从城投债到项目收益债：论43号文之后地方政府发债方式的转变

马元燕

摘 要：地方政府融资及债务问题越来越成为公共财政研究中的一个重要关注点，《国务院关于加强地方政府性存量债务管理的意见》（国发【2014】43号文）的出台，对于未来地方政府融资模式将产生巨大变化。文章主要分析了43号文出台后对政府债券发行的影响，认为43号文出台后地方政府融资模式将不得不从原来依赖政府信誉、土地财政举债的模式，逐步转变到以建设有收益的公益类事业从市场融资为主，并结合一部分非收益性公益事业纳入省一级财政预算统一发债为辅的模式上来。

关键词：43号文 城投债 项目收益债 政府融资

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）01-066-03

近几年地方政府债务越来越成为一个焦点。根据审计署在2013年8、9月期间对于地方债务的审计结果显示：截至2013年6月底，全国省、市、县、乡四级政府地方债余额17.89万亿元。而在2014年8月初《中国经济周刊》对全国人大常委尹中卿的采访中，尹中卿认为地方债的实际规模有可能比审计数据多一倍左右，很可能超过30万亿元。{1}因此日前针对地方政府债务问题，继全国人大审议通过预算法修正案之后，《国务院关于加强地方政府性存量债务管理的意见》（以下简称43号文）也已公布。本文就43号文出台后对政府发债方式的影响进行分析，并对新的项目收益债模式开展初步研究。

一、43号文精神

43号文明确了加强地方政府性债务管理主要遵循以下原则：一是疏堵结合。修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。二是分清责任。明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还，风险自担。政府与社会资本合作的，按约定规则依法承担相关责任。三是规范管理。对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一。四是防范风险。牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线，切实防范和化解财政金融风险。五是稳步推进。加强债务管理，既要积极推进，又要谨慎稳健。在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序推进。该文的主要内容包括：一是通过明确举债主体、规范举债方式、严格举债程序等措施，解决好“怎么借”的问题。二是通过控制举债规模、限定债务用途、纳入预算管理等措施，解决好“怎么管”的问题。三是通过划清偿债责任、建立风险预警、完善应急处置等措施，解决好“怎么还”的问题。此外，为确保改革平稳过渡，43号文明确提出妥善处理存量债务，既要确保在建项目后续融资，又要切实防范风险。{2}

二、地方政府融资模式

目前地方政府融资主要借助各地方政府的融资平台，通过各类贷款、债券、信托、融资租赁、资产证券化等金融产品进行融资。之前城投债的发行更是重点，这其中背后的政府信用是各种金融机构所最看重的。因此之前除了传统的抵押担保外，各个金融机构往往还会要求地方政府出具财政承诺、人大决议等代表政府信用的文件进行增信。但是43号文明确割裂了政府信用和债务的关系，剥离了融资平台公司的政府融资职能，2016年起只有确需政府举借的没有收益的公益性事业才能在纳入财政预算并通过人大决议之后，由省一级政府通过发行债券进行融资；而其它有一定收益的公用性事业则鼓励通过PPP模式等引入民间资本或通过有收益的项目主体发行项目收益债券进行融资。因此，43号文对于地方政府传统的融资模式尤其是城投债的影响是比较巨大的。

1.城投债。所谓城投债，是指通过设立隶属于地方政府的企业作为融资平台发行，由地方政府对债券提供隐性担保，由国家发改委审批，募集资金用于地方基础设施建设的债券，也可称为准市政债。如果套用美国市政债券分类的概念，目前所谓的城投债更类似于“一般责任债券”（由地方政府发行的，以地方政府的税收能力为后盾的责任债券），而非“收益债券”。{3}

（1）背景。城投债有几个好处：一是规模大。动辄10亿元左右到20亿元左右的规模，这是融资额往往在1～2亿元左右的规模的信托和融资租赁无法比拟的，也远远大于3～5亿元左右规模的中小企业私募债、ABS等模式。二是期限长。城投债的还款年限往往在5～7年左右，且还款方式和时间还可以根据自身情况进行设计，还款期限比较长且灵活。三是成本低。由于是公募类产品，加上债券可以在交易所质押回购，因此城投债成本比较可控，在2013年资金面紧张的时候，评级为AA主体发行的票面成本在8%左右，而2014年资金面宽松，加上市场对于有政府信誉的城投债的认可以及城投债未来越来越稀缺的原因，票面利率一路下滑至5%左右，远远低于其他融资方式。四是提高融资平台的信誉度。由于城投债是公募发行，需要公开披露，因此发债主体的信息在公开信息可以查询到，大大增加发债主体信誉度，可以有效降低该主体在其他融资方式上的成本。结合以上四点考虑，城投债非常受到地方政府的重视和欢迎。

