私募基金份额质押融资的法律风险分析

摘要：金融界的动力始终先于法律，而经济的发展需要得到法规范的回应与确认，这就需要法律学者结合现行法规范框架，对私募基金份额质押问题作法解释论的分解与整合，检讨司法实践中的偏颇观点，汲取有益经验，从而对其上位的“新型权利质押”做统一的司法适用指引，最终提供一个较为体系的法律风险防范方案。

关键词：私募基金；权利质押；担保物权；风险控制

一、 问题的提出

近年来，现代化社会与市场经济的深入发展，使得我国的市场成分和主体需求均呈现多样性的特点。在金融信贷业务从业人员看来，《物权法》、《担保法》中的“物权法定”原则越来越成为金融创新的障碍。实业资本的融资需求也要求在传统的不动产抵押、动产质押之外，以所有权保留、让与担保、债权资产质押等新型担保形式补充甚至取代传统担保制度中以“占有”为构成要件的动产质押，发展新型担保形式。仅以动产质押和权利质押作比较，经济越发展，后者的重要性越凸显。一定程度上讲，动产质押制度甚至与担保制度的整个功能相悖。因为往往商人仍然有在生产经营中继续使用动产创造价值的需求，转移质押财产有碍于商人的日常经营活动。而对于质权人，其往往仅关注出质物的交换价值，取得占有对其而言反而成为一种负担。质权标的物的动产含有价值的同时，往往也意味着其高度技术化，质权人的占有，使其效用无法得到最大化的发挥。同时，转移占有之时，风险也随之转移，质权人还需谨慎保管出质物，这样的制度设计违背现代商业社会健康发展的规律。而与此同时，市场上主体财产权利的形式和结构已经发生翻天覆地的变化，除了传统的所有权、用益物权和担保物权之外，以债权为代表和派生基础的股权、股份、基金、收费权、应收账款等新型财产形式层出不穷。其中，私募基金是近年来在金融市场上异常活跃的一种投资基金形式。它往往以有限合伙的组织形式设立，有限合伙人向合伙组织出资，其出资同时构成私募投资基金的组成部分。在投资人自身有融资需求时，其就将私募投资基金中的份额质押实现融资目的。诚然，允许对私募股权投资基金份额设立质押，有利于银行金融产品创新、金融业务拓展，然而在实际操作层面，因担保物权的类型、内容、登记方式均受到“物权法定”的限制，许多所谓的新型融资方式面临着缺乏法律依据、无登记部门、程序不规范等诸多问题。银行面临着担保物权无法实现的巨大法律风险的同时，最后资金亏空由纳税人埋单。本文将立足私募股权基金质押的规范基础，厘定权利质押的构成要件，指出此种新型融资方式中潜在的法律风险与操作风险及其防范措施。

二、 有限合伙私募投资基金份额的性质

1. 私募基金的性质。私募基金（Private Fund）是指仅向特定少数投资者募集的资金。与之相对应的是向不特定公众募集的资金，即公募基金（Public Fund）。除了这种分类之外，按照其投资标的，还可以将基金分为货币投资基金、期货投资基金、证券投资基金、对冲基金以及风险投资基金等。在我国，绝大多数大众可以购买的基金均为证券投资基金，公募基金因为受证监会监管，投资标的与比例均受到严格管制，操作相对规范。而私募投资基金在我国受到较大限制，募集人数以50人为限，加之资金转入个人账户的，性质上即变为“非法集资”。因此私募基金在我国发展非常缓慢，直至2006年《合伙企业法》修改，使得有限合伙型私募基金有了法律上的依据。

2. 有限合伙私募投资基金形式的合法化。目前我国的私募投资基金多采有限合伙这一组织形式设立。我国《合伙企业法》规定“合伙企业”是指，“自然人、法人和其他组织依照该法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”。普通合伙企业中，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，其中有限合伙人以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。普通合伙人负责合伙日常事务的管理，有限合伙人不参与合伙日常经营管理事务，仅在其投资额限度内承担风险，合伙企业资金（同时也是私募投资基金）由专门的基金经理管理。

