外汇占款对我国货币供给的影响分析

孙召党

摘要：自2005年新一轮人民币汇改以来，人民币持续升值，加之经常账户和资本账户的双顺差局面，导致我国外汇储备急剧膨胀，外汇占款规模庞大，对我国的货币供给产生了巨大的影响，已经成为我国宏观经济运行的一个潜在威胁。

关键词：外汇储备；外汇占款；货币供给

IMF货币结构调整的基本公式认为，一国的货币供应量M=PSBR-GP+LP+NF，其中，PSBR表示一国政府赤字的借款需求，GP表示向非银行的公众借款，LP表示社会贷款，NF表示一国持有的国外净资产。从等式可以看出，一国的货币供给可以分为两个方面，一方面是国内的金融信贷，即PSBR—GP+LP部分，另一方面是国外净资产的变动，即NF部分。从等式可以看出国外净资产变动是货币供给的重要因素。对于一国来说，其国外净资产主要包含外汇、黄金占款和国际金融机构的净资产三个方面。其中，外汇、黄金占款是央行用基础货币购入的，收购外汇所产生的基础货币供给便是外汇占款。

外汇占款是央行在外汇市场买入外汇资产而投放的本国货币。人民币是非自由兑换货币，央行在收购外汇资产的过程中需要向市场投放等量的本币，增加了国内市场的货币供给，从而形成了外汇占款。外汇占款对货币供给影响的具体路径为：国际收支顺差→国外净资产增加→外汇储备增长→外汇占款增长→基础货币供给扩张→货币供应量扩张。值得关注的是，在整个过程中，货币供应量的增加是被动的。

1.我国外汇占款的现状

1994年我国进行了汇率改革，使得当年外汇占款规模与上年相比迅速激增到4503亿元人民币，此后一直延续增长态势。由于2000年以前，我国的经济发展总量小，进出口规模也较小，国际收支顺差尽管一直在持续，但是外汇储备的规模相对较小，释放出来的外汇占款的规模和经济总量相适应。

随着我国对外开放程度的加深，以及一系列的外资优惠政策，使我国保持了持续二十年的外汇收支顺差，外汇储备激增，外汇占款也因此也大幅度增长。尽管2008年以来我国经历了全球性的金融危机，出口受到很大的影响，但外汇占款依然保持庞大的规模，截止2015年6月末我国的外汇占款规模为291574亿元。自05年新一轮汇改以来，外汇占款与基础货币的比率均已达到甚至超过百分之一百，说明基础货币供给的增长主要是通过外汇占款形成的，外汇占款已经成为我国基础货币投放的主要渠道。

2.我国外汇占款增长的原因

自从1994年人民币汇率改革以来，我国外汇占款的规模急剧增长，外汇占款已经成为央行货币投放的主要渠道。我国外汇占款问题是伴随着外汇储备的急速增长而产生的，因此要研究外汇占款问题必须先讨论外汇储备问题，本文认为主要有三大原因导致了我国外汇储备的快速增长。

第一，外汇体制改革。1994年我国实行汇改，此次汇改的目标就是要实现汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此次改革使得外汇市场的供求关系将成为人民币汇率变动的主要决定因素，而且对于国内企事业单位来说只能持有小部分外汇，其创造的大部分外汇收入必须按照外汇管理局发布的汇率出售给特定的银行。银行结汇后再根据相关规定将持有的多余的外汇头寸在外汇市场上卖出。汇改使我国很快就建立了一个统一并且规范的银行间外汇市场，打破了长期以来的地区限制，外汇资金得以在全国范围内流通。94年汇率改革最终的结果就是央行购入了全社会的外汇收入并且形成了国家的外汇储备。对于普通的企业而言，如果企业需要外汇，则可以根据相关规定到银行购买外汇。此次外汇改革的一大目的就是抑制外汇流失，集中外汇收入。汇改使得企业购汇更加便利，所以激发了企业出口创汇的积极性，这也使得我国的贸易收支状况不断改善，外汇储备不断增长。

第二，经常项目和资本项目的持续双顺差。一方面，改革开放以来，中央政府不断调整经济政策，开始由计划经济向市场经济转變，经济稳步增长，对外贸易快速发展。特别是我国1994年汇率改革实行汇率并轨之后，人民币兑美元比率大幅度下调，人民币出现大幅度的贬值，由于人民币的贬值刺激了我国外贸出口，直接导致我国经常项目的持续顺差。另一方面，为了促进国内经济发展，中央和地方政府积极采取吸引外资政策，对于国外资本进入中国投资给予了广泛的优惠政策，这种政策性的优惠在很长一段时间内对于促进中国引进外资起到了关键性的作用，我国利用外资规模不断扩大。加之人民币贬值，也使得国外资本进入中国可谓是热情高涨，资本项目的顺差也大幅度增加。我国国际收支经常项目和资本项目在1994到2014年20年间一直处于顺差状态（注：2012年资本项目首次也是唯一一次出现逆差），即我们通常所说的双顺差，双顺差的格局直接导致我国外汇储备迅速增长。

第三，人民币升值预期。我国于2005年再次启动人民币汇改，此轮汇改的核心目标就是要建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。此轮汇率改革使得人民币汇率不再盯住单一的美元，而是转向一篮子货币的汇率政策。此轮汇率改革加之欧美各国政府的压力，人民币也因此走上了升值之路。人民币的持续升值，使得国际游资不断涌入中国，从统计数据来看，这些国际资本大部分都进入了房市、股市以及债券市场。由于人民币的升值预期，这些国际游资在享受升值的同时也在不断获取资产价格上升所带来的收益。人民币升值预期吸引国际游资大量进入中国，外汇储备规因此不断扩大。

