山东省地方政府债券发行研究

一、研究的背景

我国税制改革以来，地方政府债务问题一直是政府和专家学者们关注的焦点，各个领域的研究和创新层出不穷。城镇化进程随之而来的是地方财政增速加快，是治污减排任务凸显，而其资金投入则是最大的制约瓶颈，也是地方财政难以应对的实际负担。发行地方政府债券可以缓解地方政府的资金短缺，已日益成为地方政府的主要筹资方式之一。

地方政府发债工作开始之初，我国法律明确规定，地方政府没有发债权，但在实际工作中，各级地方政府因为财政资金的限制，只有在财政平衡和资金需求缺口上想尽办法，或多或少存在一些举债行为。随后，地方政府债券先采取中央代发，再试点发行，最后视情况逐步放松管控的原则，逐步放宽了地方政府发行债券的融资管控。2009年国务院颁布《地方政府债券预算管理办法》，这个《办法》成为中央政府开展地方政府债券发行工作，指导地方开展地方债券发行的重要指导措施，该《办法》的颁布也成为财政部代理地方政府发行地方政府债券的开端。2011年10月20日《2011年地方政府自行发债试点办法》正式颁布，我国开始尝试试点由地方政府自行发债。《办法》规定，经国务院批准，沪、浙、粤、深作为首批试点省（市），开始进行地方政府自行发债的试点工作。至此，我国政府债券的发行才算真正拉开了序幕。2014年国务院发布了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，指出，2014年沪、浙、粤、深、苏、鲁、京、赣、宁、青这十个省（市）试点地方政府债券自发自还。2015年第一季度已近尾声，十省市的地方政府债券自发自还试点工作皆于上年顺利完成，为新一年的政府债券工作打下了良好的基础。这一试点的平稳推进将对政府债券的发行带来新的变化，必将有力推动地方债市场的良性健康发展。

二、相关概念和理论说明

（一）地方政府债券、国债与企业债券的区别

如表1所示，地方政府债券不同于国债、企业债券，三者在很多方面存在着根本性的差异，如发行主体、发行方式、监管方式及资金的使用方向上均完全不同。这些差异形成了地方政府债券独有的特点，也有其特定的影响因素。这就需要针对地方政府债券的特点，针对性的研究出与其相适应的方法，来指导地方政府债券的发行和管理工作。

（二）发行地方政府债券的理论依据

1. 政府职能划分理论

政府职能指的是政府在国家和社会发展中，某一特定时期，根据国家和社会的实际需要所发挥的功能和作用。按照政府所管辖的行政区域的不同，政府职能包括中央政府专有职能、地方政府专有职能和中央政府与地方政府共享职能。

政府职能的这一划分，强调了中央政府的宏观调控功能，也使得地方政府对其所辖行政区域的经济建设和区域经济宏观调控功能的缺失。这就必然会造成地方政府想建设、想投资、想筹资，但却没有完全财权的矛盾。

随着我国经济发展的步伐进一步加快，地方政府的资金缺口和对筹资的需求日益增大，地方政府通过发行地方政府债券筹资便成为一种必然趋势。

2. 公共产品理论

按照公共财政理论，根据受益范围的不同，公共产品可以分为国家性的公共产品和地方性的公共产品。地方性公共产品在其受益范围内，需要与其他产品一起，分享消费的收益，而一旦变换了地理区域，地方性公共产品就具有排他性，失去了它的作用。虽然部分地方公共产品具有外部性，其受益范围在本地，但地方公共产品的成本和收益往往被限制在一定的地理区域之内，它可以满足本地居民的需求，并由本地居民负担它的成本。对于地方纯公共产品，应当从公共收入中支取资金，比如从税收收入中来提供资金；地方准公共产品，应该由地方政府债券资金、地方政府国有资本投资。公共产品理论，特别是国家公共产品、地方公共物品理论对公共物品的划分，进一步明确了市场经济条件下，在中央和地方提供公共产品的范围提供了理论依据，而且对为地方政府履行经济建设职能而提高地方政府使用的配置经济属性的资金，即地方政府债券收入提供地方准公共产品，也提供了理论依据。地方政府自行举债可以在地方政府遇到临时性财政困难时，弥补准公共产品提供资金的不足。

