信托业支持实体经济发展的传导机制及实证研究——以山东省为例

吴 琼，刘春龙，刘丹灏

(1.山东财经大学 金融学院，山东 济南250014;2.中国建设银行山东省分行，山东 济南250002;3.山东高速投资发展有限公司，山东 济南250101)

一、引 言

信托作为一种财产管理和财产转移的观念自古有之，从最初的民事信托为主发展到以商事信托为主，并肩负起了公共财产管理的公益使者的职能，显然是社会经济发展和人类文明进步的体现。周树立认为，信托的最大特点是信托财产具有独立性，且根据国内信托管理办法之规定，信托可投资于实业，这是信托区别于其他金融行业的重要特征之一，也使得信托公司成为目前中国唯一能同时涉足货币市场、资本市场和产业市场的金融机构，它是产业资本和金融资本融合的理想结合点①。

在一国经济发展结构中，发展实体经济是增加社会财富、增强综合国力的基础，也是改善人民生活、应对外部冲击的保障。刘瑞波、赵洪茜通过实证得出的基本结论是，实体经济的发展对金融机构的发展具有决定性的影响和作用，金融机构应随着实体经济的发展变化及时调整和优化工作细则，契合实体经济发展需要的金融结构将对经济增长起到促进和推动作用。反之，如果金融结构的演变与实体经济需求不相适应，则会阻碍经济发展和社会福利的提升②。

自2002年特别是2007年以来，中国信托业整体保持了高速发展的势头，信托业务规模急剧扩大，盈利能力持续保持较高水平。尤其是2009年以来，中国信托业的信托资产规模几乎每年以约一万亿元的惊人增长不断刷新纪录(图1)③。信托业资产规模已超过保险业资产总额，成为仅次于银行的第二大金融部门。尽管如此，但信托业尚未完全展示出与自身功能和定位相匹配的作用，在推动服务实体经济方面仍显得不够充分。当前规模近12万亿元的信托行业对于实体经济的发展是否提供了有力支持，理论界存在着不同的声音。本文以山东省辖区内两家信托公司所在地——济南和青岛为例，剖析信托业务服务实体经济的传导机制，重点从实证角度验证信托业对实体经济的支持力度，倡导信托公司努力规范自身行为、培育行业竞争力，从而更好地为实体经济服务，促进山东省经济结构的转型升级。

图1 信托公司信托资产规模 单位:亿元

二、信托业支持实体经济的业务类型及传导机制分析

(一)直接支持实体经济发展的信托业务类型

1.工商企业信托业务

大型国企由于业务规模、资产规模具有优势，其融资能力很大程度上优于中小企业，并且银行贷款、短期融资券和中期票据等方式的融资成本较信托融资更低。因此目前信托业开展的工商企业信托业务主要合作对象便是中小企业，而中小企业的融资渠道主要包括股权融资和债权融资。对于处于创业期的中小企业而言，股权融资更为具有吸引力，而对于度过了这一阶段又处于成熟期的中小企业，以稀释股权的代价来融资的意愿降低，更偏好于债权融资。

2.基础产业信托业务

基础产业在国民经济发展中处于基础地位，对其他产业的发展起着制约和决定作用。基础产业信托业务支持实体经济的途径主要包括两个方面:一是基础产业作为实体经济的一部分，对其提供的金融服务能够直接支持实体经济;二是基础产业的产品通常要成为后续产业部门加工、再加工及生产过程中缺一不可的投入品或消耗品，为下游产业的运行提供能源等各方面的支持。

3.房地产信托业务

房地产行业作为我国第三产业的支柱行业，是实体经济中不可或缺的一部分，其对就业及其他行业具有十分明显的拉动作用。由于房地产建造所需资金相对其他行业较大，几乎所有的房地产企业均有融资需求。与此同时，随着房产单价的日益飙升，房地产企业已被银行视为风险过高的交易对手，其银行融资受到诸多限制。在此情况下，信托业无疑成为房地产企业非常契合的合作对象。对于房地产企业来说，信托的优势在于操作灵活、效率较高、成本可承受。对于信托公司而言，房地产行业资本回报率较一般行业高，可从房地产信托业务中获得不菲的信托报酬。

