中国版熔断机制争议

郁风

随着9月21日征求意见结束，A股熔断机制即将从传说走进现实。

此前的9月7日晚，上交所、深交所及中国金融期货交易所（下称中金所）发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》（下称《通知》），拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

根据《通知》内容，熔断机制将以沪深300指数为基准，设置5%、7%两档熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。当触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当天交易；14时30分及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值，暂停交易至收市。

触发熔断时，除国债期货照常进行，沪深交易所上市的全部股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易。

征求意见截止日期为21日，只给了短短两周时间。而此间，外界对熔断机制的各种讨论就没有停止过。

业内普遍认为，在已有涨跌停限制下引入幅度更小的两次熔断并无特殊必要。推出这样的熔断机制，对于股市维稳的效果也有限。一些市场人士还担心，实行小幅熔断可能加剧市场预期的一致性，导致连续若干交易日市场失去流动性。而在配套制度方面，实行“T+0”交易的呼声最高。

闪电征求意见

熔断机制是指在交易过程中，当价格波动幅度达到某一限定目标时，交易将暂停一段时间，或者交易可以继续进行，但价幅不能超过规定的限度。由于这种情况和保险丝在电流过量时会熔断，而令电器受到保护相类似，故称之为熔断机制。

据《中国经贸聚焦》记者查询相关资料，该机制最早起源于美国，是1987年股灾之后为了控制交易风险而设立的，经过多次修改和完善。根据现有规则，以标普500指数上一交易日收盘数为基准，设立三级阈值，当下跌7%、13%时，交易将暂停15分钟；当下跌20%时，当天交易停止。除了大盘熔断，还有个股熔断：15秒内个股或相关指数产品价格涨跌幅超过5%、10%和20%，将暂停该股交易5分钟。单个市场的股指期货亦适用个股熔断机制。

实施熔断机制后，美国股市直到2008年9月29日因众议院否决了7000亿美元救助方案而暴跌7%，才第一次触发阈值。最近一次则是今年8月24日，美股三大股指期货开盘即下跌超5%，触发了熔断机制，被暂停交易。

目前，法国、日本、韩国等国也都采用了熔断机制。

此前中国沪深300指数出现大幅涨跌并不多见，但在近期股灾期间，出现较频繁。据统计，自今年5月以来，截至9月7日，涨跌幅超过5%的共有10天，其中振幅超过7%的有4天。

9月6日晚间，证监会负责人答记者问时首次表示“正在研究制定实施指数熔断机制方案”。次日，三大交易所即就指数熔断相关规定公开征求意见。

不少观点认为，引入熔斷机制是监管层基于抑制股市暴跌的考量。两档阈值的设立，给予投资者充分的冷静时间，非理性的集体踩踏情况将减少。有利于抑制类似千股跌停、千股涨停这样的暴涨暴跌，防止市场整体出现大幅波动，从而稳定A股市场。

有了涨跌停，是否还需要熔断机制？

不过，有了涨跌停，是否还需要熔断机制？却存在不小的争议。

中国一直以来实行的10%涨跌停板限制被一些市场人士看作为特殊熔断机制。在此基础上叠加5%、7%的熔断机制，这也意味着，7%或将变相取代10%的涨跌停板限制。而且，与美国规则不同，中国此次拟推出的熔断机制不仅针对下跌，将同时对双向振幅进行约束。

5%阈值的设置是否合理也极具争议。一些意见指出，该阈值将导致熔断频率太过头。比如，9月 16日，市场出现千股涨停，沪深300在当日14：41时涨幅超过5%，如按《通知》就已触发熔断机制而暂停交易至收市。

中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏表示，5%的上涨熔断就应该取消，仅对5%的下跌实施单向熔断更为合理。因为眼下要消除投资者的恐慌情绪，防止恐慌性的抛售。

而武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《中国经贸聚焦》记者，“5%的阈值是基本合理的。14：30之后触发5%的熔断，对流动性影响较小。如果去掉5%的阈值限制，那仅有极端条件下才能触及7%阈值的限制，熔断机制就纯粹是一个摆设了。”

上海财经大学金融学院客座教授刘文财则表示，指数熔断机制与个股涨跌停板制度只能两者选一。如果要实行指数熔断机制，就要改革涨跌停板制度，保持市场流动性与遏制恐慌、避免过度波动之间的平衡。可以学习、借鉴美国股市经验，在实行全市场指数熔断机制的同时，实行个股熔断机制，取消个股的涨跌停板制度。

而如果不取消涨跌停板制度，应实行个股熔断，不实行指数熔断。建议放开涨跌停板到20%，同时，实行5%、10%、15%三档熔断阈值，当个股涨跌幅触及阈值时，暂停交易10分钟。