表1 地方政府债券、国债与企业债券的区别

3. 财政分权理论

按照财政分权理论，政府的责任表现在保持经济稳定、统筹资源配置、进行收入分配三个方面。政府可以通过提供纯公共产品和准公共产品来履行其职责。但是在我国这种多级政府体系中，由于中央政府和各级地方政府之间具体分权又存在很多差异，纯公共产品和准公共产品的受益范围又局限于地理空间，这种需求差异会导致各级政府，尤其是中央政府和地方政府之间的权责冲突。为了协调好这种冲突，中央政府常常在财政体制上实行分权，中央会赋予地方政府一定的经济决策权和财权，鼓励地方政府行使其责任。

三、山东省地方政府债券发行现状及存在问题

（一）我国地方政府债券发行现状

2009年，财政部代理地方政府发行地方政府债券2000亿元，期限为3年。2010年仍有财政部代理发行地方政府债券2000亿元，期限为3年和5年。2011年代发总量仍为2000亿元，期限分别为3年和5年。同时，沪、浙、粤、深4省（市）获批试点自主发行，期限分别为3年和5年。2012年，财政部继续代理地方政府发行政府债券2500亿元，期限分别为3年、5年和7年。2013年，财政部代理发行规模进一步扩大，增至3500亿元，期限分别为3年、5年和7年。

图1 2009-2013年我国地方政府债券发行规模

表2 2009-2014年我国地方政府债券发行情况

（二）山东省地方政府债券发展现状

图3所示为山东省地方政府2009-2014年的发债规模情况。2009年，山东省地方政府债券由财政部代理发行70亿元，发行期限为3年。2010年，由财政部代理发行69亿元，发行期限为3年和5年。2011年由财政部代理发行62亿元，发行期限为3年和5年。2012年继续由财政部代理发行79亿元，发行期限为3年和5年。2013年山东省试点自行发债112亿元，发行期限为5年和7年。2014年山东省试点自发自还137亿元，发行期限为5年、7年和10年。

图2 2009-2013年我国财政收支差额图

图3 2009-2014年山东省地方政府发债规模

如表3所示，山东省地方政府债券自2009年至2014年在政府债券的发行量和发行的种类上都在不断丰富。在发行初期只有3年期的政府债券，随后出现5年期的政府债券，2013年山东省作为首批获准试点自行发债的省份，首次出现7年期的政府债券。2014年作为试点自发自还10省（市）之一，山东省地方政府债券首次出现10年期政府债券。地方政府债券的发行利率总体来看，也是稳中有升。

总体上看，山东省地方政府债券的发行工作呈现一个稳步推进的态势。地方政府债券在一定程度上缓解了地方财政紧张的局面。图4反映的是自2009年至2013年间，山东省地方财政收支差额的情况。

图4 2009-2013年山东省财政收支差额情况

（三）山东省地方政府债券发行中存在的问题

我国地方政府债券普遍存在的问题，山东省基本都有体现。由于地方政府债券是基于不同行政区域的需求而发行，这就决定了山东省地方政府债券还具有特殊性，山东省的地方政府债券市场存在着如下几个特殊的问题：

表3 2009-2014年山东省地方政府债券发行情况

1. 发行的地方性法律法规不足

山东省2014年试点自发自还地方政府债券，但是自发自还试点也是在中央的统一控制下进行。我国地方政府债券的相关法律法规指导和限定中央的地方政府债券总体计划，山东省的发行则需要在中央框架下，按照相关的地方性法律法规进行。这些都是地方政府债券发行的硬性约束，是必须要遵守的法律规定。

