、实施期和估计期，将2013年第一次股份回购公告周期期t=0。T1的活动期间回购公告，以董事会会议的第一阶段前9个日和后10个交易日[-9,10]，共录得20天。估计期前150个交易日到前10个交易日，即T2=[-150，-10]的相关数据为依据，金发公司的回购运用GARCH回归模型，并运用所得预测结果[-9,10]的正常回报率和真实股票数据比较获得异常报酬率，计算出累计异常报酬率。

表1　-3金发科技股份回购事件期

其中2013年7月29日未处于休市日，所以以当期的公告日为事件日，在事件期段的总日期要除去休市状态所占据的期。为了数据易获得我们选择以周为单位来分析。

表1-4金发科技股份回购事件期内的周收益率（单位：%）

图2-3市场收益与金发科技股份收益散点图

1-5一元线性回归结论表

模型汇总

R模型1 0.368aR方0.135调整R方0.090标准估计的误差5.2145

a.预测变量：（常量），市场收益率。

Anovab

均方f sig模型1　回归残差总计平方和80.869 516.626 597.495 df 1 19 20 80.869 27.191 2.974 0.101a

a.预测变量：（常量），市场收益率。

b.因变量：单只股票收益率

系数a

模型t sig标准化系数试用版0.969 0.101 1非标准化系数B 0.049 0.768标准误差1.243 0.446 0.368 0.040 1.725

a.因变量：单只股票收益率

以上数据由spss17.0得出。金发科技股票和场的收益率通过软件计算结果图得出的回归方程为：Y=0.768X+0.49，R方拟和度为0-1，越接近1表明拟合直线回归较为明显，以上描述说明自变量和因变量形成的散点与回归曲线的接近程度不是很好，并且sig＞0.5,说明实际的股票与实际的市场收益值不具有简单的一元线性回归关系。市场收益率对金发科技有限公司的股票收益率影响很弱。

(三)GARCH模型分析

GARCH模型经常用来对金融资产收益和风险进行预测，由波勒斯列夫（T. Bollerslev）在1986年提出，除了与普通的回归模型有相同的地方外还对误差的方差进一不的分析，适用于在金融数据上的波动性分析，此次本文将用GARCH(1，1)来进行分析。

表1-6泸深300在金发科技股份回购事件期内的周收益率（单位：%）

图2　-5金发科技股票回购事件期异常收益率折线图

由表1-4可知在[-5,-1]期间异常收益出于大跌大幅状态，特别在公告期前一周异常收益最为明显，在[0,2]异常收益为正值，[3,5]为负值，且出于较平稳状态。说明在金发科技股票回购之前有信息泄露的情况，到公布之后金发科技的股票回复到了正常状态。

(四)对于我国回购制度的建议

与境外国家想比较，我国在股份回购方面所设立的法律制度还有些许障碍，上市公司回购股份将其股份库存在《公司法》中不被允许，《证券法》没有涉及股票回购规定的方法，除了法律框架体系不健全及股份购回不完美的建议。相关的法律制度也不太完善。因此做出以下建议：

美国、德国、日本等国家均允许在“例外事由”的范围内回购自己公司的股票，都逐步在放宽回购事由的范围，纷纷给予证券市场自主决定权，台湾在众多学者专家的批评下也在放宽对于股票回购的管理规定。我国对股票回购的态度认为消极功能大于积极功能，在回购事由上管理规定的太过严格，所以在放宽股票回购事由的范围时也要以制度规范其行为。比如实行限定列举，我国需要逐渐放宽回购限制，再给予检讨条一定的修改权。

五、结束语

对于投资者来说，他们获得信息的渠道有限，公司在公布消息更多是放大乐观的信息规避消极信息，从而使得投资风险加大。因此，我认为，该模型值得考究，但是在股票市场中，为了进一步的完善，各层还是应当采取一定的措施的，首先，就国家而言，应当完善股票市场，加大监管力度，特别是相关法律的出台必不可少，证监会应当严格规范股票的回购，作为公司的高层，以及信息的纰漏者，应该使投资者获得信息的渠道扩大化，而不是单一的信息公告模式。公司应该顾及股东、投资者和国家的三方综合利益实行策略。

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