基金会投资代理问题与契约治理

周焯华++杨强

【摘 要】 基金会通过投资实现资本保值增值有利于生存发展，而保证投资成功的关键是有效治理投资中存在的代理问题，但现有研究缺乏对基金会此类非营利组织投资活动中代理问题的治理探索和理论指导。在契约理论和代理理论基础上建立数理模型，放松对风险偏好的假设，引入基金会投资规模、投资管理人能力水平和私人行为收益等变量，构造由投资规模以及投资管理人能力水平和努力程度决定的收益函数，设计基于业绩考核的控制权和收益分成的契约激励机制。在分析激励契约与代理问题机理基础上得到投资管理人最优契约，探讨激励效应与道德风险影响机理，以及不同信息状态下代理成本、效率损失与代理人选择策略。

【关键词】 基金会； 委托代理； 契约机制； 代理问题； 治理

中图分类号：F224.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）11-0080-05

一、引言

基金会作为非营利组织中的重要力量，通过公益风投和公益资助形式为社会企业和公益项目提供资本和增值服务，基金会的资助已成为学术研究、新药开发、疾病研究等越来越重要的融资来源（Feldman & Alexandra，2014），以弥补政府和市场提供公共品失灵，提升社会整体福利水平。基金会虽以公益性为宗旨，但正常运作以及公益项目投资的可持续性离不开资金的支持，而我国基金会处于发展初期，普遍面临资金缺乏有效稳定的来源，限制了其公益职能的发挥。相比而言，当今世界知名基金会如梅琳达盖茨基金会、诺贝尔基金会、福特基金会等，都通过市场化投资和公益化运营相结合，设有投资部门专门负责资产增值保值，保障公益运作。此外，《基金会管理条例》第28条规定：“基金会应当按照合法、安全、有效的原则实现基金的保值、增值。”因此，基金会通过积极资产投资实现保值增值有现实必要性。

二、文献综述

基金会投资活动中，收益不仅与投资管理人能力水平、努力程度相关，还受到超出其控制的其他因素的影响。Bartling & Siemens（2010）提出信息的不对称和收益不确定，使代理人根据自身的利益行动，存在道德风险。权责利的不对等普遍存在难以吸引专业的人才，投资决策中成员间激励不相容，导致了目前在基金会中没有明确分工，投资效率低，投资活动受到制约（徐政，2006）。因此基金会投资面临委托代理目标冲突下严重的道德风险和较高的代理成本，造成目前基金会投资比重低，投资收益低，资本保值增值能力低。在非营利组织中，由于不完全的所有权，使得控制权分散，带来了特殊的内部人控制问题，有效的监督和激励机制是非营利组织治理的关键，但实际中很少有对非营利组织最优报酬激励的探讨。Brandl & Güttel（2009）经验证据表明与营利性组织相比，非营利机构对管理者货币激励支付相当有限。Becker et al.（2011）认为随着非营利组织间人才、资金等方面的竞争加剧，有必要激励成员保持热情和稳定。因此在基金会投资的委托代理结构中通过契约激励机制治理代理问题，有利于改善基金会当前的投资困境，提高自身造血能力，促进生存发展。

研究激励与代理问题治理的现有经济文献主要是在Holmstrom & Milgrom（1987）经典模型基础上发展委托代理单期静态模型，应用代理理论和契约理论通过机制设计和契约安排，激励代理人行为符合委托人的利益。然而，已有研究较少关注基金会此类非营利组织治理问题，特别是投资活动中的代理问题治理，尽管这些问题并非罕见。现有非营利组织治理文献对于基金会以服务公益目的实现资本保值增值的投资活动中所面临的代理问题契约治理研究尚属空白。同时，委托代理理论分析框架尚未与基金会投资管理人激励和治理实际相结合。Jegers（2009）认为非营利组织结构中存在层级关系，同样适用委托代理分析框架。尽管许多研究者考虑营利性组织契约设计，但是却没有对基金会投资的最优激励契约形式的研究。对基金会投资中契约机制与治理委托代理问题的关系、效果和影响因素等缺乏数理模型系统分析，而这正是本文所关注的。

本文的主要工作和贡献：基于经典委托代理方法（Mirrlees-Holmstrom Approach）构建模型分析框架，并结合基金会投资实际进行扩展，将基金会投资规模、投资管理人能力水平和私人收益等变量引入到模型中，放松对风险偏好的假设，构造由投资管理人能力水平和努力程度以及规模决定的投资收益函数，设计对投资管理人基于业绩考核的控制权和收益分成的激励机制，得到关于投资管理人的基于收益分配和风险分担的最优契约，将投资管理人与基金会利益联系起来，并探讨激励效应与道德风险影响机理，以及不同信息状态下效率成本与投资代理人选择策略等。