目前，山东省并未出台地方性法律法规或管理办法来管理地方政府债券的发行。山东每年地方政府债券的发行规模都在稳步增长，规模扩大必然带来一系列问题。而作为发债规模连续四年居全国首位的四川省，早在2012年4月份，便印发了《四川省地方政府债券管理办法》，从预算管理、额度管理、项目管理、拨付管理、还本付息以及监督考评等方面，对地方政府债券举借转贷、安排使用、筹资偿还等环节都做出了明确规定。山东省也迫切需要针对本省省情和地方政府债券的发行情况，制定这样一套管理办法。

2. 发行方式不够合理

发行方式包括发行的具体方法、期限结构、发行成本等。发行的具体方法或多或少会影响发行成本，影响发行的时间和效率。比如山东省地方政府债券常用的承销法，是发行方法里最简单的，但耗时也较长，需要提供更多的利率，投资者的承销费用也较高，发行者和投资者要付出的成本也就相应地被抬高了。期限结构对发行的影响，主要表现在债券的发行期限越长，则其要求的收益率会越高。山东省地方政府债券是为了发展公共事业和公用设施等，兼具补贴财政和一部分金融功能，搭配合理的债券期限结构可以将地方政府债券的社会效益更大地体现出来。

从山东省地方政府债券的发行情况不难看出，其期限结构几乎全部为中期债券，中期债券的上限为10年期，2014年才首次发行，期限10年以上的基本为零。发行方法的选择和成本受整体影响较大，但期限结构上，确实明显缺少长期债券的分量。发行成本由利息成本和相关发行费用两部分组成，其中，费用通常包括印刷费、推销费、发行费及兑付费四部分。山东省地方政府债券的发行成本自建立招标机制以来一直处于下降状态，但是发行费率仍然较高。

3. 利率偏低

《2014年地方政府债券自发自还试点办法》规定，试点地区地方政府债券的发行利率应当以同期限国债的发行利率及市场利率为定价基准。由于这一规定，地方政府债券的发行利率必然会接近同期国债利率，而体现不出地方政府债券受地区差异、政府信用水平及筹资项目差异等对发行利率的决定性的影响，从而使地方政府债券的发行利率与市场化要求相悖。

2014年山东省发行137亿元地方政府债券。其中5年期、7年期和10年期利率分别为3.75%，3.88%和3.93%，比同期国债收益率均低约20个基点。对于金融产品，一般来说，风险与收益成正比，地方政府债券的信用级别应该比国债信用级别低，其利率应当比国债高一些才合适。

四、山东省地方政府债券发行的对策建议

我国地方政府债券相关法律法规尚不完善，但从长远来看，山东省发行地方政府债券应当适应市场化的要求，其发债规模、发行期限及债券到期还本付息等，都需要政府充分考虑自身的偿债能力并遵循市场化原则。具体可从以下几个方面改进：

（一）发行期限要具有匹配性

由于地方政府债券所募集的资金主要用于社会公用事业建设和基础设施建设，这些项目的建设周期往往都比较长，这就造成了项目所使用资金的回笼周期较长，因此地方政府债券的发行期限应以中长期限为宜。

从山东省政府债券自2009年至2014年的发行期限上看，初期以3年期和5年期为主，2014年才出现了10年期的中期债券，这个特点与我国政府债券总体特点相符，即中期债券比重偏高，长期债券明显不足，期限结构过于单一，呈现出“中间多、两边少”的格局。

2012年地方政府发债前，国务院统一要求，当年发行政府债券的资金首先要留足用以偿还以前年度到期债务本金，而后，所筹资金应当按照中央的统一安排，用于经济适用房项目和其他公益项目保护。根据《地方政府债券预算管理办法》和财政部有关要求，2013年山东省省级留用的债券资金，主要用于城镇保障性住房建设和农村危房改造的奖补支出。2014年在债券资金使用安排上，要加大对保障改善民生和经济结构调整的支持力度，优先用于棚户区改造等保障性安居工程建设、普通公路建设发展等重大公益性项目支出。三年连续性的强调债券资金投向到保障性住房建设和安居工程，而这些工程本身，遍及全省各个城市的各个角落，工程开始时间和结束时间不同，工期长短不同，改造难度也不同，必然使得每项工程所使用资金的期限不同。

