风险投资治理机制研究综述及展望

郑忠良 陈来 李建军

摘要：风险资本已成为世界各国新兴产业孵化中至关重要的助推力量，在发达国家和新兴市场国家都扮演者重要的角色，相应地，对风险投资的治理机制的研究也不断深入。文章回顾了近年来国内外关于风险投资治理机制领域的研究文献，从合同治理、增值服务治理、董事会治理等三个方面进行了梳理。最后，结合我国目前处于经济转型和产业升级的特殊阶段，进一步指出未来风险投资治理机制值得关注的研究方向。

关键词：风险投资;治理机制;合同治理

一、 引言

风险资本已成为世界各国新兴产业和新兴经济重要的助推力量。美国风险资本协会（NVCA）调查显示，美国风险资本曾投资电脑软件、通讯技术、半导体、电子技术和生物技术领域等新兴产业中80%的企业，并向其提供75%以上的股权融资，成功孵化了Facebook、Google、Microsoft、Intel，Apple等一批数字技术产业的杰出公司，让数字技术产业成为美国经济持续增长的重要源动力。同样，风险资本成功孵化了我国以网络经济为代表的新兴产业。据统计，在深圳创业板挂牌上市的300多家上市公司中有500多家风险资本参股投资。

当前我国正处于经济结构转型升级的关键阶段，新兴产业无疑将扮演非常重要的角色。作为推动新兴产业快速发展的重要力量，风险资本不仅能提供资金，而且在促进被投资机企业的技术创新、提升其管理能力和改善公司治理等诸多方面发挥着非常重要的作用。因此，研究风险投资的治理机制具有非常重要的现实意义。风险资本对企业的投资过程中主要采用哪些治理机制？针对不同风险特征的企业，具有不同禀赋特征的风险资本是如何选择投资治理机制的？风险资本选择的治理机制之间是否相互影响？风险资本投资治理组合对创业板上市企业的技术创新能力、盈余管理以及长期业绩是否有显著影响？是如何影响的？这些问题迫切需要深入的研究和分析。

二、 国内外研究现状

风险资本一般在新兴产业企业进入创业板融资前较早阶段投资，所以面临着较高的管理风险、技术和商业模式创新风险、市场风险以及高度的信息不对称（Michael & Sahlman，1989）。

在投资新兴产业企业的过程中，由于技术创新、市场高风险和企业质量、创业团队能力等信息不对称，发达国家风险资本一般会在投资前通过事前的合同治理，事中的增值服务和董事会治理三种投资治理方式构建有效的创业团队激励和约束机制，有力促进新兴产业创业孵化和技术创新，并最终实现其股权投资的增值。复杂的投资环境使风险资本投资上市前创业板企业的治理问题变得尤为重要和严峻。北美和欧洲实证研究表明，风险资本能显著的改善被投资企业的公司治理水平，提升被投资企业的价值（Schefczyk & Gerpott，2001;Berghe & Levrau，2002;Wijbenga et al.，2007）。

下面主要按照风险资本的三种主要治理机制进行风险投资治理的文献归纳。

1. 风险资本的合同治理研究。在风险资本合同治理中有影响的学者主要进行了如下三个方面的研究：有些学者研究分阶段投资在风险资本治理中的效率。Sahlman （1990） 认为分阶段投资是风险资本控制投资项目最好的办法。Bergemann和Hege （1998）发现分阶段投资对风险资本具有项目质量的学习效应。Nether（1999）的研究则发现分阶段投资是解决投资后风险资本被创业团队套牢的有效机制。其他学者的研究也发现，相对于事前的一次性投资，分阶段投资能解决事后风险资本被创业团队套牢的道德风险问题（Wang & Zhou，2004）。同时，也有学者指出分阶段投资可能导致产权保护力度不够的情况下，风险资本事后套牢创业团队的问题（Bigus，2006）。

