我国中小上市公司股权结

徐发军

摘 要：我国中小上市公司普遍存在“一股独大”的现象，而此种情况无疑对于公司经营是一种潜在的隐患，是公司财务风险发生的重要原因。究其本质，股权结构是导致此类现象长久存在的主要原因，从中我们也不难发现，股权结构与公司财务风险之间存在一种微妙的联系，针对这种情况，文章主要选取股权属性与股权结构这两方面来研究中小上市公司股权结构与公司财务风险之间的相关性。

关键词：上市公司 股权结构 财务风险 股权属性 相关性

中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）11-151-03

所谓股权结构，其基本含义就是在一家股份有限公司的整体股本中，不同类不同性质的股份在其中所占的比例以及它们彼此之间的关系。对于上市公司，股权结构是其公司整个治理结构的基础，另一方面公司治理结构也是股权结构在实际应用中的表现，两者相辅相成。不一样的股权结构所呈现的公司治理的模式也是不同的，故而也决定了企业整体的治理机构，最后都会体现在公司的绩效与经营状况上。

一个合理并合适的股权结构是一个公司提高自己治理效率的源动力，也是提高其本身效益的重要保证。对于股权结构的分析角度，股权结构基本可以分为两大类：一是股权属性，其含义是指根据股票所有者的个人身份类型划分，可分为国家股、法人股、社会公众股与管理者持股，他们彼此之间的比例关系就反映了上市公司的股权持有者的属性结构，也是公司股本的主要来源组成情况，一般也称之为上市公司的股本结构;二是股权结构的特点，先是股权市场分割，各上市公司根据各自公司股票所发行地点的不同广义地可分为在境内上市的公司和在境外上市的公司，而境内上市的公司一般又有只发行A股、只发行B股以及两者都发行的和发行A、H股的，而境外就有只发行H股的和同时发行A、H股的，由此可知，中国上市公司所发行的股票有A、B、H股之分，因为它们三者在不同的股票市场上进行流通与交易，故称之为股权的市场分割，即按照股权流通性，也就是在证券市场上公开发行的上市公司股票中可以公开上市进行流通的数量和不能公开上市流通的数量两者之间形成的对于股权的市场分割。接下来是股权集中度，是全部公司股东因为各人持股比例的不同从而所表现出来的股权分散又或是集中的一个指标。最后是股权制衡度，含义是公司的第一控制权主要存在于几个大股东手中，更依靠彼此内部之间的牵制，使得其中任何一位都无法单独控制或决定公司经营决策，从而达到了大股东之间相互监督制约的股权模式，一方面保留了股权相对比较集中的优势，另一方面又能有效抑制“一股独大”模式的产生。

所谓风险，其最基本的含义就是预期结果和实际发生结果之间发生偏离的可能性，而公司的财务风险只是公司风险中的一种，但确实跟公司生存与发展最息息相关的。

财务风险，基础含义是指由于存在融资不当与不合理的公司财务结构从而使公司有可能会失去偿债的能力而导致本公司各利益相关者的预期收益下降的风险。

一、股权属性与财务风险的关系

所谓股权属性，也就是不同性质的公司股权构成情况，即各个不同身份的股东分别所拥有的股份比例。与其他国家相比，我国的属性分类更为复杂，有国家股、法人股、管理者持股、社会公众股之分，更有证券市场上的B股、A股加上在香港上市的H股等不同类型的金融资本市场的分类。而在本文中，主要是根据A股市场中存在的不同性质的股权来进行相关性的研究。

（一）国家股与财务风险

所谓国有股，其实就是国家的国有资产作为投资人投资于证券市场的股份制公司从而形成的这部分股份，一般产生的情形有：第一种是在原本的国有股企业进行股份制改造，那原来的国有股就演变折股成了上市公司中的国有股;第二种是国有资本投资于新上市的股份制公司中所形成的;第三种是国家投资于中外合资企业而形成的股份。在这种模式下，一般各个环节的委托者的意志表达就会受到相应的阻碍，就无法直接对企业生产经营产生一定影响。对于国有控股公司，由于在我国，上市公司的国有股都不可以上市流通，公司效益的好坏都不会影响到经营管理者的工作，在这种形势下，国有股的实际操纵者经常会利用自己的职便投机取巧，让个人利益实现最大化，从而侵害了中小股东的利益，也会怠于认真管理公司，随之带来的结果必然是公司整体营运能力与盈利能力的大幅降低，直接增加了公司的财务风险。