因此，本文认为，山东省已经积累了发行中期债券的经验，经过几年的市场运行，也必然做好了逐步过渡到长期债券的准备。山东省地方政府债券的发行期限设计应当与其项目的资金使用期限及项目收益期相匹配，在此基础上，再综合考虑投资者偏好、筹资成本等情况，适当的增加长期债券的比重，逐渐调整为以中长期为主，以适应资金投向的长期资本性支出性质。这样不仅可以有计划地在项目期限内安排财政预算，将偿债期尽量安排在项目的收益期，提高偿债能力，保障顺利地还本付息，还可以将投资成本、发行成本等在合理期限内摊销，提高资金的效率。

（二）控制好发债规模

地方政府的发债规模应该充分考虑资金需求、政府的偿债能力及经济波动等情况。相关法律规范应明确规定与债务规模相关的财政指标，包括地方债务依存度（债券发行量和财政支出的比例），地方债务负担率（债务余额占国内生产总值的比例，地方债务偿还率（收支与年度GDP年债率），财政分配比例（年度GDP与年度发行债券比）和国家债务率（公共债务比率和人均存款）。

债务规模应根据每个地方的具体情况，充分考虑地方政府的需求，其抗风险能力和偿债能力，在范围内偿还债务规模控制，以免出现因超出可偿还能力发债而导致地方政府陷入偿债困境的现象。地方政府应当结合资金需求计划及自身的抗风险能力和偿债能力，将规模控制在偿债范围内。并引入独立客观的信用评级机构，对发行者的偿债能力及偿债意愿进行评估，并向社会公布。债券存续期间，也应当及时评估对偿债能力影响较大的变动风险因素的评估情况，对债券涉及的各方都起到一定的风险警示作用。

（三）加强风险防范，提高抵御各项风险的能力

1. 降低地方政府债券的违约风险

地方政府应当在维持正常财政预算平衡的前提下，保障自身的偿债能力。这就要求发债的地方政府将偿债资金用于资本性支出，避免“赤字债”。假设地方政府将资金用于经常性支出了，就等同于把偿债的负担转移到了纳税人身上，因为政府的偿债资金主要源于税收收入。这也违背了地方政府债券的预期作用，不能实现对重点公用设施和公益性事业的资金支持了。

山东是一个经济大省，经济总量大，发展质量好，发展的潜力也大。另外，山东因为其地理区位优势和优良的经济基础，在投资项目的选择上、投资资源的配置方面，都具有很大的优势。纵观近几年山东发行的地方政府债券，均涉及到服务地方公用事业建设和地方经济建设两大方面，是比较全面了。但是，随着经济的发展，对债券所筹资金的使用范围和使用项目上，山东省可以做进一步的延伸，可以向下延伸，接续之前的建设成果巩固下去，在债券所筹资金的使用上取得更大的效益。

2. 降低地方政府债券的偿债风险

通常，对债务风险的解决方案有三个基本途径：债务展期，以旧换新和债务重组。建立偿债基金可以简单地理解为开设专户存放专款，即为偿债基金，专门用于偿还地方政府债券本金。也可以以市场为主，引入民间资本，使民间资本也参与到政府的公益性事业和公共事业当中来。就山东省而言，虽然政府偿债能力大多有保障，但对个别施工复杂、情况特殊的建设项目，也可以尝试设立专门的资金专户，定期向该账户划入资金，化零为整，最后，债务服务，降低政府的债务负担，财政资金的合理安排，提高资金使用效率。