部分学者研究风险资本使用投资工具的投资治理作用。Kaplan和Stromberg （2002 ）发现美国风险资本大量使用可转换优先股等可转换证券。由于在风险资本投资中，投资合同签订后投资双方付出的努力对风险资本投资的成功都具有重要的作用。不少学者发现通过合理的转换比例、转换条件设计，可转换优先股能解决风险资本和创业团队事后投资过程中投入不足的双边道德风险问题（Schmidt，2003;Casamatta，2003;Repullo & Suarez，2004）。

还有部分学者利用规范分析研究投资合同中关键决策控制权分配在风险资本治理中的作用。Neher（1999）认为，由于创业团队异质性的人力资本在创业中的重要性，赋予风险资本关键决策控制权可以解决风险资本投资后被创业团队套牢的道德风险问题。Hellman（1998）发现具有控制权的风险资本，在创业团队管理层不能胜任的情况下，能付出最优的努力搜寻职业经理人并用职业经理人替换创业团队管理层。不少学者研究关键控制权在风险资本和创业企业管理层之间的调整。如Kaplan和Stromberg（2002）等发现风险资本会拥有对投资企业关键决策（资产处置，项目退出方式，管理层替换）的控制权，尤其是在投资企业经营状况变的比较糟糕的情况下。Vauhkonen（2003）论证了当创业企业业绩高度相关的指标变差时应该由风险资本控制;在业绩指标中等的情况下，应该由双方共同控制;而在业绩指标非常好时则由创业团队继续控制。

2. 风险资本增值服务治理研究。投资后，风险资本一般会通过增值服务提升创业企业的管理水平，帮助企业获取创业过程中稀缺的人力资源和外部资源——融资、供应商关系、客户等。

近年来，学者倾向从企业风险特征、风险资本特征来研究风险资本提供增值服务的关键影响因素。Sapienza等（1996）认为影响风险资本提供增值服务的因素主要有项目的代理风险（创业团队管理水平）、商业风险、项目不确定性以及风险资本管理人的经验。Schefczyk和Gerpott （2001）证实德国风险资本投资阶段偏好与所投企业特征（市场增长率、是否作为沉默合伙人）显著影响风险资本对所投企业咨询类的增值服务（研发咨询、制造决策、销售决策以及融资决策）的选择和频率。Bottazzi等（2008） 发现具有商业经验合伙人的风险投资公司会更积极的帮助被投资企业招募管理人员，董事，协助后续融资，并保持与被投资公司积极的联系。同时独立型风险投资公司比附属型风险投资公司更积极支持被投资公司Vladimir等（2010）发现相对于独立型风险资本，公司型风险资本向创业型企业提供更有效的增值服务功能。

另一些学者研究风险资本提供增值服务的类型及对其投资企业业绩的影响，主要有如下的研究成果：Sapienza 等（1996）研究表明美国，英国，法国以及荷兰等国风险资本比较注重的增值方式是战略咨询、人际往来、以及帮助企业建立与其他公司和专业机构的网络服务。Berghe & Levrau（2002）证实风险资本通过在战略层面（董事会建议，帮助融资，商业建议）、教练服务以及网络服务（合同资源，管理层招募）等增值服务帮助比利时高科技企业提升价值。Vladimir等（2010）研究表明，相比独立型风险资本，公司型风险资本能显著的提高与母公司战略一致的创业型企业的IPO估值和并购溢价。

3. 风险资本董事会治理研究。国外关于风险资本对参股企业董事会的投资治理研究主要集中在三个方面：一部分学者研究风险资本对创业型企业董事会结构——董事会独立性、规模以及董事长和总经理两职分离的影响。大部分学者的研究表明风险资本的进入能显著增加被投资企业董事会的独立性，主要体现在：接受风险资本投资的企业的董事会构成中有更多的具有行业经验的独立董事（Bouresli et al.，2000;Baker & Gompers，2002;Filatot-echev et al.，2004; Suchard，2009）;董事长与总经理一般是分别任命的（Gatsi，2006）;接受风险资本投资的企业具有更大的董事会（Shekhar & Stapledon，2007）。另一方面，在公开上市时，接受风险资本投资的企业的创业团队持股比例更低，创业团队更可能被替换（Williams et al.，2006）。