故而，本文认为国有股的存在会增加公司财务风险，不利于公司的生存发展。

（二）法人股与财务风险

在我国，目前法人股与国有股处于一样的形势，均是不能上市流通的，但与国有股的区别在于，上市公司的法人股有其真正的持有者，不存在像国有股那样“所有者缺位”的问题。对于法人股，由于其不能上市进行流通，故而在公司效益不佳时，法人股股东的持有者无法采用“用脚投票”的方式去制约公司的经营者，因此法人股会相当关注整个公司的经营状况。而在分享投资收益方面，法人股股东基本都是通过分红来获得，这也体现了法人股股东的性质是属于投资性的。在这种形势下，就推动了法人股股东对于公司的长久经营更为重视。为了保证自己能稳定并且持续地取得投资收益，他们会加强对于大股东和管理者的监督，并在股东大会上行使自己的投票与参与权。

另一方面，在我国，法人股股东一般都是公司，他们就是为了追求高利润才选择成为法人股股东，这种情形下，必然会促使他们相比其他股东更愿意参与公司的治理，并监督企业经营者进行公司管理与经营的能力，有效减少由于信息不对称而导致财务风险的发生。

从以上两方面考虑，笔者认为法人股的存在可以在某一程度上有效减少公司财务风险，两者之间呈负相关关系。

（三）管理者持股与公司财务风险

管理者持股一般有两种含义：一是指管理者自身从证券市场上购买公司股票;二是指管理者即经营者与公司实际所有者约定，经营者需按约定价格购买一定数额的本公司股票，并享有所有的股票权利。

目前我国中小上市公司中管理层所持有的股份比例虽不多，也无法做到完全控制公司。故根据“利益收敛”这一理论，对于管理层，让其手中持有较为适当比例的股份能使其与公司股东的目标趋于一致，从而更有动力去为降低公司发生财务风险的可能性，由上可提出以下假设：中小企业高层管理者的持股比例越大，企业财务风险就越低。

在我国的中小上市公司中，一般高层管理者手中的股票在其一定任期内是被锁定的，不能随意进行上市流通，只有在其离职后才可买卖股票，这从一定程度上，可以有效减少管理者的短期行为，有利于公司治理。由于管理者手中自己也有一定的股票，有益于管理者目标与公司经营目标趋于一致，这样就能促使管理者为提高自己的个人收益同时去创造公司的效益，更关注公司的未来发展，这样就能减少公司的财务风险，降低公司财务状况发生危机的可能性。

（四）社会公众股与财务风险

社会公众股，其实就是上市公司公开在证券市场上进行买卖的股票，也称为流通股，在一个健全成熟的资本市场上，其存在非常有意义，公司的价值与公司股价之间是息息相关的，公司前景的变化会体现在公司的股价上。

总的来说，针对中国比较特殊的资本环境，在我国的中小上市公司中，流通股所占比例一般较小，其所能在公司的治理中产生的影响也微乎其微。因此，大多数社会股东一般都是投机性的而非投资性的，他们不在乎公司的经营状况，只是希望从股价差价中来获取收益，另外，公司的股价并不完全会体现公司的价值状况，因为在证券市场上，盲目的投机者较多，会由于他们的投机行为导致股票时涨时跌，由此本文提出社会公众股的比例与公司财务风险之间基本没有相关性的观点。

二、股权结构特点与财务风险的关系

（一）股权市场分割与财务风险

在我国，我们根据股票发行地点的不同将上市公司分为在境内上市与在境外上市，而由于我国又根据发行对象与发行地点不同将股权划分为A股、B股以及H股。鉴于股票割裂所存在的缺点，故而在本文中，主要通过分析流通B股和H股在内的一些在境外流通的外资股与公司财务风险的相关性。

外资股与境内普遍流通的A股相比较，由于都是由国外投资者所交易流通，故而更加成熟稳定，而且那些外资投资者会比较更看重于一个上市公司的长久发展，并不是短暂的利益，他们希望得到长久稳定持续的利润，故而会努力去帮助公司提升业绩与改善经营状况，还有另外一个原因，具有外资股的上市公司一般都会面临较为严格的信息披露的管制规则，这也就制约了他们进行财务操纵的能力，更让那些上市公司不得不去改善自己的财务状况与整体经营水平。从这点来看，股权市场分割所引起的股票流通市场不同有利于公司降低自己的财务风险，所以股权市场分割与财务风险是呈现负相关的关系。