3. 降低地方政府债券的信用风险

第一，要强化信用评级的作用。财政部早在2013年7月份开始逐步推进建立信用评级制度。对地方政府进行信用评级，首要考虑的是地方政府财政状况公开透明的程度，而现行体制下，地方政府公开完整详细的财政数据存在一定难度，而已公开的公共财政预算数据，也仅仅是一些无关紧要的基本数据。而且地方政府信用评级也不是一年数据就能得出的，需要长期的持续性数据。山东省近几年越来越强调财政状况的透明，不仅政府部门的预算公开、决算公开，甚至政府采购信息也在2015年4月后逐步的尝试公开。

第二，要强调信息披露的重要性。地方政府做到财政透明，编制和公开资产负债表，规范财政、披露项目的相关信息，就可以公平地去资本市场进行融资。地方政府融资的成功，这些方面必须首先做好，因为它们会影响投资者购买债券的决定，对于当地政府，这可以说是一个积极的激励。谁做的规范，就更可能向资本市场融更多资金。投资者还将确定投资项目的质量，一些没有投资项目的效益将难以融资，这是市场约束。

山东省自2009年发行地方政府债券以来，每年省财政厅在人大会上都会汇报山东省政府债券的发行和分配情况，这一点应该在今后更好地持续下去，可以将披露信息更加细化，比如披露每期发行及偿债情况，将信息披露做的更加透明和细化。

（四）建立和完善监管体系

我国由于财政分权及具体国情的不同，对地方政府债券的监管应包括中央政府、地方人大、审计部门及社会监督，形成从上到下、从左至右的全面监管体系。由中央政府负责全国的监管，避免地方发债规模失控。由地方人大形式对地方政府债券发债具体事项的审查和监督权。由审计部门对地方政府债券的发债全过程实施监督。还应包括社会监督，以扩大监管体系的“面”。

1. 建立市场约束与行政控制相结合的管理体制

从我国国情及债券市场整体发展情况看，我国目前不适合也不可能完全采用市场约束的体制来管理地方政府债券。目前，自行发债和自发自还的试点省（市）终究占比重较小，依然需要由中央政府统一管理各地地方政府债券的发行行为。因此，可以采取中央掌握全盘，地方政府自主发债须经上级政府和同级人大审批方可执行的方式。在这种方式中，中央执行控制，将限制地方政府发行的债券在法律的框架内；地方政府将发行行为引入市场，市场约束和行政控制相结合，是符合我国国情的。

山东省自2014年作为自发自还的试点省（市）之一，依然在中央政府的统筹控制下，适当运用资本市场的手段对山东省的地方政府债券的发行行为进行监控，对山东省政府信用进行评级，用市场的约束来规范政府发债的行为。

2. 设置层级完整的地方政府债券管理机构

国家应设立全国性的地方政府债券管理机构，负责制定全国性的法律法规，统筹安排全国的发债规模等全局性工作。地方各级政府部门也应设置对口管理机构，负责本地区政府债券的具体工作，随时保持与中央管理机构的一致。

山东省在省财政厅设有政府性债务的专门处室，对于政府债券则没有独立部门管理。建议山东省设立专门的管理机构，专门负责我省政府债券的全盘工作，并同时对政府债券所筹集的资金进行集中管理，将筹集到的资金在财政部门的监控下运行，专事专管、专职专责，资金可以采取财政的方式拨付和划转。

3. 逐步改善政府债券的监管手段

我国的国情决定了完善的证券市场中，行政手段是主要的监管手段。但是完善的证券市场要求以法律手段为主，行使监管责任。所以根据我们国家的具体情况，可以以行政手段和法律手段相结合的形式进行。要进一步深化经济体制改革，理清政府与市场的关系，在地方政府发行债券融资时，主动负责公益性、基础性领域的投资，保证在地方财政的职责范围内不“越位”。

加强监管力度，从资金链、资金的投向，以及资金回收等方面，全面做好规划和安排，保证资金的实际使用效果。

落实到山东省的实际情况，证券市场能自行调节的经济活动，或者运用经济和法律手段能调节的，政府就没有必要干预。可以积极地利用现代科技手段，升级装备，改善监管方法，适应证券市场的新变化。