另一部份学者研究影响风险资本董事会治理的关键因素。学者们研究发现，风险资本联合投资、风险资本投资股权比例、风险资本类型（独立型，公司型）以及风险资本声誉（能力）等都是影响风险资本改善董事会治理的关键因素，主要结论有：联合投资（Filatotechev et al.，2004）、风险资本声誉（Baker & Gompers，2002;Wan，2007）以及风险资本股权投资比例（Filatotchev，2006;Bonini，et al.，2009） 与风险资本参股企业的董事会独立性正相关。此外，Ivanov和Masulis （2007）证实公司型风险资本投资的企业董事会和薪酬委员会中具有更多的外部董事;同时会出现更高比例的强制性CEO轮换。

还有少部分学者研究风险资本董事会治理的效率。Baker和Gompers（2002）证实风险资本能提高其投资企业董事会独立性，并显著的降低公开上市后公司失败率（Shekhar & Stapledon，2007）。Wan（2007）发现风险资本能力（quality）对参股企业上市后董事会独立性以及财务报表的质量有积极影响。

4. 国内相关研究介绍。国内关于风险资本对参股企业投资治理的研究大多还处于总结发达国家风险资本的典型合同治理机制，并对之进行规范或定性分析。一些学者通过定性分析或规范分析研究分阶段投资在风险资本投资治理中的作用。劳剑东等（ 2001）发现分阶段投资情况下，风险资本相当于获得了在后续阶段放弃投资或重新评估企业并继续投资的期权。陈灏康（2006）认为分期注入资金是风险投资家所能运用的重要监控机制。曹国华，潘蓉（2007）认为在分阶段投资下，创业企业管理层为了获得企业所需的后续资金，必须按照合同的规定运作企业并投入有效的努力。

另一些学者研究投资形式在风险资本投资治理中的作用。唐伟（2005）认为在风险资本家与创业企业管理层的联合努力能提高项目收益，双方的努力程度与投入正相关，且在风险资本投入比例低的条件下，风险资本应该获得普通股。李建军、费方域（2010）发现可转换优先股是风险资本实施事前获得控制权的有效机制。

还有一些学者对风险投资治理中的控制权分配的效率进行了研究。为了减少创业企业管理层的机会主义行为， 同时为创业企业提供必要的管理支持， 风险资本通常会以适当的方式直接参与企业管理（张晓晴，2006）。李建军，费一文（2008）研究发现，在风险资本和创业企业管理层关于退出方式和时机的选择存在利益冲突的情况下，条件控制相对单边控制能更好的解决合同不完全情况下事后退出方式和时机的有效选择问题。

总体来说，国内风险资本投资治理研究还处于从国外典型问题出发，总结国外主要研究成果的阶段;还非常缺乏中国转型经济和关系文化特征背景下的风险投资治理问题研究，尤其缺乏中国市场背景下，结合中国风险资本自身禀赋特征、所投资企业风险特征的风险资本投资治理模式和效率的实证研究。

三、 现有研究总结

总体来说，对风险投资的治理机制的研究，取得了一些有建设性的积极的研究成果，有力的促进了风险投资理论的升华和实务的发展，但现有研究还需进一步深化。

1. 目前关于风险资本投资治理的研究主要集中在合同治理、增值服务以及董事会治理的模式与增值服务的作用上，缺乏对风险资本选择的各种投资治理关键影响因素的研究，尤其缺乏风险资本组织结构特征、、风险资本人力资本特征、风险资本投资风格以及所投企业的风险特征等关键因素对风险资本选择合同治理、增值服务治理以及董事会治理等治理方式影响的研究。忽略风险资本投资环境（风险资本禀赋特征，所投企业风险特征），单纯地研究风险资本投资治理机制的作用是不符合管理学中情景管理理论的，这样的研究对风险资本投资实践指导意义不大。