三、模型建立与求解

理事会是基金会管理决策中枢，代表基金会利益作为投资活动中委托人，追求基金会利益最大化。投资管理人作为投资中代理人，负责具体投资事务，利用其知识技能实现基金会资产保值增值。本文认为基金会投资是在权利义务的预先分配基础上，为理事会与管理人事先达成的契约所规范，在投资过程中不考虑再谈判问题，分析框架是单期静态模型。由于基金会的非营利性，存在收益非分配约束，理事会不能分享投资收益，同时还要承担投资损失的责任，风险会给其带来负效用。因此设理事会和无初始财富的投资管理人的风险偏好不变且绝对规避，效用函数是关于收益？棕严格递增的凹函数ui=-e-？籽 i ？棕 i，i=A，B分别代表理事会和投资管理人。根据arrow-pratt风险度量定义？籽i=-ui''/ui'，？籽i是常数且数值越大越偏好风险规避。

设b，e分别表示投资管理人能力水平和工作中投入的努力程度，都是一维非负连续变量。努力带来的负效用可以用货币衡量表示为c（e），令c（e）=k1e2/2b是关于投资管理人努力e的凸函数和能力b的减函数，k1为成本系数，其中0≤e≤T，T是投资管理人自身拥有的努力极限。投资管理人可以付出努力为基金会工作，也可以努力为自己工作带来私人收益，定义投资管理人为自己工作的努力程度h是其自身努力极限T除去为工作中付出努力e的剩余即h=T-e，设私人收益F（h）=k2bh，k2是私人工作的边际收益。本文设定的环境下，认为基金会投资收益？仔主要受投资管理人投入的努力程度e和自身能力水平b以及基金会投入的投资规模I等因素影响，若e，b，I其中任一要素对投资的贡献为零，则投资的期望收益也为零。设投资收益函数形式为？仔=ebI+？兹，理论背景源于Cobb-Douglas生产函数形式的简化，？兹是影响投资收益的随机变量，？兹～N（0，σ2）。

Prendergast（2002）提出在不确定环境中委托人应该授予代理人酌情处理的控制权，而控制权会给代理人带来私人收益，激励形式应该基于代理人的投入和产出。由于投资面临极大不确定性和专业知识的壁垒，理事会应对投资管理人充分授权酌情处理投资事务。本文中激励机制设计是基于基本业绩考核的代理权固定收益和剩余索取权激励组合，显性激励契约形式为s（？仔）=w+？茁（？仔-？仔0）。其中w是包括基本工资、职务消费、福利待遇等管理投资享有的固定收益；？茁为投资收益分成系数或风险分担比例，由于E？仔≥0，因此？茁取值满足0≤？茁≤1；？仔0是避免投资管理人消极管理事先确定的业绩考核指标。

基金会和投资管理人投资中收益分配分别为：

？棕A=？仔-s（？仔）=ebI+？兹-w-？茁（ebI+？兹-？仔0）=-w+（1-？茁）

（ebI+？兹）+？茁？仔0 （1）

？棕B = s（？仔）-c（e） + F（h）=w + ？茁（ebI+？兹-？仔0）-■e2+

k2bh （2）

由于理事会和投资管理人都偏好风险规避，其风险收益？棕A，？棕B的确定性等值（Certainty Equivalent）根据定义Eui=u（CEi），分别为：

CEA = E？棕A -■=-w+（1-？茁） ebI + ？茁？仔0 -

■ （3）

CEB=E？棕B-■=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-

■ （4）

其中■，■分别是理事会和投资管理人在不确定环境下面临的风险成本。

（一）信息对称条件下行为选择分析

投资活动中理事会与投资管理人之间关于行为选择是共同知识，即投资管理人在投资活动中不能隐藏私人行为，而信息的充分揭示是理想的状态，现实中很难实现，但结论有参照意义。这样理事会可以设计完全契约制约引导投资管理人行为，只需要满足其参与约束（IR），即投资管理人为基金会工作得到的收益CEB不能低于在竞争性劳动市场所获得的最大收益■。理事会在于选择激励系数？茁和要求投资管理人达到努力水平e以最大化CEA为目标，建立优化模型为：

maxCEA=-w+（1-？茁）ebI+？茁？仔0-■

s..t（IR）CEB=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■≥■ （5）

在最优条件下，理事会对投资管理人的支付只需满足其在竞争性市场中得到的保留收入■，IR是紧约束等式成立，代入目标函数问题转化为：

■Z = ebI - ■ - ■ - ■e2 +

k2b（T-e）-■ （6）

由最优一阶条件，（6）式分别对e，？茁求偏导且令为0：

■=bI-■e-k2b=0 （7）

■=？茁（？籽A+？籽B）-？籽A=0 （8）

得到理事会选择的最优激励系数？茁1和要求投资管理人最优努力e1分别为：

？茁1=■ （9）

e1=■ （10）

（二）信息不对称条件下行为选择分析

现实中信息是不对称的，投资管理人行为难以观察，理事会需要满足投资管理人的参与约束（IR），而投资管理人可能为自身利益最大化损害基金会利益，因此设计激励机制还需要考虑存在的利益冲突，需满足激励相容（IC）约束并以投资管理人利益最大化作为实现基金会利益最大化的前提，使冲突目标达成一致。

