金融摩擦与宏观经济波动研究述评

赵成珍 宋锦玲 韩复龄

摘要：近三十年来，金融摩擦与宏观经济波动的文章层出不穷，随着次贷危机的发生，相关研究也取得新的进展，学术界对金融摩擦与宏观经济波动的研究经历了从无金融中介的模型到有金融中介的模型，从企业与银行之间的代理问题到银行与家庭之间的代理问题的研究。文章梳理了金融摩擦的本质和产生的原因;总结了金融摩擦与宏观经济波动的经典文献以及国内外研究现状，并对未来研究方向提出展望。

关键词：金融摩擦;宏观经济波动;BGG模型;CF模型

本文试图梳理金融摩擦与宏观经济波动关系的国外经典文献，系统分析金融摩擦的本质以及影响宏观经济波动的渠道，并总结已有相关模型，为后续研究提供理论基础。本文余下部分安排如下：第一部分梳理金融摩擦的定义以及产生的原因;第二部分分析金融摩擦影响宏观经济波动的渠道;第三部分归纳已有文献中的相关模型;第四部分是国内相关研究现状;第五部分是总结。

一、 金融摩擦的定义和来源

1. 金融摩擦的定义。金融摩擦的定义是在20世纪80年代之后才被提出，这主要有以下几个原因：一是金融中性论一直占主流观点。虽然Bagehot（1873）最早将金融因素引入经济周期理论，但并未引起以后学者的重视，而Fisher（1933）提出的债务贬值理论指出，债务清算和困境抛售都会导致资本价格急剧降低，，债务人贷款偿还越多，债务越沉重，从而加速经济走向衰退的思想为后来的研究奠定了理论基础。二是二战之后到20世纪70年代之间，全球经济还相对稳定，并未爆发大规模的金融危机，而随着金融市场自由化、全球化的发展，西方国家多次爆发金融、货币危机，这才引起后来学者的足够重视。三是金融摩擦以信息不对称理论为基础，而该理论在20世纪70年代才被提出。

Townsend（1979）曾提出“Costly State Verification”（CSV）问题，他指出贷出者为了观察个体借入者的真实收益必须要付出审计成本，Townsend（1979）这篇文章是基于信息不对称的条件下提出的CSV问题。后来许多学者在研究金融摩擦与宏观经济波动问题都引入CSV问题。Bernanke等（1989）是最早将金融摩擦引入宏观经济模型来研究宏观经济波动的学者。文中指出由于信贷市场不完美，企业在遭受外部冲击时会引起借贷成本上升，企业资产负债表、投资和产量变化，进而引起宏观经济波动，他们把金融市场将外部冲击扩大并传播而引发经济大幅波动的效应称为金融加速器效应。Bernanke等（1989）并未给出金融摩擦的具体定义。Bernanke、Gertler和Gilchrist （1999）提出了信贷市场摩擦，文中指出当借款者的资金净值少的情况下需要融资时，借款者和贷出者的潜在分歧非常大，贷款者必须通过溢价补偿更高的代理成本，这个代理成本就是信贷摩擦。

随着学术界对金融摩擦的重视，其他学者对金融摩擦进行了定义，比如Calomiris和Ramirez（1996）指出金融摩擦是由于金融市场上信息不对称而产生的主要成本，主要包括信息成本、控制成本、监督成本以及市场分割成本。美国金融学会主席Stoll（2000）指出金融市场摩擦是衡量一项资产在交易中的困难。Degennaro和Robotti（2007）认为凡是干扰交易的都是摩擦。Gertler和Kiyotaki（2010）在分析金融摩擦时，假定商业银行可以有效评估和监测企业，并且评估和监测企业的成本忽略不计，如果商业银行可贷资金完全来自于金融批发市场上的拆借资金，可以看作根本不存在金融摩擦;反之，商业银行的可贷资金完全不能从金融批发市场上拆借资金，可以看作金融摩擦严重到极点。Hall（2011）把金融摩擦界定为资本提供者的收益与资本使用者的成本之间的“楔子”。Vincenzo Quadrini（2011）认为某项资产交易发生困难就会产生摩擦。

国内学者蒋冠（2004）将金融摩擦定义为由于市场在信息结构方面的不完善，所导致交易成本增加的因素。宋玉华和李泽祥（2007）认为金融摩擦是金融市场缺陷产生的交易成本，如信息、监督和审计成本等。曹永琴（2009）认为金融摩擦的本质是由市场缺陷导致的代理成本，会阻止资产流向最有效率的企业。根据以往文献研究可以看出，金融摩擦是指由于金融市场的不完备，金融资产在市场交易中存在一定的困难，并会产生代理成本的现象。市场不完善是金融摩擦产生的原因，而交易成本上升是金融摩擦的表现形式。

