新形势下中国证券公司盈利模式的转型与创新

刘珍秀 魏荣

摘要：中国证券公司现有盈利模式已经受到经营环境变化带来的严峻挑战，文章在对中国证券公司盈利模式现状进行评价的基础上，重点研究中国证券公司盈利模式的转型与创新。

关键词：证券公司；盈利模式；创新业务

一、 引言

制度因素决定了一国经济的发展程度和发展质量。同时，制度安排在企业的发展进程中也发挥着最关键的作用。十八届三中全会提出大力发展中国资本市场，而资本市场的建设过程与投资银行在金融体系中地位的提升是分不开的。作为资本市场上的核心中介机构，投资银行资本导向责任的发挥能够保证资本市场在改革中保持稳定性和可持续性。2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的出台从国家战略视角制定了中国资本市场未来十年内转型的方针政策。对中国证券行业的创新路径致指明了方向。国家提倡当前应当以建设具有国际化水平的现代投资银行为目标，支持全行业自下而上进行自主创新。对于行业准入的放宽更是从监管层面深化了审批改革的决心。券商基础功能在未来将得到有效恢复，更多创新产品的推进也将促进证券行业的专业化水平和市场化程度的提高。由此可见，在金融改革的顶层设计上，要求中国证券行业担当起比过去更大的职责，证券公司在推动国家经济发展、落实创新战略方面将发挥越来越重要的作用。

纵观中国证券公司20余年曲折的发展历程，从粗放式、全行业整顿、综合治理、到再发展，伴随资本市场的壮大而不断成长。2011年之前，监管层以治理行业风险为主，对产品审批、业务审批和净资本管理等方面实施了严格管控，抑制了行业的自由生长。到了2012年，随着证券行业治理水平的提高，证券公司被允许开展创新业务，随着政策管制的逐渐放开，创新产品层出不穷，差异化竞争空前激烈。

利润实现是公司生存的基本目标，盈利模式对公司的发展具有重要意义。众所周知，业务是证券公司经营发展的根本，业务结构决定了证券公司的盈利模式。当前中国证券公司的盈利模式以传统经纪业务为主，属于一种广义上的通道盈利模式。时至今日，即使引进了众多制度性改革，如客户保证金制度、股指期货制度，也尚未使中国证券公司的盈利模式发生深度变革。同时，未来行业佣金率水平将面临下行趋势，而市场化竞争也将加速证券公司之间的价格战争，以低于成本线的佣金率来争取客户的情况也是极有可能存在的。与此同时，随着网上开户的推广和轻型营业部的普及，互联网金融的渗透进一步拉低了行业佣金率水平，抑制了经纪业务收入的增长，而这一业务是当前证券公司最重要的收入来源，行业整体收入受到打击。中国证券公司所处经营环境的变化使得现有盈利模式难以为继，那么证券行业如何加速转型，积极优化盈利模式这一问题就应当值得重视。

二、 中国证券公司盈利模式的现状

1. 传统业务。投资银行的业务范围是财务金融领域的重要话题。中国证券公司当前主要以经纪业务、投资银行业务、资产管理业务和自营业务为重，尤其是经纪业务对整体盈利水平的贡献程度较高。监管层从2007年对行业佣金率放松管制，从此便打开了佣金率的下滑空间。2013年互联网金融的兴起使得佣金率面临持续下降的压力。更有甚者，国金证券与腾讯公司在2014年2月合作推出的“佣金宝”业务将行业佣金率首次拉低到万分之二的水平，这在当时一度引起业界轰动，严重冲击了传统的经纪业务收入。中国资本市场当前所处的情形与2000年左右的美国和日本十分相似，从美国、日本的历史经验来看，佣金自由化和互联网金融的发展都触发了证券行业交易佣金率的大幅下滑。由此可见，证券公司佣金率的下降已经势不可挡。而根据行业协会数据显示，截止到2013年年末，经纪业务收入仍然占据全行业40%以上的水平，佣金率的下滑将导致经纪业务收入受到压制，依靠经纪业务的传统盈利模式面临转型。