但目前国家发改委对于各地城投债的发行有个不成文的“2111”通道规则，即：每年副省级城市和计划单列市有2个政府平台债券通道、地级市有1个、财政一般预算收入百强县有1个、国家级开发区有1个。直辖市则没有通道限制。因此，传统的城投债发行最大的难处在于通道难，地方政府也需要出具红头文件进行支持，然后上报省发改委进行预审，预审过后报国家发改委，而国家发改委往往也会以尊重省发改委的意见为主。因此之前某融资平台只要拿到通道，再结合地方政府的注资和包装，往往基本上发行成功的可能性很高，省里的流程走起来也会比较顺利。

由通道规则和发改委审批的方式可以看出，之前发改委在发债审批中更重视的是当地政府的总体实力、融资平台的实力、土地抵押的真实性等等更加依赖地方政府信誉度的内容。

（2）转变。根据43号文的要求，自2016年起只有省一级地方政府才能发行债券，因此传统的城投债发行在理论上也只剩下2015年一年。但是43号文发布之后，发改委对于城投债的审核也已经明显收紧。2014年10月15日发改委下发《企业债券审核新增注意事项》（下称《事项》），这是根据9月26日发布的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》制定的细则，进一步明确了9大类审核内容、23项重点审核事项，提出了申请发企业债需要补充的资料和数据。于15日当日递交的数单城投债发行申请均未被接收，原因是发行人主体负债率太高，不符合《事项》要求。

从新的《事项》要求来看，城投债发行的难度大幅上升，比如《事项》要求，区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。而审计署的审计结果显示，仅从地方政府负有偿还责任的债务率这一指标看，截至2012年底，就有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。其中，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%。{4}因此仅仅这一条，就会卡住很多地方政府的融资平台。

《事项》还规定：对政府及有关部门的应收账款、其他应收账款、长期应收账款合计超过净资产40%的企业，要重点关注；对企业应收账款、其他应收账款、长期应收账款及在建工程等科目涉及金额合计超过净资产60%、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的企业，不予受理发债申请。而以往这些应收账款往往是地方政府通过融资平台进行偿债的主要来源，且道路等很多公益类资产也是通过该种构成应收账款的方式包装入总资产，是重要的包装素材。因此，该条款被业内普遍认为对于传统城投债的发行十分具有杀伤力。

另外，《事项》还对发行人资产有效性的审核、担保措施情况、发债人高利融资情况等等很多具体细节都提出了更高的要求。此处不一一列举。因此即便仅考虑2015年的城投债发行，要求也已经比往年提高很多。而2016年以后，传统城投债也会被省一级政府的市政债和其他割裂政府信誉的融资方式所取代。所以，随着43号文的颁布，传统城投债已经逐渐成为绝唱。

2.项目收益债。市政类项目收益债券在国外已经相当成熟，但是在国内第一单明确意义的项目收益债“14穗热电债”在2014年10月30日才获得发改委批准，于11月初公开发行。其实历史上很多融资平台在城投债的发行中已经融入了项目收益债的概念，即为传统意义上的“产业债”。比如“12沭阳金源债”中，就已经把未来可产生现金流的水厂作为发债项目打包入了城投债的发行；而“10句容福地债”就更明确地将可产生现金流的高效生态农业项目作为发债项目以产业债的模式进行发行。但是其总体模式还是按照传统城投债的发行流程在走。而此次获批的“14穗热电债”却显示了发改委与以往城投债发行不同的思路。总结为如下几个特点：

（1）重视项目收益。与传统“重主体、轻项目”的城投债不同，项目收益债更加“重项目、轻主体”。“14穗热电债”的主体广州环投南沙环保能源有限公司于2009年成立，注册资本5000万元，总资产5796.19余万元，以往营业收入、利润均为0。这和以往总资产规模动辄上百亿的城投债发行主体进行比较，是难以想象的。但其在可预期未来拥有垃圾处理收入、发电收入并辅有部分的金属回收收入以及财政补贴，构成可靠且稳定的收益。经测算，项目投资财务内部收益率（税后）为8.10%，投资回收期（税后）为12.79年。整体而言，项目的投资资金回收较快，盈利能力良好。因此国家发改委最终批准了其8亿元规模的项目收益债券，发行利率6.38%。这说明发改委在思路上的转变，由原本政府信用兜底的城投债转变到了完全由项目本身收益覆盖的项目收益债的模式上来。