2. 金融摩擦的来源。Bernanke等（1989）最早提出信贷市场不完备而产生金融摩擦，但只是由于信息不对称而导致的信贷市场不完备。Vincenzo Quadrini（2011）认为金融摩擦的产生基于两点，一是市场不完备，二是代理人在决策时的异质性。国内学者曹永琴（2009）称金融资源的非帕累托最优配置意味着金融市场失灵或缺陷的存在，由此产生金融摩擦。

信息不对称产生的金融摩擦是学者研究的主要对象。艾瑶（2012）指出在信息不对称下，借出者作为委托人，委托贷入者支配资源，只有实际从事活动的贷入者才知道产出的真实信息，借出者和贷入者之间存在代理问题，由此产生金融摩擦。她以银行为例，从资产端和负债端解释金融摩擦来源：银行部门的金融摩擦就来源于银行的代理问题，由于银行吸收家庭存款进行贷款或者其他投资活动，充当了代理人角色，在信息不对称的条件下，银行可能会为了提高收益，采取多种形似隐瞒资金投向和产出，侵害存款者的收益，存款者为了保护自己的利益，在与银行订立债券契约时，要求额外保护机制，存款人要求银行以其财务状况为担保，银行自身净值的高低影响银行与家庭之间的资金借贷的金融关系时，就会产生金融摩擦。而银行向企业发放贷款时，企业又充当了代理人，企业为了自身利益可能会隐瞒债务、资产以及产出，银行要支付监督验证成本，才能得知真实产出，银行要求企业以其资产负债表状况为约束融资，这就会产生金融摩擦。

二、 金融摩擦影响宏观经济波动的渠道

1. 资产负债表渠道。资产负债表渠道是由BG（1989）最早提出。他们主要从企业存在代理问题的角度上考察金融摩擦对宏观经济波动的影响。在此之前，许多学者研究认为家庭和企业的资产负债表条件是决定宏观经济活动的重要因素，比如Frederic Mishkin（1978）和Ben Bernanke（1983）都称借款者较差的资产负债表是大萧条发生的成因。Otto Eckstein & Allen Sinai（1986）把公司的资产负债表作为分析宏观经济波动的重要作用。BG（1989）指出借款者的资产净值和投资的代理成本成反向关系。他们认为企业资产净值一般是顺周期的，在经济形势好的时候借款者更具有偿债能力，投资的代理成本下降，经济形势差的时候则相反，这将引起投资以及经济波动。另外，借款者资产净值的冲击是真实经济波动的最初来源，比如价格的非预期下降或是借款者的抵押物品的价格下降。企业资产负债表受到外部金融冲击（包括货币、债券以及股票等非货币因素）的影响，如果公司外部融资依赖性越强，冲击放大的倍数越大，也就是说金融摩擦越严重，金融周期波动也就越明显。

2. 银行信贷渠道。银行信贷渠道是指银行在受到负向的货币冲击时，银行的准备金缩小，在存在金融摩擦的条件下，银行难以从金融市场融资以弥补存款或者准备金的减少（Brissimis & Magginas，2005），从而导致银行可贷资金减少。银行信贷渠道是从银行的角度出发研究外部冲击对银行资产负债表的影响。银行为了防范流动性风险以及中央银行的监管，不得不压缩信贷规模或提高贷款利率。同时，企业也难以从其他的信贷渠道获得外部资金以代替银行贷款（Korajczyk & Levy，2003），企业受到可贷资金规模的限制，减少投资，社会总产出下降。Kashyap，Anil，Stein和Wilcox（1996）、Kashyap，Anil和Stein（2000）等学者通过实证研究证明了银行信贷渠道的存在。小企业的外部融资能力相对大企业更弱，与银行的代理问题更加严重，因此，面对冲击时反映更大、更灵敏。融资渠道的信息不对称问题将进一步放大冲击，最终导致经济萎缩，所以信贷渠道是影响经济周期的重要因素之一。

三、 金融摩擦影响宏观经济波动的模型

KM（1997）模型和BGG模型（1997）是研究金融摩擦影响宏观经济波动的两个重要模型。随着新凯恩斯主义动态随机一般模型成为一种流行而通用的模型后，其他国家学者也纷纷建立DSGE模型，研究本国的金融加速器机制。