盡管如此，对于私募投资基金的出资、融通、回购等各方面，仍然存在立法简陋和制度缺失的问题，令司法机关与交易主体无所适从，严重影响金融业发展。例如，在2014年最高人民法院公报就刊登典型案例“苏州高新区通安农村小额贷有限公司诉苏州成罡钢铁贸易有限公司借款合同纠纷案”，暴露了新型财产权质押融资的法律风险问题。本案中，苏州某小额贷公司与被告张海根签订私募投资基金质押合同，将其于凯风万盛无限合伙企业的投资为成罡钢铁贸易公司债务提供担保，合伙企业合伙人会议决议同意有限合伙人张海根将其实缴出资向小贷公司质押，为钢铁贸易公司提供担保。三方当事人还补充约定，合伙企业进行分红、张海根退伙或转让投资基金份额时，应当通知小贷公司，应当分配给张海根的所有收益在扣除必要税收等费用之后，全部归由小贷公司所有。合伙企业也同意小贷公司在实现担保物权后成为新的无限合伙人。贷款到期后，钢铁贸易公司未能按期还款，小贷公司诉至法院，要求对张海根质押的私募投资基金折价、拍卖或变卖，并对所得价款享有优先受偿权。 归纳此类案件在司法实务中的分歧，主要有以下几个方面：第一，私募投资基金是否可以成为合格的“权利质押”标的；第二，私募投资基金质押的登记是担保物权成立的生效要件还是对抗要件，如何克服登记机关暂时缺失之障碍；第三，权利质权扩张对“物权法定”原则的限制有何正当性；最后，私募投资基金质押协议若不发生物权法上的效力，至少仍为债法上的合同，其法效果为何，尤其是其对其他担保物权权利人的影响。这些问题均应得到梳理和澄清。

三、 物权法中“权利质押”规范框架

1. 权利质押设立的构成要件。新型资产形式得以成为担保物权之标的，是法律人与经济人共同作用的结果，然而他们的思维方式却不尽相同。在金融人不断推进金融创新的同时，法律人却越来越发现许多核心资产事实上不具备设定担保之可能：权利内容不满足物权法定，无登记机关登记公示，最终导致质押协议不发生物权效力，质权人的优先受偿权利得不到实现，金融机构投放贷款的同时，承担巨大资产流失风险。因此，极有必要分析现行物权法、担保法以及相关司法解释的规定，寻找私募投资基金质押这一融资方式的民法规范基础，从而确定其是否具有合法性。

我国《物权法》第223条规定，允许出质的财产权利有：“汇票、支票、本票、债券、存款单仓单、提单；可以转让的基金份额、股权；可以转让的知识产权中的财产权；应收账款；以及法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立”。可见，设定有效的权利质权，需要满足以下构成要件：① 出质财产在《物权法》第223条所列举的财产权序列中，或者由法律或行政法规级别的法律文件专门做出规定；②财产权可转让；③当事人签订质权合同；④交付质权凭证于质权人或对权利进行登记。物权法中明确规定了“可以转让的基金份额”可以设定质押。《合伙企业法》第72条也再一次确认：“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质”。此外，有限合伙企业不同与普通合伙，有限合伙人仅在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，从这一方面判断，事实上有限合伙人的基金份额更接近于“公司股份”，有限合伙企业本身也兼具“资合性”。并且，有限合伙人不参加合伙企业的日常事务，在实现权利质权时，有可能有限合伙人会面临退伙，而这并不影响合伙企业的发展，因为企业对有限合伙人的依赖主要基于其出资，并不关注其个人经营决策能力，资金所有权人的变更不会影响合乎企业的经营。综上，权利质权有效设定中，最为关键的构成要件是对权利进行“占有”或登记。