同时，投行业务收入与IPO节奏密切相关，直接投资业务受市场行情影响较大，且投资回收期间较长。资产管理业务规模虽然高速增长，但依然是以低利润率的通道业务为主。众多研究结果表明，中国证券公司的盈利水平与宏观经济状况、股票市场走势因素高度相关，近年来全行业盈利逐年减弱便是由股市低迷所致。证券公司经营的各项业务收入与证券市场的交易量、价格波动呈现高度相关性，当行情下跌的时候，缺乏有效的方式维持盈利水平的稳定性。

2. 创新业务。投资银行发展的核心体现在业务创新和产品创新等方面。证监会自 2012 年以来为行业大幅松绑，从制度和业务层面引入诸多改革举措，推出了包括融资融券、约定式购回、质押式回购、代销金融产品，新三板、资产证券化等一系列创新业务。未来创新业务将是改变证券公司盈利结构的最有力手段。其中，融资融券等信用交易类业务与证券市场的关联度相对较弱，所产生的收入能在一定程度上缓解行业顺周期性的负面影响。

（1）信用交易类业务。在信用交易类业务中，融资融券业务当前是运行最成熟、收益最高的业务。融资融券业务自2010年3月在上海证券交易所正式推出以来，对中国资本市场的发展具有重大的贡献意义。作为典型的证券信用交易业务，融资融券对于活跃证券市场交易，提高市场流动性、抑制市场价格波动、促进证券市场的创新发展起到积极作用（Chen & Rhee，2010）。截止到2013年年底，融资融券业务一直处于高速增速增长阶段，融资融券余额从2011年的144亿元增长到3 465亿元，达到几乎24倍的增长幅度。当前，融资融券业务已经步入稳定发展期，增速虽有放缓，但仍然处于黄金发展阶段。站在证券行业的角度，证券公司通过开展融资融券业务，不仅能够像商业银行那样获得稳定的利息收入，还能因市场交易活跃度提升得到更多的佣金收入。融资融券拓展了证券公司的业务空间，丰富了现有的盈利模式，可以说证券公司是融资融券业务最大的获利者（刘鹤翚，2013）。根据中国证券业协会公布的数据，从2010年融资融券业务推进以来，到2014年上半年依赖，所产生的收入规模分别为29亿元、32亿元、53亿元、185亿元以及163亿元，分别占据证券行业总收入的2%、2%、4%、12%以及18%。由此看来，融资融券业务收入的贡献程度不断上升，已经成为证券公司重要的收入来源。

股票质押回购业务自2014年6月试点以来发展迅速，逐渐抢占了银行、信托等公司的地位，成为股票质押业务的首选类型。虽然当前证券公司的股票质押式回购仍处于初期发展阶段，占证券市场总体市值比重较低，但基于操作方便，资金来源充分等优势，丰富了上市股东的融资方式。随着该业务的进一步发展，未来有望突破融资融券业务的增长速度。

约定式购物交易基于门槛低，融资速度快，并且对资金投向没有严格的限制，于2011年10月在上交所推出以来深受广大个人投资者的喜爱。作为一种新型的资本中介业务，约定式购回业务为证券公司提供了稳定的收益。然而，在约定式购回交易中，证券公司主要是以自有资金参与交易，且监管机构不允许该项业在试点期间的业务规模超过净资本的15%，这便导致约定式购回业务的发展规模远远不及融资融券业务及股票质押式回购业务。

当前来看，三大证券信用交易类业务是所有业务当中对证券公司收入贡献最大的业务，在市场行情较差的情况下依旧发展活跃，收入贡献率呈逐年稳步上升势态，在佣金自由化时代，信用交易类业务的发展将成为优化证券公司盈利模式的核心力量。

（2）新三板业务。新三板为处于初创阶段和成长阶段的中小型企业提供了良好的融资平台，有效促进了金融机构的资金流向实体经济，提高了经济资源配置效率，丰富和完善了中国多层次资本市场的建设。2013在新三板挂牌的企业数量为355家，而这一数量在2014年上半年末实现了129%的增长比例，达到了813家。在未来，随着新三板市场的进一步扩容，中小企业挂牌数量将持续上涨，将是支持创业板和中小板的重要后备力量。