1. KM、CF等不含金融中介的金融摩擦模型。早期研究金融摩擦的模型没有金融中介，比如KM模型和CF模型都是研究不存在金融部门的金融摩擦对宏观经济波动影响的模型。Kiyotaki和Moore（1997）提出的KM模型是只含有公司的经济体，不同公司之间存在借贷关系，，金融摩擦只存在于生产者之间。当具有融通关系的生产者认为对方存在不完全履行合同的可能性，贷出者要求将借入者的土地、房屋建筑、机器等耐用品做抵押。如果突发的冲击降低了抵押物品的价值，将导致抵押借到的资本下降，从而引起产出下降，抵押品的价值也进一步下降，最终导致经济大幅波动。Iacoviello和Neri（2010）在KM模型的基础上引入房地产和家庭借贷关系，研究了消费信贷问题。

Carlstrom和Fuerst（1997，简称CF）提出的模型也是不含金融中介，他们在Bemanke和Gerter（1989）的基础上，将企业和家庭从两期扩展到无限期。与KM（1997）模型不同的是，风险规避型家庭是企业可贷资金源，企业拥有不同的生产率，家庭要通过监督验证成本才能观察到企业的产出，CF模型验证了产出在短期是正自相关的结论。

2. BGG、GK等含金融中介的金融摩擦模型。随着金融中介理论的发展，金融中介被加入到金融摩擦的研宄中，使得经济体吸存放贷的金融关系变得复杂起来。银行中介的存在产生了双层代理关系：一是银行在向企业发放贷款的过程中，企业可能存在代理问题，在银行资产负债表上形成资产方的摩擦;银行向家庭吸收存款的过程中，银行自身可能存在代理问题，在银行资产负债表上形成负债方的摩擦。

关注企业代理问题最有代表性的文献是Bemanke， Gertler和Gilchrist（1999，简称BGG）。文中指出企业在向银行融资的过程中，企业有隐藏真实产出的动机，根据CSV的假设，银行需要支付高昂的验证成本才能观察到企业的真实产出。BGG综合了前人的方法，发展了一个标准的一般动态均衡模型，通过将外部融资溢价和潜在借款者的公司净值（流动资产+抵押的流动资产-未偿还的债务）联系起来，将信贷市场摩擦内生化，带金融摩擦的模型暗含外部融资溢价与潜在借款者净值成相反关系，在借款者的资金净值少的情况下需要融资时，借款者和贷出者的潜在分歧非常大，贷款者必须通过溢价补偿更高的代理成本。通常情况下，借款者净值是顺周期的，外部融资是逆周期的，危机时企业的资本成本反而上升，企业投资水平下降，经济波动进一步放大。Aoki，Proudman和Vlieghe（2004）则将金融加速器机制引入房地产投资研究，考察了货币政策冲击对房地产投资、价格与消费的影响。Christiano，Motto 和Rostagno（2007）通过构建标准的DSGE模型，证明金融摩擦在传播外部冲击中扮演了重要角色。

在次贷危机中， 以商业银行为代表的大型金融机构倒闭破产，全球经济经历了大萧条以来的最长时间衰退，金融摩擦研究的重点开始转向了金融部门自身的摩擦。Christiano，Motto和Rostagno（2007）在借鉴Chari，Christiano和Eichenbaum（1995）的新古典主义的银行模型和BGG（1999）的金融加速器模型的基础上建立了DSGE模型，从企业方设置金融摩擦，证明金融摩擦在传导外部冲击中扮演着重要角色，银行在货币政策冲击的持续性方面发挥了更重要的作用。Goodfriend和McCalum（2007）在模型中显性地考虑了银行，从资金借出方（银行）来设置金融摩擦。

Gertler和Kiyotaki（2009，简称GK模型）是将银行内部摩擦引入模型的最有影响力的文献，GK模型不但在企业角度上考虑了代理问题，还从银行的角度上设置了金融摩擦，强调了银行净值的重要性。Brunnermeier，Sannikov（2010）介绍了带金融部门的宏观经济模型，指出要让金融部门非中性，就必须让金融部门含有摩擦。Arend（2010）也曾指出，没有摩檫的金融中介在模型中是不起作用的，要让金融中介机构在经济中的作用变得显著，必须在金融中介部门考虑金融摩擦。带摩擦的金融中介的宏观经济模型的研究逐渐增多，比如，Meh和Moran（2009）将摩擦引入银行内部，建立了带银行部门的DSGE模型，通过将银行资本内生化解决银行与债务人信息不对称的问题，他们指出了银行资本对冲击有放大作用。银行资本头寸影响了银行吸收存款，进而影响可贷资金导致实体经济活动下降。Dib，Ali（2010）发展了一个信贷市场的供给方和需求方都带金融摩擦的DSGE模型，考察了银行部门在宏观经济波动中传导和扩散外部冲击的作用以及评估起源于银行内部冲击对宏观经济影响的重要性，并关注了银行资产负债表。