这一年来，由于受国际经济环境和国内经济新常态下宏观经济下行压力的影响，我国外贸出口放缓，外汇储备规模在14年达到3.95万亿美元之后便有所下降，但是从长期来看，由于以上影响外汇储备变动的主要因素没有根本性的改变，所以可以预测我国外汇储备的规模随着经济的趋稳仍会增加，外汇增长的同时外汇占款规模也会不断的扩大。

3.外汇占款对我国货币供给的影响

第一，货币供给量被动扩张。基础货币和货币乘数的乘积构成了一个经济体的货币供应量。在货币乘数相对稳定的条件下，基础货币的扩张便成为货币供应量增长的主要因素。外汇占款已经成为我国基础货币供给的主要渠道，外汇占款规模的不断扩大必然导致基础货币投放的扩张，这一趋势的最终结果就是我国货币供给量被动扩张。

第二，货币供给时滞缩短。外汇占款的变化对货币供给时滞的影响主要体现在从货币投放到货币扩张的过程之中。在对外开放程度不高的时候，央行主要通过对商业银行的贷款来投放基础货币，基础货币要通过银行放贷等一系列经济活动才能转化为企业的存贷款。在这一过程中，金融机构的存贷政策和企业的借贷决策直接影响到基础货币的投放速度，由于金融机构以及企业的行为具有相对不确定性，使得基础货币投放会经历较长的时滞。但对于开放程度较高的经济体来说，外汇占款往往已经成为货币投放的主要渠道，通过银行的结售汇系统，外汇占款所形成的基础货币供给能够迅速的转化为企业的存款，这就直接导致了货币供给时滞的缩短，给货币调控带来了困难。

第三，货币供给的内生性增强。货币供给的内生性是指货币供给被动地取决于客观经济变量，央行作为货币发行机構自身不能独立的决定货币供给量，客观经济变量制约了央行货币政策的独立性和有效性。宏观经济理论认为在开放经济条件下，一国的国际收支净额受国内投资、储蓄、税收、政府支出等内生经济变量的多重影响。94年汇率改革以来，我国经历了长达二十年的贸易顺差，外汇市场上出现了供大于求的局面，人民币面临前所未有的升值压力。央行为了维持汇率稳定，只能被动入市干预，大量收购外汇。由于外汇储备受以上经济变量的多重影响，央行难以控制外汇占款的规模，直接导致央行在基础货币供给上处于不利地位，难以有效掌控基础货币供给。

第四，货币供给结构发生改变。随着外汇占款的快速增长，为保证货币供应量的相对平稳，央行需要通过货币冲销进行干预。央行的外汇冲销操作会使货币供给结构发生微妙的变化。具体表现为：一方面，外向型企业通过结汇可以轻易获得资金；而对于内向型企业来说，由于央行进行货币冲销是对商业银行再贷款的回收，这些对信贷资金的需求在一定程度上可能难以得到满足。另一方面，地区间资金供给不平衡开始加剧，对于开放程度较高的东部沿海地区，资金供给相对充足，但是对于中西部等开放程度低的地区来说，资金供给则相对短缺。外汇占款规模的扩张会不断加剧货币资金流向的不平衡，而货币供应结构的不平衡必然导致央行货币政策的效力受到限制。货币供给结构的改变导致货币供应的传导机制发生变化，使得投放到市场上的货币没有完全发挥效用，大量的内向型企业以及中小企业存在资金不足的问题，这给央行的货币政策带来了挑战。

4.对策建议

外汇占款已经成为我国基础货币发行的主要渠道，庞大的外汇占款规模也使得央行在基础货币发行、货币政策等方面处于被动局面。近年来，我国经济已经进入中高速增长的新常态，外汇占款也进入低位增长，正负交替的新常态，这对于处理外汇占款问题来说无疑是一个新的契机。

开放资本账户：庞大的外汇储备导致我国外汇占款问题严重，强制结售汇制度的终结在一定程度上缓解了外汇占款带来的压力，政府和央行也在积极的鼓励藏汇于民。但是由于人民币升值预期带来的压力以及资本项目基本没有开放，人民币仍是非自由兑换货币，这也就意味着即便私人或企业持有外汇资产也不能自由投资，国内投资机会少，到境外投资又面临诸多障碍，因此对于私人或企业持汇来说，外汇的使用范围很窄，不但无法通过投资使手中的外汇资产增值，还必须要面对外汇资产贬值的压力，这直接导致藏汇于民效果并不理想，只有完全开放资本账户，让资本走出去，才能有效缓解外汇占款的压力。

完善外汇冲销干预：外汇冲销主要是指一国货币当局在外汇市场买入外汇的同时，在国内货币市场上通过公开市场操作进行反向操作，以达到本国基础货币供应量不变的目的。但是随着资本项目的逐步开放，冲销干预效果将会逐步削弱。因此必须加强对人民币公开市场业务的建设与管理，以此来配合外汇的公开市场操作，扩大外汇冲销干预的缓冲余地，由于受到再贷款规模的硬性限制，回收再贷款已经难以胜任冲销干预的要求，因此必须积极发展人民币公开市场业务，并且将其作为外汇冲销干预的主要手段，以此来加强对基础货币的调节与控制。（作者单位：四川师范大学经济与管理学院）

参考文献：

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