维稳效果将很有限

很多人认为，推出这样的熔断机制，对于股市维稳的效果将很有限。

熔断机制并不能改变市场的大趋势，仅仅是一副缓冲剂而已。指数熔断机制的影响仅限于该指数的权重股，对个股的风险无能为力。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵也表示，熔断机制只能解决中国股市短期、应急的问题，但不能指望其解决根本、长期问题。

就在熔断机制公开征求意见之时，9月14日、15日，A股再度出现暴跌。其中，14日沪指下跌2.67%，两市跌停个股近1500只；15日沪指跌3.52%，两市跌停个股超过700只。

财经评论员皮海洲分析称，14日尽管跌停个股数量达到了近1500只，但作为熔断机制基准指数的沪深300指数当天的跌幅只有1.97%，盘中最大跌幅也只有4.77%，并未触及5%的熔断阈值。15日的情况类似，沪深300当天盘中的最大跌幅只有4.55%，同样未能触及阈值。也就说，尽管A股再现千股跌停局面，却连30分钟暂停交易的机会都争取不到。而即便暂停30分钟交易，其对于投资者来说又有什么实际意义？

他表示，熔断机制存在三大软肋：其一，熔断机制是基准指数（即沪深300指数）的熔断，而不是对个股的熔断。只要沪深300没有触及熔断阈值，个股的跌幅再大，哪怕千股跌停，熔断机制也无能为力。其二，沪深300指数的失真问题。作为基准指数的沪深300并不能真实反映A股市场的走势情况。一方面其以蓝筹股、大盘股为主，反映相对迟钝；另一方面在主力资金对权重股的拉抬或護盘之下，沪深300容易背离股市的真实走势。其三，熔断机制的作用很小。虽然触发熔断阈值并不容易，但实际上就算真的触发了，作用也很小。盘中暂停30分钟交易，或提早收市，前者甚至会引发市场进一步恐慌，而对于后者来说，第二天股市该跌的往往照跌无误。

或催生流动性危机

皮海洲的最后一点担忧，也是相当部分业内人士的担忧。即熔断机制可能进一步催生股灾期间的流动性危机。

有券商高层表示，这次股灾给大家的印象是，如果当时情绪极度恶化又无法买卖，反倒使流动性不足，“因为都压在跌停板上，既抛不出去也买不到，流动性不能得到充分释放。”

7%触发熔断并暂停交易至收市也被关注较多。有私募人士提出，全天熔断反而会触发第二天的惯性波动，他建议可以使用更加温和的方式，比如在达到7%阈值时，可以限制券商报盘速度，在涨幅达到7%时限制买入报盘接入速度，跌7%时限制卖出报盘速度。

需要指出的是，从本质上看，涨跌停机制与熔断机制都属于刚性的价格干预机制，过度的价格干预有可能成为一把过于锋利的双刃剑，在抑制股市过热情绪的同时，也将对股市的自由判断、自由交易空间形成抑制，这有可能使旨在给市场一个“冷静期”的熔断机制，变成下一个交易日的杀跌工具。

经济学者宋清辉在微博上表示，目前涨跌停限制基本可达到对日内波动风险的管控。其次是熔断机制下，市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。三是价格扭曲会带来价格波动，价格波动不会降低市场波动，而是会加剧市场波动。不到万不得已的时候，不应该引入这项机制。

T+0呼声最高

有不少人建议，如果要实行熔断机制，同时还需要推出更多的配套措施进行补充。例如，实行“T+0”交易制度，或者是放开涨停板交易制度等。与此同时，还应该尽快完善修订《证券法》，继续大幅提升市场的违规成本，甚至要把恶意投机者从中国股市中清理出去。

在涨跌停板制度以及“T+1”交易模式下，实行熔断机制，会在一定程度上损害到普通散户的切身利益。具体来说，当市场处于非理性下跌时，指数因触碰相应的熔断阀值而被迫提前结束当天的交易。此时，对于普通散户而言，因交易制度的限制，他们并不能及时进行止损操作，或者是手持股票早已牢牢封在跌停板的价格之上。由此一来，普通散户的持股风险也在不断加大。

北京大学光华管理学院金融系主任刘玉珍也指出，股票市场T+1和涨跌停板制度出台的本意是保护投资者。而实践证明，T+1交收只能让中小投资者被动承受隔夜波动风险，大机构、大资金却可以借助信用交易实现日内风险对冲；而涨跌停板制度的设计原来是希望稳定股价，但也可能造成助涨助跌，也会让部分散户错误以为A股市场风险可以控制，反而忽视中长期风险。

皮海洲还表示，正是基于前述熔断机制所存在的三大软肋，因此推出纯粹意义上的熔断机制对于股市维稳是没有实际意义的，关键还是要有相关的维稳措施相配套。否则，推出熔断机制对于中国股市来说又是做了一次无用功。