2. 目前研究缺乏关于风险资本投资治理对企业持续增长影响机理的深入实证研究。风险资本对所投资企业创新能力与长期业绩的提升是风险资本投资成功的关键。关于合同治理的研究缺乏关于包含分阶段投资、投资工具、关键决策分配权（管理层替换权，优先清算权等）以及反稀释条款等合同治理模式对风险资本所投资企业技术创新能力、盈余管理和长期业绩影响的效率分析。增值服务治理效率的分析相对较多，但大多集中在增值服务对风险资本参股企业长期绩效的影响，缺乏关于增值服务对企业创新能力和管理能力影响的深入研究。最后，关于风险资本如何影响被投资企业董事会治理效率的研究就更少。关于风险资本投资治理与绩效之间的研究可能还需要调整研究视角，从一个更完整的治理组合角度研究投资治理的效率（王华、黄之骏，2006;Ward et al.，2009）。

3. 目前的研究缺乏对于风险资本治理机制之间内相互影响的研究。目前国内外学者倾向于从治理机制内生关系（替代或互补）的角度研究治理组合对上市公司的治理效率缺乏关于合同治理、增值服务治理以及董事会治理之间的相互影响的研究，就很难指导风险资本投资治理组合的选择，也更难以深入分析风险资本治理组合与创业型企业技术创新、长期业绩之间的关系。

4. 缺乏转型市场尤其是中国市场背景下的风险资本治理机制的实证研究。当前，相关研究主要集中在北美、欧洲等西方发达市场。过去由于风险资本投资数据的缺乏，还缺少对中国风险资本治理微观机制的黑箱进行深入解剖和系统研究，以梳理我国风险资本治理机制特征，揭示我国风险资本治理机制的形成机理、治理机制之间的相互影响以及治理机制组合对所投资企业创新能力和长期增长的影响。，将限制风险资金对我国新兴产业的孵化和推动，不利于我国产业产业升级和经济转型。

四、 研究未来发展方向和对中国的意义

技术创新在经济增长中的重要性毋庸置疑，但要把技术创新的成果产业化中间还有很艰巨的任务。熊彼德认为，技术创新仅仅是创新的内容之一，只靠技术创新难以建立国家创新体系。技术创新必须要借助资本特别是风险资本的力量才能实现产业化发展。当前，我国的资本市场仍不完善，难以有效满足资本市场多样化的投融资需求和风险管理要求，尤其对创新型企业融资需求而言，需要进一步推动风险资本与创新型企业之间的良性循环互动。

可以合理预见，未来的研究将以风险投资企业的投资治理模式和治理效率为研究对象，重点关注风险资本对企业的投资治理机制的主要类型;风险资本禀赋特征、风险资本所投企业的风险特征中影响风险资本投资治理机制选择的主要因素;风险资本选择的投资治理机制之间是否相互影响，风险资本选择的投资治理组合（考虑若干治理机制间相互影响）是否能影响所投企业长期增长的核心——技术创新能力、盈余管理以及长期业绩等方面。

参考文献：

1.Steven N.Kaplan， Per Stromberg，Financ- ial contracting theory meets the real world： an empirical analysis of venture capital co- ntracts， Review of Economic Studies，2002：1-35.

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10.曹国华，潘蓉.风险投资中双边道德风险、双边逆向选择及其治理研究.科技管理研究，2007，27（1）：155-157.

基金项目：中央高校基本科研专项资助项目（项目号：2014RC008）。

作者简介：郑忠良（1972-），男，汉族，湖北省潜江市人，中国农业大学经济管理学院副教授，上海交通大学安泰经济与管理学院博士后，研究方向为应急管理、公司治理;陈来（1966-），男，汉族，安徽省安庆市人，安徽大学商学院教授，武汉大学经济学博士，研究方向为产业经济学、宏观经济理论、公共经济管理;李建军（1977-），男，汉族，四川省乐山市人，华东理工大学商学院副教授，上海交通大学管理学博士，研究方向为公司金融、创业投资融资。

收稿日期：2014-11-11。