(二)信托业支持实体经济的传导机制分析

从企业角度来看，信托公司可以根据需求情况发行单一项目投融资信托产品或基金化产品，直接有针对性地为企业融资服务。从宏观角度来看，房地产信托类业务和政信合作类信托业务的迅速扩张充实了社会投资资金，促使投资成为拉动经济增长的主要动力。

1.企业角度

企业利用资本的边际收益随着资本投入量的提高首先递增，当资本投入量与劳动力投入量达到一定比例之后，资本边际收益呈现递减的趋势。根据边际收益等于边际成本(MR=MC)的生产规则，在劳动力投入量保持不变的条件下，只要生产的年均收益率高于利率，那为商品生产而进行的融资活动即是有效的。

在此条件下，信托业务直接服务实体经济的情况可以用以下模型解读。在该模型中，工商企业、房地产企业和基础产业企业都简化为一般生产企业。图2中表示的是商品市场的均衡情况，横纵坐标分别为生产量(Q)、价格(P)，曲线MC、MR分别表示生产边际成本和边际收益;图3所示为资本市场的均衡情况，横纵坐标分别为社会融资量(K)和利率(r)，曲线D表示资本市场中的需求曲线，S1表示银行的供给情况，S2表示银行与信托的供给情况。

由于在我国资本市场中，银行的贷款规模受到各种限制，在短期内银行的资金供给量是稳定的，因而在模型中将银行的供给曲线简化为一条垂直的线，不具有弹性，如图3所示。假定银行在短期内的贷款规模是K1，对应需求曲线上的均衡利率应为r1，但是由于银行选择的服务对象都具有更好的资信状况，优于资本市场均衡条件下的最低的企业资信状况，因而固定的贷款利率r*是应低于市场的均衡利率r2。同时K1的资本投入量决定企业的生产总量为Q1，对应产品价格P1，MR＞MC，生产企业获得超额收益。显然产量过低，未达到市场均衡所需的供应量Q2。

超额利润将使企业扩大生产，吸引更多企业参与到生产中，在银行能够提供的资金支持达到上限时，这些企业由于生产规模、经营经验等资质的限制，资金支持对于这类企业来说非常关键。因此，通过信托的投融资服务而为企业提供资金成为支持企业生产和扩张的重要力量，此类服务所提供的资金规模不同于银行短期的稳定贷款规模，它是依据市场需求而定的。当市场中企业的扩张预期较强，对资金需求更大，则市场均衡状态下的资金供应量和利率会更高，在模型中将信托资金和银行资金之和的供给曲线简化为一条斜向上的直线。随着资金成本升高，生产总量提升，边际收益将下降，直到超额利润消失。当达到商品市场均衡状态，产量达到Q2，增长量为ΔQ，价格维持在P2，资产投入量为K2，资产投入增量为ΔK，信托资金支持实体经济的效率可由ΔQ/ΔK表示。

图2 商品市场均衡分析

图3 资本市场均衡分析

2.宏观角度

运用支出法计算GDP的公式为:GDP=C+I+G+(X-M)

在中国统计实践中，支出法计算的是国内生产总值划分为最终消费、资本形成总额和货物和服务的净出口总额，它反映了本期生产的国内生产总值的使用及构成。最终消费分居民消费和政府消费。在此，为简化表达式，假定净出口总额为零，可以将GDP的公式简化如下:

资本形成总额I的来源包括:生产企业留存收益的再投资、银行贷款、信托资金、其他(包括各类股权和债权投资活动带来的资金流入)。

信托业务对GDP总量的影响可以分解为对于居民消费C、政府消费G、资本形成总额I三部分的影响，传导因子则包括资金量和收益率。

信托业务对政府消费和资本形成总额的影响主要是通过传导因子——资金量来进行。信托公司为政府和企业拓宽融资渠道，引入信托资金支持其消费和投资行为，对政府消费和资本形成总额的扩张起正面效应。而信托资金相对于银行信贷资金的优势除了其运用的灵活性之外，信托公司不需要提取存款准备金的优势也不可忽视，这使得融入资金的使用效率更高。