目前主要传统大陆法系国家的担保物权体系，基本上是建立在以有体物的担保制度架构只上，究其缘由，主要是各国民法典制定之时知识产权经济与金融信贷业务相对落后，有体物的融通成为当时主要的担保形式。而今各国民法体系基本都承认权利担保，但很多具体规则上仍然准用有体物担保的制度规定，体现了两者在构成要件和立法理念上很大的相通性。但不可否认的是，权利担保在诸多方面有其特殊性：首先，对权利进行“占有”为“准占有”，与动产占有存在本质区别。对于一般债权而言，其公示效力很低，如何实现权利凭证的交付，以实现“公示”，甚至何为“权利憑证”等问题，在现行立法中均无规定。第二，“质押需转移占有规则”与知识产权、股权等权利行使本身兼容性低，反而原本针对抵押的登记制度可以在此取代“占有”，实现公示的功能。第三，如上文已经提到，在动产质押制度中，存在出质物利用与保管问题，质权人与出质人均无法对出质物进行使用收益。而权利质押在很大程度上克服了这一弊端。尽管如此，物权法“物权法定”、“公示公信”原则的根本性地位不可动摇，因此对于不断推进的新型权利担保，立法需要做出应对和明确规定，并且需要建立和落实相应的行政机关主管权利质押的登记。

现行的《物权法》第223条规定“可以转让的基金份额、股权”允许成为权利质押的标的，私募投资基金为“可以转让的基金份额”无疑，因此，依该法第226条，这一权利质权应当自“证券登记结算机构办理出质登记”时设立。依法条文义，办理登记系基金份额质权的生效要件。然而，目前的证券交易中心不接受此类权利的登记。我国《证券法》第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户”。而私募投资基金的组织形式为合伙企业，属于自然人与法人之外的不具有人格的“其他组织”，证券公司无法为无法律人格的组织开立账户。由此，证券登记结算机构也不会为无账户的投资基金办理登记。

为了解决这一问题，实务界人士主张将私募投资基金定性为物权法第223条中的“股权”，然而， “私募投资基金”尽管常常被称为“私募股权”或“私募股权基金”，但是在法律意义上，“股权”专指股份有限公司与有限责任公司股东份额，该条中的“其他股权”，依据物权法理论与司法适用规则，仅指不在证券登记结算机构登记的股权，除了有限责任公司股权外，还包括股东人数较少的股份有限公司的股权。对此类权利的质押，《物权法》第226条作了分别规定，前者由证券登记结算机构办理登记，后者则由工商机关办理登记。私募投资基金仅为合伙企业“股份”，在法律上无法获得“股权”相同的制度保障，因而，以私募投资基金进行质押的，到工商部门申请登记，同样不会获得受理。由此，直接决定质押能否设立的私募投资基金的公示方式问题，即成为金融界和法律界亟待解决的问题。