证券公司作为新三板市场各类金融服务的提供者，新三板将复制证券公司的全部业务条线，成为证券公司新型盈利模式下的又一利润贡献者。首先，新三板可以说是证券公司高端投行业务的储备区。通过推荐企业在新三板挂牌上市，证券公司的投行业务收入有所增厚。虽然当前这一投行业务收入还远远不及在主板挂牌上市的投行业务收入，但是随着新三板市场功能的逐步完善，未来的再融资、转板及并购业务才将为证券公司带来更大的价值。海外经验表明，做市商制度的存在能够有效的股票交易的流动性和市场活跃度。证券公司做市商职能的发挥不仅需要资金支持，更要有足量的股票储备，当前中国新三板引入的做市商制度正处于摸索阶段，证券公司通过撮合交易获取佣金收入。

（3）其他创新业务。创新业务中个股期权、股指期货、国债期货业务具有风险对冲效应，能够有效抑制市场环境波动时的系统性风险。当前这些业务的发展尚未形成气候，但未来随着进一步的推进，证券公司套利、做市等增量业务收入也将为盈利模式的优化做出积极贡献。

三、 中国证券公司盈利模式的发展趋势

1. 证券行业未来发展方向。金融改革为证券行业的转型发展提供了支持，新三板、场外市场、创新式衍生品、结构化产品等的推出为证券公司在转型过程中提供了良好的机遇，未来五年证券行业将处于跨越式的转型发展时期，从国家资本市场改革的整体规划来看，证券行业的发展趋势主要集中在三个方向：

一是建立现代投资银行，推动证券经营机构向现代投资银行转型。现代投资银行的遵旨是利用自身专业能力发挥资源的配置功能，提升经济资源的利用效率。作为重要的金融中介结构，投资银行不再单纯提供交易和发行的通道业务，更应当更好的发挥信息中介和财富中介职能，为投资者提供资产管理和财富管理服务，通过做市等交易为金融产品提供流动性，同时，也应当推进风险评级与信用评级业务的开展，创设风险对冲工具，担当有效的风险管理者。

二是鼓励差异化竞争、多元化发展的行业格局。随着监管层业务管制与产品管制的放开，创新业务与创新产品的涌现使得当前证券行业呈现出分化态势，包含以中信证券、海通证券等为代表的大型综合性券商、以国金证券为代表的互联网券商模式，以及特色化经营模式，如第一创业。然而，就全行业的盈利现状来看，经纪业务收入仍然是行业盈利模式的主要贡献者，且证券公司之间的业务同质化现象十分严重。就美国投资银行发展历程来看，无论是高盛、美林还是嘉信，在其业务设置上都根据自身的独特优势形成了难以被复制的核心竞争力。因此中国证券公司要想成为现代化的国际投行，就应当注意打造自身特色业务，利好自身竞争优势练好“内功”，最大限度地发挥为客户服务的潜力。

三是建设系统重要性证券公司。随着对券商牌照的进一步放松，行业内的竞争将愈发激烈，同时也将迎来大整合的局面。伴随中国的资本市场在当今世界经济体中地位的提升，证券行业也需要打造系统重要性机构，从而增强行业在全球金融体系中的影响力和竞争力，并对行业系统性风险的发生进行有效防范。企业为发展扩张阶段，主要通过横向并购、纵向并购等方式来完善产业链，从而提高行业垄断实力。综合实力较强和客户资源丰厚的证券公司可以通过并购扩张等方式来扩大资产规模和资本回报率，从而发展成为系统重要性机构。

2. 盈利模式的转型与创新。

经纪业务：虽然证券公司在市场化的竞争环境下早已展开了传统经纪业务的转型，通道收入对整体盈利状况的贡献比重也逐渐下降，但是作为证券公司的一项基础业务，经纪业务未来转型的核心目标依然在于市场份额而非利润。因为经纪业务是其他业务发展的重要载体，投行业务需要经纪业务渠道分销，资本中介业务和资产管理业务也能够承接经纪业务的客户基础。证券公司未来应当依照自身独特的优势和市场环境的变化选择适合自身发展的转型战略，针对不同的客户群体进行细分，为客户提供量身定做的个性化服务以满足客户的多多样化需求。并且，加大对投资咨询业务以及第三方代销理财产品业务的拓展。