一般来说，信托产品的收益率较市场中其他产品都更具吸引力，而更高的投资收益并不会抑制居民的各期消费，相反会促进居民的消费需求，传导因子为收益率。此现象可以运用动态最优化模型说明。为简化推导过程，本文仅讨论两期动态最优化模型。模型假设居民只存续在两期中，在第一期期初居民拥有资产K，其要将资产分别运用到消费C和储蓄S当中，第一期的储蓄S将在第二期得到收益和本金RS，居民同样需要在第二期进行消费和投资分配，之后居民活动结束。模型的目的在于探究在最大化效用的目的下，居民如何做消费和投资决策。

为简化推导过程，文中假设消费者的效用函数U的表达式为常用效用表达式:

两期动态最优化模型公式为:

函数V表示最有状态下消费者两期效用之和，K表示在第1期初期消费者所拥有的资金量，R表示投资总汇报率(包括本金)，C1、C2分别表示第一、第二期中居民的消费额，S表示第一期结束时居民的储蓄，0＜β＜1为贴现因子，用以衡量居民的耐心程度(例如未来消费相比现时消费的效用差异)。在建立拉格朗日方程式并求解一阶条件后可得出:

显然两期的消费额都与R成正比，即更高的投资收益会导致更高的各期消费。尽管信托对于居民消费行为的影响不如前两者直接，但它对于居民消费具有正效应，对GDP同样具有促进作用。

三、山东省信托业支持实体经济的实证研究

(一)山东省信托业概况及业务特点

山东省辖区内有两家信托公司，分别是注册地在济南市的山东省国际信托有限公司(以下简称山东信托)和注册地在青岛市的陆家嘴国际信托有限公司(以下简称陆家嘴信托)④。

山东信托是1987年3月经中国人民银行和山东省人民政府批准设立的非银行金融机构，现已发展成为以管理省基建基金、资金信托、财产信托、投资银行、融资租赁、资产管理、证券投资基金为主要业务的金融公司⑤。山东信托投资信托产品涵盖了产业市场、货币市场、资本市场等领域，为委托人提供了优质高效的专家理财服务和丰富的投资渠道，支持了一批社会影响大、盈利能力强的重点工程项目，有力地支持了山东省实体经济的发展。

陆家嘴信托前身是青岛海协信托，它是上海陆家嘴金融发展有限公司控股的信托机构，注册资本为10.68亿元⑥。陆家嘴信托的信托业务从委托人数量看，包括单一信托和集合信托;从委托人交付信托财产的性质看，主要包括资金信托、不动产信托、财产权信托等;从信托财产运用方式看，包括贷款类信托、投资类信托等。

(二)山东省信托公司支持实体经济发展的实证分析

信托业务以资金来源看可以分为集合资金信托计划和单一资金信托计划，本文将着重研究山东省信托公司的集合资金信托计划与实体经济的关系，具体检验山东省信托公司的信托业务开展情况与山东省实体经济发展的协同性，分析信托与实体经济间的相互作用。

信托业务的交易对手范围非常广泛，涵盖各种性质和各类行业的企业和机构，因而本文中描述实体经济运行情况的指标选择国内生产总值(GDP)。衡量信托业务开展情况的指标方面，本文选取了区域内集合资金信托产品发行规模(Trust)。一方面，在行业发展初期，信托业务的开展多集中于信托公司所在地，即信托产品发行地，因而区域内集合资金信托产品发行规模能够非常直接地衡量信托资金与当地实体经济活动的交叉情况;另一方面，区域内集合资金信托产品发行规模是信托业务开展活跃程度的关键指标，而其变化情况与地区生产总值变化趋势的相互关系正是本文的重要内容之一。考虑到数据的完整性，本文选取了山东信托的所在地济南和陆家嘴信托的所在地青岛作为研究对象，搜集了从2005年第四季度到2013年第四季度区域内集合资金信托产品发行规模以及两地区GDP的季度数据。其中JN代表济南，QD代表青岛，其不同变量下标表示。