四、 国内研究现状

杜清源和龚六堂（2005）是国内研究非金融部门的金融摩擦最具有代表性文献之一，他得出与BGG（1999）一致的结论。危机之后国内金融摩擦的研究文献增多。许伟和陈斌开（2009）在DSGE模型中引入银行信贷决策，构建模型模拟的结果与实际数据对比发现引入银行信贷渠道的波动模型能够解释中国经济波动。刘鹏和鄢丽丽（2012）也将银行部门引入DSGE模型，得出银行体系的效率越高，技术冲击对宏观经济波动的影响较小。曹永琴（2012）构建了家庭、企业、银行和政府的四部门的随机动态模型，研究了金融摩擦对经济周期特征事实的影响，考察了家庭消费支出和企业生产要素组合在经济周期中的结构性变化。研究发现，由于金融摩擦的存在使得数量型货币政策呈现出非对称效应;且在经济衰退期间，家庭将减少耐用消费品支出比例，企业更倾向于降低资本有机构成，因此消费结构和生产结构在金融周期中呈现动态变化的特征。康立、龚六堂和陈永伟（2013）建立了带有银行部门及其金融摩擦的两部门DSGE模型，考察了经济波动在部门之间传导过程的影响，发现金融部门的存在，制造业因房地产部门外受到冲击所受到的影响明显显著。鄢莉莉、王一鸣（2012）构建了一个包含直接融资、信贷市场和总体融资环境的三种金融市场冲击对具有金融摩擦的DSGE模型来研究金融市场冲击。

五、 总结

本文从金融摩擦定义入手，梳理了金融摩擦与宏观经济波动的经典文献以及国内外研究现状。金融摩擦是在信息不对称的现实情况下而产生的代理成本。企业在受到外部冲击时，由于金融摩擦的存在，金融市场将冲击放大并传播导致产出大幅波动。起初，金融模型并未引入金融中介，但随着金融中介理论的发展，将银行引入模型的文献逐渐增多，但学者还是主要关注企业代理问题，2007年次贷危机过后，学术界开始关注金融机构本身的摩擦问题。

总体来看，金融摩擦与宏观经济波动的文章主要是研究基于信息不对称而引起的金融摩擦，而税收、垄断、监管等引起的金融摩擦影响宏观经济波动方面的研究较少。并且，随着我国直接融资比例上升，同时引入金融中介与直接融资的模型也不多，这与现实经济依然有差距，这将是我们学术界未来研究发展的方向。

参考文献：

1. Bernanke，B.Gertler，M.Gilchrist，S.The Fi- nancial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework.John，B.T.，Woodford，M.Handbook of Macroeconomics.Amsterdam：Elsevier，1999：1-122.

2. Bernanke，B.，Gertler，M.Agency Costs，Net W- orth，and Business Fluctuations.The American Ec- onomic Review，1989，79（1）：14-31.

3. Kiyotaki and Moore.Credit Chains. Journal of Political Economy，1997.

4. 康立，龚六堂，陈永伟.金融摩擦——银行净资产与经济波动的行业间传导.金融研究2013，（5）.

5. Goodfriend and McCalum.Financial Interme- diation and Credit Policy.Journal of Monetary Economics，2007， Volume 54， Issue 5.

6. 杜清源，龚六堂.带金融加速器的RBC模型.金融研究，2005，（4）.

7. 许伟，陈斌开.银行信贷与中国经济波动：1993-2005.经济学季刊，2009，（3）.

作者简介：韩复龄（1964-），男，汉族，河北省正定市人，中央财经大学金融学院应用金融系主任、教授、博士生导师，研究方向为投资银行;赵成珍（1982-），男，汉族，山东省滨州市人，中央财经大学金融学院博士生，研究方向为金融市场与金融机构;宋锦玲（1983-），女，汉族，河北省承德市人，中央财经大学金融学院博士生，研究方向为金融市场与金融机构。

收稿日期：2014-11-13。