投行业务：新股发行注册制改革对证券公司的投行业务提出了更高的要求。投行不再仅仅是企业发行上市的通道，而是要在把握宏观经济环境和公司未来发展前景基础上，选择优质发行者，提升包括研究、产品设计、销售等在内的综合竞争能力。此外，尽管IPO重启有助于传统投行业务的复苏，但是传统投行业务的发展空间已经达到了极限，投行需要开辟新的盈利增长点，例如资产证券化、类信托等创新投行业务，向证券发行与财务顾问并重的方向发展。此外，投行还需要提升包括市场风险、信用风险等全方位的风险管理能力。

自营业务：当前自营业务当中固定收益类产品配置比例较权益类产品配置比例较高，未来在业务发展的过程中应当倾向于引进量化交易策略，根据证券公司自身经营状况在风险可控的范围内对投资收益稳定的产品进行投资。

资产管理业务：随着中国高净值家庭数量的增长，可投资资产总额规模的持续扩大，衍生出更为强烈的财富管理需求。资产管理业务在未来发展中应当根据客户的具体需求加强产品开发与创新，提供不同层级收益与风险的理财产品。

创新业务：创新业务最重要的作用是改变了证券公司传统业务的盈利模式，提升了证券行业整体的盈利能力。除了融资融券业务在近两年发展较快以外，股票质押回购业务以及约定式购回等其他资本中介型业务也呈现出了稳定发展的态势。随着行业转型的进一步深化，信用交易类业务将成为优化证券行业盈利模式的主要因素。同时，新三板及个股期权等在内的做市商业务的发展也代表了未来行业创新发展的一个重要方向。一旦个股期权业务的使用成为常态，证券公司将也将从个股期权的做市商业务当中赚取相当丰厚的利润，便又逐渐发展成为一项较为稳定的利润来源。

3. 存在进一步加杠杆的空间。基于以上分析，中国证券行业的盈利模式正处于从单纯依赖纯通道业务模式向着能够贡献稳定的利差收入、风险上整体更低的提供资本中介型业务模式的过渡转型。而融资融券、股票质押式回购业务、股票约定式购回等资本中介型业务属于资本消耗型业务，其推进需要巨大的资本支持，因此证券公司的融资需求愈发强烈。财务杠杆反映企业对债务筹资的利用程度，这就需要证券公司更加有效的开展资产负债管理，积极利用财务杠杆来扩充资产规模。美国投资银行的经验数据表明，15倍以上的杠杆才能满足以资本中介业务为主的创新业务的发展。截止2013年年末，中国证券行业总资产2.08万亿，其中5 557亿元为证券公司不能动用的客户保证金和结算备付金，剔除客户资金后的资产规模为1.52万亿，净资产7 539亿元，剔除客户资金后的真实杠杆率为2.02倍。而通过对美国4大具有代表性的投资银行的盈利模式进行分析，其均衡杠杆率为10倍。相比美国发达的投资银行，当前中国证券公司向客户直接融资的程度还远远不够。在美国由于实行金融混业体制，投资银行像商业银行一样自由地向个人投资者和机构投资者吸取资金，开展融资业务，也可以向投资者借入证券开展融券业务。而中国证券公司的融资渠道较窄，短期主要通过银行间市场，且以机构客户为主，长期则主要依赖公司债。在当前监管政策下，证券行业无法触及理论杠杆空间。文章建议给予证券公司一般贷款人的权利，参照巴塞尔协议III的规定，选取资本充足率对证券公司的杠杆进行综合管控，这样的政策有利用促进证券公司通过股票市场融资扩大自身资本规模，通过发行短期融资和公司债、转融通等工具提高杠杆率，证券公司的资本负债规模得到扩大。

参考文献：

1. 朱俊.关于我国证券公司盈利模式及业务管理的几点思考.新金融，2009，（11）：54-56.

2. 葛红玲.刍议我国证券公司面临的压力与盈利模式创新.现代财经，2009，（2）：13-17.

3. 李迅雷，李明亮.中国投资银行功能及其业务发展方向.上海金融，2014，（3）：3-7.

4. 刘鹤翚.我国证券公司盈利模式创新研究.财经问题研究，2013，（2）：74-79.

作者简介：刘珍秀（1989-），女，汉族，甘肃省庆阳市人，中国人民大学商学院2012级财务学博士生，研究方向为投资银行业务转型与发展；魏荣（1979-），男，汉族，福建省泉州市人，中国人民大学商学院会计学博士生，中国印钞造币总公司高级会计师，研究方向为会计理论与方法。

收稿日期：2015-01-14。