1.平稳性检验

为探究地区新增信托规模和生产总值的协同关系，首先需要对两项数据进行平稳性检验，非平稳序列则往往表现出在不同的时间段具有不同的均值。依据常规办法，选取每季新增信托规模和新增GDP两个向量数据的一阶差分对数值，对其做单位根检验(Unit Root Test)。本文中使用常见的ADF检验(Augmented Dickey Fuller test)，滞后阶数的选取基于AIC(Akaike Information Criteria)。检验结果表明，原水平变量都不是平稳序列，而其一阶差分构成平稳的时间序列，即所有模型数据都是一阶单整的I(1)，并且一阶差分后两地的国内生产总值JNGDP和QDGDP及集合资金信托产品发行规模JNTRUST和QDTRUST均在1%的显著性水平上平稳。

2.协整关系检验

在实际应用中，多数经济时间序列都是非平稳的，然而某些非平稳经济时间序列的某种线性组合却有可能是平稳的。因此协整是非平稳变量分析中的特例，如果发现经济时间序列的协整特征，即表明序列之间存在长期均衡关系，则可以通过建立回归模型找到此均衡关系，而其他任何不存在协整关系的非平稳时间序列建立的回归模型都会带来虚假回归问题。不过，协整关系检验用以揭示变量间的长期稳定均衡关系，但只有在时间序列为同阶单整时方可进行，本模型使用的数据均为I(1)，因此采用Johansen协整检验方法检验两地区新增信托规模和生产总值的协整性，滞后阶数设定为4阶，设定无趋势性，允许有截距，检验结果如表1所示。

表1 Johansen协整检验结果

从结果来看，济南和青岛的两组向量数据具有显著的协整性，说明区域内新增信托规模和生产总值可能存在着稳定的均衡关系，即一致的扩张趋势。协整性还说明，虽然在短期内，两者的关系可能会受一些因素的影响而偏离均衡状态，但这种偏离是暂时的，随着时间的推移这种偏离的影响将消失，变量之间的关系会回到均衡状态。也就是说，在大概率情形下，当地信托业务的开展情况与实体经济运行情况在长期具有协同性和趋同性。

3.向量误差修正模型检验

在检验信托支持实体经济的假设之前，本文通过单位根检验得到结论，山东省信托业务规模扩张的加速度和本地区实体经济的扩张加速度在2005年至2013年的时间段内，存在稳定的均值，两个加速度在每季的波动都分别围绕着其均值。通过前面协整性检验得到结论，山东省信托业务规模扩张加速度的均值和本地区实体经济扩张加速度的均值在长期存在稳定的线性关系。

基于以上两步的检验结果，本文将通过向量误差修正模型(Vector Error Correction Model)的检验判断两个变量在期间内动态联系的具体情况。表达式为(以济南为例):

D(JNGDP)=A(1，1)×[B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)]+C(1，1)×D[JNGDP(-1)]+C(1，2)×D[JNGDP(-2)]+C(1，3)D[JNTrust(-1)]+C(1，4)×D[JNTrust(-2)]+C(1，5)

D(JNTrust)=A(2，1)×[B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)]+C(2，1)×D[JNGDP(-1)]+C(2，2)×D[JNGDP(-2)]+C(2，3)D[JNTrust(-1)]+C(2，4)×D[JNTrust(-2)]+C(2，5)

D(JNGDP)=JNGDP-JNGDP(-1)，D(JNGDP)表示当期济南的生产总值与前一期的差异，基于数据在检验之前已取一阶差分对数，因而该差异具体为济南地区两个季度新增生产总值环比增长率之差，即为实体经济扩张的加速度;JNGDP(-1)为前一个季度“济南地区生产”总值的数据，JNGDP(-2)为两个季度之前济南地区生产总值的数据，C(1，1)估计量衡量了解释变量(济南地区前一个季度实体经济运行情况)对被解释变量(当期济南地区实体经济运行情况)的影响作用，C(1，2)同理;下标为Trust的信托相关表达式。

表达式(B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)×JNTrust(-1)+B(1，3))的意义是新增信托规模与地区生产总值存在长期的协整关系，即两变量变化趋势的同步性。该表达式的均值应为零，B(1，1)和B(1，2)取决于新增信托规模和生产总值的环比增长率之间的协同关系，B(1，1)×B(1，2)的正负性表达了新增信托规模与地区生产总值加速度的变化方向是否一致，如果为正，表明地区实体经济扩张速度均值持续增加同时信托规模扩张速度均值持续减少，或者相反，如果为负，表明新增信托规模与地区生产总值速度变化方向一致，为持续增加或者持续减少。