2. 私募投资基金的公示方式。私募投资基金具有“基金份额”以及“合伙企业份额”双重属性，对于这两项财产权利《物权法》第223条和《合伙企业法》第25条分别就其“可出质性”作了明确规定，符合物权法定原则。实践操作中遇到的障碍仅为如何完成这类权利质押登记程序，从而满足担保物权“公示公信”的要求。当时的主审法官认为，“法律没有明确规定合伙企业财产的”可出质性“（事实上，对此《合伙企业法》第25条和72条有明确规定），在法律和行政法规对合伙财产份额登记此未做规定的情况下，应当依照《物权法》第229条的规定，权利质权在物权法对其无特殊规定的情况下，比照有关动产质权的规定”。依据主审法官以上意见，在无主管的登记机关的情况下，应当以“交付”方式作为权利质押的公示手段。主审法官的这一思路，类似于日本法以及我国台湾地区民法的“准占有”制度，台湾地区民法第966条规定：“财产权不因物之占有而成立者，行使其财产权之人为准占有人”。准占有系对于财产权利的占有，“财产权不因物之占有而成立”是指民法中财产权的行使，有的须以占有标的物为要件，最为典型的如：所有权、地上权、动产质权、留置权等等，有的则无需占有标的物，最为典型的如：抵押权、地役权、知识产权以及债权等等。准占有必须成立于不需占有标的物的财产权利类型之上。成立准占有的构成要件有三个方面：①占有标的须为财产权；② 占有成立于不需占有标的物的财产权利之上；③ 对财产权享有实际的支配力。所谓“实际的支配力”，因财产权种类和性质的不同，具有不同的外观表现形式。但依照交易习惯，一般理性人有理由认为准占有人实际支配着特定财产权利，并且可以实际行使的，即构成“实际的支配力”。以系争案件为例，对以上构成要件进行涵摄：①私募投资基金份额属于被告在合伙企业中的出资额，合伙企业据此向其分配利润，被告的投资行为是为了实现财产的增值，因此基金份额属于财产权利无疑。②财产权利登记在被告名下，无限合伙人张海根本身不参加合伙企业的管理，他的质权人以及有可能将来取代被告成为新的有限合伙人的小贷公司均“不需占有标的物的”行使财产权利，合伙企业由普通合伙人占有标的物，进行经营管理。③对私募投资基金的实际支配力以及从外观看，质权人行使财产权利，这一构成要件的判断，系解决本案纠纷的关键。作为一项投资基金，对其享有支配力的关键，即在于获得利润的分配权利。本案中，三方在基金份额质押合同之外，还补充约定了“合伙企业进行分红、张海根退伙或转让投资基金份额时，应当通知小贷公司，应当分配给张海根的所有收益在扣除必要税收等费用之后，全部归由小贷公司所有”。此外，凯风公司还同意小贷公司在实现质权后，如果获得被告张海根的全部实缴出资额，即成为无限合伙企业的新的合伙人。由此，可以认定质权人对私募投资基金份额享有事实上的支配力。

3. 私募投资基金份额质押合同的效力。最后，需要澄清的问题是，基金份额质押权的效力究竟为何。笔者认为，它是一类具有债权属性的担保物权。理由如下：质权人享有的权利客体非为传统的物，而系债权性质之权利。在债务人最终无法偿还债务，质权人要求实现其质押权时，其仍然无法获得具有物权属性的、具有直接支配效力的权利，只是获得对债权变现后的价款具有对抗一般债务人的优先受偿权。以系争案件为例，除被告张海根的基金份额质押权之外，债务人尚有其他连带保证人，若该连带保证人承担了保证责任，即有可能成为与小贷公司同时主张就债务人责任财产按比例受偿的追偿权，此时，因基金份额质押的物权效力，具有排除第三人的优先受偿权，因而，当被告张海根于无限合伙企业中的份额被转让变现后的价款，应当优先返还小贷公司。相反，若基金份额质押因目前无登记机关受理其登记业务，因此无法生效（即不發生物权法上的效力），而“准占有”制度在我国又无实定法规范基础，公报案例对司法实践的指引力有限，因此将来的司法实践判定这种类型的权利质押无效的可能性还是存在。然而，必须指出的是，质权合同的物权效力被否定，并不影响其债权效力，因此，质权人可以要求出质人履行质押（债权）合同项下的转让基金份额变现，偿还债务人债务的义务，只是该义务与一般的合同债权均处于同等地位，履行与否、履行顺序以及选择承担违约责任，均由出质人自己决定。

四、 结论

现行物权法体系对权利质押的公示方式设定，原则上为“登记”，但因为质押客体的多样化发展，行政登记机关应对的滞后，导致许多权利类型的质押无法完成“登记”而直接影响其物权效力，因此，应当尽快建立与立法规定相应的行政配套机构，使当事人的实体权利得到有效贯彻与保障。

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基金项目：2014年国家社会科学基金青年项目（项目号：14CFX040）；中国法学会青年自选项目（项目号：CLS（2014）D054）；2013年度教育部人文社会科学研究青年基金（项目编号：13YJC820032）；2013年上海市浦江人才（项目号：13PJC043），上海市教委创新项目一般项目（项目号：14YS078）；上海高校青年教师培养资助计划阶段性成果（项目号：ZZHZ13011）。

作者简介：贺栩栩（1982-），女，汉族，浙江省杭州市人，华东政法大学民法学科助理研究员、硕士生导师，德国慕尼黑大学法学博士，研究方向为民商法。

收稿日期：2015-09-14。