关于努力水平e的分布函数满足单调似然率特征（MLRP）和凸性条件（CDFC），IC约束等价为投资管理人选择努力程度以最大化CEB，用一阶条件方法处理激励相容约束：

？坠CEB/？坠e=？茁bI-■e-k2b=0 （11）

得到投资管理人信息不对称下最优努力e*：

e*=■ （12）

而理事会面临问题是通过选择激励系数？茁确定激励机制以最大化CEA，得到优化模型为：

■CEA=-w+（1-？茁）ebI+？茁？仔0-■

s..t（IR）CEB=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■≥■ （13）

（IC）e*=■

达到最优均衡时，IR等式成立。（13）为凹规划，由库恩塔克（Kuhn-Tucker）条件，模型简化为：

■V = e*bI - ■ - ■ - ■e*2 +

k2b（T-e*）-■ （14）

由满足最优的一阶条件对？茁求导得：

■=？茁（b3I2+k1？籽Bσ2+k1？籽Aσ2）-b3I2-k1？籽Aσ2=0

（15）

得到最优激励系数：

？茁*=■ （16）

由最优条件下IR条件是紧约束，即理事会需要确定业绩考核？仔0和固定的控制权收益激励w，使投资管理人获得的收益等于其在竞争性市场中得到的收益：

w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■=■ （17）

在竞争性市场中投资管理人可获得的保留收入■与其能力b有关，则理事会要根据投资管理人相应的能力水平确定投资管理人业绩考核标准和控制权收益，是吸引人才必要的事前支付。同时在（17）中可以发现？坠w/？坠？仔0>0，表明契约中控制权激励w应该与基础业绩？仔0正相关，即基金会提供投资管理人固定控制权收益越多，则对其基本业绩的要求也应该越高。

（三）不同信息条件下比较分析

下面进一步比较分析投资管理人私人行为信息被理事会揭示，对激励水平和期望收益变化以及效率成本损失的影响。

1.激励系数比较

可以发现最优激励系数？茁*>？茁1>0，说明不论信息是否对称，只要理事会和投资管理人都偏好风险规避，都要有收益的分成同时分担风险；在信息不对称下要求加大投资管理人激励强度，并使其分担更多风险。

2.风险成本比较

理事会和投资管理人在信息对称条件下的风险成本分别为■和■；而信息不对称条件下风险成本分别为■和■？籽B？茁*2σ2。由？茁*>？茁，存在下列关系：

（1）■？籽B？茁*2σ2>■？籽B？茁2σ2

（2）■<■

（3）■？籽B？茁*2σ2+■>■？籽B？茁2σ2+■

信息不对称时，投资管理人分担更多风险使得风险成本增加，而理事会的风险成本相应减小。与信息对称时相比，因风险分担的配置失衡，两者总的风险成本在增加。风险带来的效率损失？驻RC为：

？驻RC=■？籽B？茁*2σ2+■-■

（18）

3.期望收益的变化

信息不对称时投资管理人努力水平下降，导致期望收益减少为：

？驻E？仔=bI？驻e=■ （19）

4.代理成本

由于信息不对称，双方收益净损失为激励成本？驻NC：

？驻NC=？驻E？仔-？驻M=■ （20）

激励成本与风险成本之和为信息不对称下总的效率损失，即代理成本AC：

AC=？驻RC+？驻NC

=■>0 （21）

由以上分析可知，与投资管理人的行为信息充分揭示时相比，当理事会与投资管理人之间关于投资行动信息不对称时，最优激励强度在加大，风险分配的失衡使得总的风险损失增加。由于存在道德风险，投资管理人努力水平下降，导致投资期望收益减小和激励成本增加，造成显著的代理成本和效率损失。

四、分析与讨论

当投资人存在私人信息的均衡条件下最优激励系数？茁*对相关影响变量求偏导数进行比较静态分析，所得结果如下：

■>0，■<0，■<0，■>0，■<0，■>0

理事会与投资管理人信息不对称条件下，最优激励系数？茁*应该是关于k1，σ2，？籽B的减函数，随着投资风险以及投资管理人努力边际成本和风险规避程度的增加，激励系数应该随之而减小；？茁*是关于b，？籽A，I的增函数，投资规模越大，投资管理人能力水平越高，理事会越偏好风险规避，则应提高投资管理人分成比例使其承担更多风险。