A(1，1)为衡量信托与实体经济运行均衡关系最重要的估计量。从公式中可以看出A(1，1)能够衡量在GDP与信托规模具有协整性的条件下，上一期内两个解释变量协整关系的偏离对于(被解释变量)当期生产总值环比增长率变动的影响，因为前提是认为信托规模与实体经济的扩张趋势是趋同的，所以该估计量能够衡量信托行业或者实体经济在短期内对均衡状态的偏离对于实体经济下一步扩张的影响。C(1，*)衡量前一期和前两期两因变量对于当期GDP的影响。

检验结果如表2所示。

表2 向量误差修正模型检验结果

为简化表达式，设定检验过程中B(1，1)=1，即将其设为单位基数。四个检验结果中表明，B(1，2)的估计值均为负数，即B(1，1)×B(1，2)＜0，表明新增信托规模与生产总量的环比增长率变化趋势是同方向的，两者的扩张速度显然同是持续增长的。同时从上表中的检验结果可以看出，衡量信托与实体经济运行均衡关系的系数A(1，1)的估计值范围均在(-1，0)，说明当前一期信托规模增长较快而使得两因变量协整关系表达式B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)的值偏离零，而为负时，D(JNGDP)会更大，即JNGDP-JNGDP(-1)得到的值更大，地区新增生产总值环比增长率更大。不难看出，当期信托业务的超速扩张，将对地区实际经济发展加速度有正面的影响，这种表现在青岛地区更为明显。这就是说，青岛地区实体经济的扩张从区域内活跃的信托业务中获得了更多支持。相反，如果前一期地区生产总值增长速度与信托业务规模的增长速度之比变大，即实体经济的扩张偏离了均衡情况，协整关系表达式B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)的取值为正，那么从检验结果可以看出这一变化会对当期的生产增长量有负面的影响，这一作用会使得实体经济的扩张回到均衡状态，即信托业务的扩张并未跟上实体经济的扩张，而这将拖累实体经济在未来的继续扩张，使其回到均衡状态下的扩张速度。可以说，向量误差修正模型的检验结果从正反两方面都说明了信托业务对于区域内实体经济的发展具有一定的支持作用。

四、研究结论

本文选取山东省两家信托公司及其所在地的实体经济总量数据，通过实证分析发现，山东省信托行业规模扩张速度与省内实体经济总量扩张速度在期间内(2005年至2013年)是稳步增长的，且两者的增长趋势是同步的。严格来讲，假设检验过程并非说明信托业务的开展是实体经济发展的支撑力量，但从近几年的趋势来看，山东省信托业务的超速发展的确为山东省实体经济的扩张提供了强有力的保障。可以预见的是，通过山东省信托公司的不懈努力，信托支持山东省实体经济发展必将呈现规模化、集成化和系列化，在信托公司自身获得丰硕的回报同时也将促进本省实体经济发展。

必须看到的是，与银行贷款和发行债券等传统融资途径相比，信托贷款的承销门槛较低。再加上直接支持实体经济的信托业务类型集中在房地产信托及地方融资平台信托等高风险领域，倘若出现经济下行周期，这类业务将有可能受到极大冲击⑥。为了平衡传统的私募投行和通道业务的系统性风险，国内诸多信托公司已经开始涉足另类资产管理和私人财富管理等具备一定竞争优势的业务领域，这对于信托业支持实体经济的力度及持续性也是个不利因素。

[注释]

①周树立:《中国信托业的选择》，北京:中国金融出版社，1999年版。

②刘瑞波，赵洪茜等:《我国银行并购股东财富效应实证研究》，《山东社会科学》，2011年第6期。

③平安信托，21世纪传媒:《中国信托业发展报告(2012)》，2013年2月。

④第一信托网http://www.dyxtw.com.cn.

⑤中国证监会网站http://www.csrc.gov.cn:《山东省国际信托有限公司2013年度报告》，2014年2月。

⑥中国证监会网站http://www.csrc.gov.cn:《陆家嘴国际信托有限公司2013年度报告》，2014年2月。