（二）股权集中度与财务风险

根据上市公司呈现出来的股权分布状态将上市公司的股权集中状态分为：股权高度集中，股权适度集中与股权高度分散。针对股权集中度过高与过低与财务风险之间的关系，笔者对这两种情况都进行了进一步的研究。

在高度集中和高度分散的上市公司股权结构中，其对于公司的实际经营都会有一定程度的危害。一般如果上市公司的股权是处于高度集中的，就会造成经营权与所有权都会被控制在一个大控股股东手里，而且当前在我国保护各小股东的利益的法律尚且不足，绝大多数股权在少数股东手里，那些股东会为了追求其个人利益最大化而不惜牺牲其他各小股东的利益，不会愿意去努力提高公司价值从而增加自身收益，有可能会出现大股东进行不正当关联交易、以上市公司为担保进行个人行为，又或者是占用公司资金，瓜分公司资产，这对于公司本身而言，都是巨大的财务风险。

而若上市公司的股权是高度分散的，大量股票被分散在各小股东手里，很难对公司经营者实行监督行为，而且经常会有“搭便车”行为，他们没有动力也没有实际能力去真正监督管理人员，这就造成了严重的信息不对称，小股东也就只关注证券市场的股价涨跌，希望从中可以获得差价收益，而不会去关注公司的长远发展与持续经营，从这一点看，明显高度分散的股权结构其实在某一程度上也会增加中小上市公司的财务风险。一定的股权集中度对于公司是必要的，股价上涨所增加的财富使控股股东和其他中小股东的利益趋于一致，控股股东就会更愿意去监督经理层的行为，能够消除“搭便车”问题，也能加强接管市场运行的有效性，从而降低经理层的代理成本。在股权相对比较集中的上市公司里，股东之间基本会存在彼此相互制约和制衡的情景，在这种情形下，公司的实际管理人一般是由各股东投票所选出的，相对而言是能力较高也比较关注公司发展的。而且对于那些股份持有数较多的股东，比较会关注公司的经营状况，也能很好地去监督高层经营者，避免管理者只关注个人利益而不在乎其他利益相关者。针对有关股权集中度与财务风险的相关性，本文认为为了保护广大中小股东利益，中小上市公司必须重视自己的股权集中度。要保持适当的集中度水平，就能实现对公司生产经营的有效监督和控制，从而提高公司的经营效益与财务水平。

（三）股权制衡与财务风险

所谓股权制衡，其实就是将公司的控制权分布在几个大股东手里，以此形成内部之间的牵制，从而使其中任何一个股东都无法单独决定公司的生存方针，也促成了大股东之间彼此制约并相互监督的一种公司股权模式，这样既能防止“一股独大”现象的发生，也有利于公司的持续往上发展。

股权制衡度表示的是大股东之间彼此制约抗衡的程度高低，尤其展现非控股大股东对于公司整体的控股大股东制衡的程度，一般用股权制衡系数来衡量，一般是以第二、三大股东相结合的持股比例与第一大股东或实际控制人手中的控制权之比来衡量。比值越高，则表示第二、三大股东的持股比例之和越高，二者联合起来对公司第一大股东的制衡度也相应就越高。

一般情况下，股权制衡程度越高，公司的控股股东与公司外部股东之间就处于“势均力敌”的状态，那些外部股东的监督意识也会更强烈，控股股东想要操纵公司的可能性就会很弱，就可以维护公司的价值与公司发展。

尽管从这种角度看，股权制衡对于公司治理似乎有很大的推动作用，其实这种优势在我国的中小上市公司中却无法体现出来，最大的原因就是我国的资本市场环境远不如国外发达国家的资本市场成熟，而且我国各（下转第155页）（上接第152页）种法律规范制度也尚不完全，故而在中国，股权制衡还不能像在国外那些国家一样起到帮助公司提高效益的作用，而且在我国，过高的股权制衡度，不仅会增加公司治理的成本，更会引起那些股东之间的尔虞我诈，更破坏了公司的稳定发展，从而引发高财务风险。从上述可得，本文认为股权制衡在我国证券市场中与公司财务风险之间更倾向于正相关关系。

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（作者单位：浙江省省直同人集团有限公司财务管理中心 浙江杭州 310007）

（责编：贾伟）