由e*h1=T-e1说明投资管理人可以利用信息不对称消极工作，减少工作的努力，而将努力用于获得更多私利，存在道德风险。工作努力程度的减少为：

？驻e=■

已知信息不对称条件下，满足激励相容时投资管理人选择最优努力水平为e*=b2（？茁I-k2）/k1，则容易得出？坠e*/？坠？茁>0，？坠e*/？坠I>0，说明理事会赋予投资管理人控制权和收益分成激励对努力一直起到的是正向促进作用，这样的激励方式是有效的。从投资管理人自身因素来分析，？坠e*/？坠b>0，？坠e*/？坠k2<0，？坠e*/？坠k1<0，表明其努力边际成本和私利行为的边际收益越高导致投资管理人努力程度减小，而能力越高的人越愿意努力工作。因此道德风险的控制一方面需要理事会加强监管促进信息对称，另一方面要依靠控制权和剩余索取权激励手段以及选择高素质的人才。基础业绩要求？仔0及控制权收益w与投资管理人在投资中表现e*和？仔无关，说明一次博弈中，理事会采取事前约定的业绩考核方式和固定的控制权激励不能对投资管理人工作热情产生激励效果。

当？茁I≤k2时，投资管理人最优努力水平e*=0，表明激励的有效性与激励系数和基金会投资规模相关。投资中按激励系数比例所占的规模，不能低于投资管理人私利行为的边际收益，否则激励失效。而当I≤k2时由于0≤？茁≤1，信息对称和不对称状态下投资管理人的最优努力水平e1和e*都为零，这样投资期望收益E？仔也为零。表明基金会投资规模若达不到投资管理人私利行为的边际收益，则无论理事会是否能监督投资管理人行为以及如何选择激励水平，都不能激发和要求投资管理人在工作中投入努力产生投资收益，这样的情况下基金会不宜涉足投资活动。

若基金会投资活动中的代理方不是聘请的偏好风险规避的投资管理人，而是风险偏好中性的金融机构，则？籽B=0，容易得到？茁1=？茁*=1，CEA=-w+？仔0，表明基金会要是与金融机构合作，则理事会最优策略应该是选择只获得固定的无风险收益，由合作的金融机构承担全部风险和剩余索取权。这样显然风险成本、代理成本等效率损失都为零，也不存在因聘请风险规避的投资管理人所面临的保险与激励两难选择，以及信息不对称下的道德风险等诸多难题。正如拉丰和马赫蒂摩（2001）提出的代理人为风险中性时，赋予其全部剩余索取权就能解决代理问题。

五、结论与启示

本文与现有研究相比，基于基金会投资治理视角关注最优契约与代理问题治理，在基金会投资中治理领域扩展代理理论和契约理论，得到基金会投资契约设计和代理问题治理关系的结论和启示：

最优激励系数是理事会和投资管理人双方最优选择下的均衡结果，由理事会和投资管理人的风险偏好、基金会投资规模和风险程度、投资管理人能力水平和努力边际成本等因素决定，对促进投资管理人工作努力和提高期望投资业绩有重要的作用。理事会采取事前约定的业绩考核和固定的控制权收益激励，是满足投资管理人参与约束吸引人才事前必要的支付，体现为对能力的激励和考核，但不能对投资管理人工作努力产生激励作用。即激励原则应由基金会状况以及委托代理人素质特点和分配剩余索取权确定最优风险分担；根据聘请的投资管理人自身素质情况，给予相应待遇吸引人才，并且提供的待遇越高则基本业绩考核标准也要提高。

随着管理的资产规模和投资收益的激励系数提高，投资管理人会提高努力程度，同时发现能力越高的投资管理人更愿意努力工作，表现为“能者多劳”。投资管理人工作的努力还与其自身素质相关，素质越高工作努力的边际成本和私利的边际收益越小则努力程度越高。激励的有效性受到基金会投资规模影响，当基金会投资规模低于投资管理人私利行为的边际收益时，则显性激励机制失灵。因此基金会采用显性的激励手段同时结合选择高能力高素质的投资管理人有积极意义，可以有效抑制投资管理人利用信息不对称出现有损基金会利益的道德风险行为。

基金会投资活动中由于信息的不对称，理事会需要提高最优激励系数付出更多的激励成本，风险偏好规避下面临更多的风险成本损失，投资管理人存在道德风险的空间且投资期望业绩减小，导致显著的效率损失和代理成本。虽然通过基金会内部激励机制可以减少代理中的非效率，然而激励效果却受到信息不对称的制约。基金会选择与风险中性的资产管理机构合作，转移全部剩余索取权和风险只获取固定收益，可以有效回避投资中的激励与代理问题，是投资规模较小的基金会实现资产保值增值的有益途径。●

【参考文献】

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