4. 充分发挥人大的监督作用

地方人大及其常委会是地方立法机关，对地方政府债券的发行和管理承担着绝对的监督责任。充分发挥人民代表大会的立法权，制定该地区的政府债券管理办法，并对其运行监测，要充分行使地方人大的监督权，依法监督政府债券发行和管理过程中的违法行为，并监督发行和管理的具体行为，对地方政府发债行为从点到面、从面到点的监督。

2010年5月27日，山东省财政厅厅长尹慧敏在山东省第十一届人民代表大会常务委员会第十七次会议上报告了《关于2010年中央代理发行山东省政府债券及省级预算调整方案的报告》，就是充分发挥了省人大的监督权和制约权，对于地方举债权而言，同级人大应落实对地方举债权的监督和制约。

5. 明确地方政府债券的发行及管理责任

分工明确、责任清晰，才能将地方政府债券发行和管理的责任真正落到实处。对于发行及管理中的效率考核和责任追究，应当以地方政府部门为主，以行政首长作为首要责任人。对其政府债券发行和管理的效益，奖惩分明。一旦有不符合管理办法的行为，坚决制止、严厉惩处，责任明确到人，保证各项要求真正发挥其作用。

6. 加强社会监督和审计监督

社会监督包括群众监督、舆论监督及其他监督。地方政府债券的发债主体包括很多中介机构，今后会涉及更多的个人投资者，因此加强社会监督，可以使社会各界更广泛地参与进来。同时，要想充分发挥社会监督的作用，就要求地方政府必须将政府债券发行的总过程公布出来，并保证其透明度。这样，才能从源头上以公开调动监督的积极性，让社会监督者看得见了，才能接受其质询和监督。

审计监督是保证一个经济行为持续、健康、有效施行的必要手段，也是我国提高地方政府债券所筹集的资金使用效率的重要方法。审计监督隶属于国家机关监督，要充分发挥审计监督对所筹资金使用方向和使用情况的硬性制约作用。

7. 建立完善内部控制体系

建立健全内部审计机构是地方政府债券风险预警机制方面实行自我约束和监督机制的一种措施，其目的在于加强对地方政府发行债券的风险预警机制审计监督，提高地方政府发债的工作效率和经济效益。现代市场化制度下的内部审计，须按照其特点来重构内部审计的管理模式。

随着管理的不断创新，对内部审计的要求也不断加强。为实现内部审计风险预警机制的目标，应在原有的金融风险管理中注入新的内容，如把焦点集中在债务人的信用风险，汇率风险和产生波动的投资风险，并及时防范风险的建议；审查评价内部控制制度的有效性，提出进一步完善内部控制的建议；审查评价和财产的安全和有效利用程度，提出了更有效的利用资源，与审计和经济合同审计质量，内部审计进一步适应经济发展的要求。因此，内部审计必须在各个阶段结合着采用事前、期间和事后审计，在实际中将三者相结合。

我国目前进行的内部审计大部分是事后财务审计，内部审计的工作重点和内容应大幅度增加。不仅对财务审计，它应该是管理和经济责任审计，固定资产的内部控制方面，审计工作在整个运行过程中，政府各部门的决策者提供有用的信息，为了提高对地方政府债券资金和服务的利用效率。通过开展审计，提高资金使用效率，杜绝项目风险预警机制过程中的损失浪费现象；通过经济责任审计的发展，明确监督部门，岗位职责的领导，权力和利益，可以更好地防止腐败和欺诈行为的发生；通过对审计地方政府债务风险预警机制的发展，促进地方政府发行来加强资金管理，更合理地利用和节约投资，促进项目提高使用效率所需的资金；通过开展内部控制制度的审计，可以及时发现地方政府债券风险预警机制内部控制系统的薄弱环节，采取措施进行改进和完善，严格控制金融风险。要建立财务风险预警机制的内部控制制度和责任追究制。

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