（2）严格资金监管。在传统的城投债中，虽然也有相关资金使用的要求，但其实监管并不严格，地方政府经常借由某项目发债之后，将发债资金挪用。但是在项目收益债中，现金流的封闭运转成为一个必需要求，通过专户的设置实现了“融资—投资—项目收入—本息偿付”资金流的封闭运行，即从募集资金的筹集使用到项目资金回收再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作，且该操作必须受到第三方的严格监管。比如，在江苏另一单正在申请的棚户区改造项目收益债中，外部的担保公司和托管银行都和发行主体有相关非常严格的条款监督其资金的使用。因此，项目收益债的资金必须严格用于项目建设也成为项目收益债的一个特点。

（3）加强担保增信。由于偿债来源完全来自于项目本身，风险大于有政府信用兜底、财政支持的城投债，因此需要有很强的内部、外部担保对其增信。比如此次的“14穗热电债”，除广州环投南沙环保能源有限公司作为项目主体外，其两个股东广环集团和广日集团将作为第一和第二差额补偿人对该债券进行担保。广环集团和广日集团的最终股东方其实都是广州市国资委。因此虽然只是内部增信，但考虑到广州市的经济实力，此次的债项评级依旧达到AA。而上文提到的江苏正在申请的棚改项目收益债，更是引入江苏最大的国资外部担保机构作为其差额补偿人，且签署了非常严格的差额补偿条款，因此债项评级更达到了AA+。所以为预防风险的强担保增信成为项目收益债的第三大特点。

通过项目资金的封闭运行保证项目收益，通过强担保增信保证债券安全，国家发改委对城投债的收紧和对项目收益债的逐步放开，体现了43号文要求的割裂政府信用与负债的关系，有收益的公益项目的负债需求必须来源于项目本身。而项目收益债同时也基本具备城投债规模大、成本低、期限长、提高融资主体信誉度等的几个优点，因此随着政府信用兜底的城投债的逐步消失，通过项目本身收益作为还款来源的项目收益债将会成为一个重要的替代金融产品。

三、结论

从以上的分析和对比可以看出，传统的依靠政府信誉的融资模式正在越来越受到限制。除了上文提到的城投债以外，除发改委之外的其他监管机构如交易商协会、交易所等等也都纷纷出台政策限制政府平台类的融资。比如平台类中票短融、中小企业私募债等等都受到了很大的影响。而一些成本更高、更依赖政府信誉（往往需要地方政府出具财政承诺和人大决议等政府支持性文件）的信托、融资租赁等方式在2015年也会受到更大的影响。因此43号文出台之后，大量的信托、融资租赁公司在2015年1月5日上报债务前都赶着做了大量项目，争取把这部分债务纳入财政预算，受到政府信誉保障。而2015年度开始，城投债难度加大，其他这些依赖地方政府信誉的融资模式的生存空间也越来越窄。

但是，另一方面，一些更看重企业自身现金流的融资方式在逐步放宽。除上文提到的发改委审批的项目收益债外，交易商协会、交易所等其它监管机构也在逐步出台政策，放宽对于看重企业现金流和收益的项目收益票据、ABS、非平台类中小企业私募债等的审批。中央政府也积极推行PPP等模式，鼓励民间资金进入水务、电力、轨道等有收益的公益事业建设中来。

因此，地方政府融资模式也正在从原来的依赖政府信誉、土地财政举债的模式，逐步转变到以建设有收益的公益类事业从市场融资为主，并结合一部分非收益性公益事业纳入省一级财政预算统一发债为辅的模式上来。进一步推动地方建设的市场化，割裂政府与债务的关系，降低地方政府负债。因此，43号文对于未来地方政府融资乃至建设、发展的影响是巨大的，意义也将十分深远。

注释：

{1}全国人大常委尹中卿：地方债规模或超30万亿.中国经济周刊，2014.08.19

{2}探讨国务院43号文的背景及主要内容.第一信托网，2014.10.11

{3}关于城投债的几点看法.华林证券固定收益部，2009.7.18

{4}霍侃.发改委15日下发企业债审核新增事项.财新网，2014.10.16

（作者单位：无锡市财政局 江苏无锡 214000）

（责编：若佳）