上市公司控制权协议转让的定价约束探析

摘要：上市公司控制权协议转让在我国股权分置改革前一直是上市公司并购的基本形式，要约收购仅是辅助手段。股权分置改革完成后，由于现行法在定价和审批等方面的限制，协议转让受到严格限制，导致股改后我国控制权市场面临空缺，证券市场资源配置功能丧失，公司并购裹足不前。未来应当对现行规则进行改革，建立起以协议转让和证券商报价制度为特征的控制权协议转让制度。

关键词：控制权协议转让；公司并购；协议定价

一、 协议定价是控制权协议转让的本质要求

控制权转让是公司法和公司治理理论和实践的中心，从各国资本市场通行惯例看，上市公司控制权市场多以协议转让、大宗交易和要约收购为实现机制，且以协议转让为主要实现机制，大宗交易只有在协议转让无法进行控制权转移或者协议转让失去制度支持时，才负担起控制权转移的使命。

控制权协议转让，控制权投资者与目标公司股东在证券交易所外协商定价，达成股份转让的合意，并按照双方商定的价格转让股权。从股份成交数量和成交金额上看，控制权协议转让明显超出了大宗交易的一般要求。

协议转让虽与集中竞价交易、大宗交易等一样，兼具法律行为和商行为的双重性质，必须遵循法定条款限制下的意思自治原则。但这种法定条款限制，只不过系基于商事交易安全、便捷的内在要求，并没有否定控制权转让私法自治的本质特征：当事人就控制权转让的必备条款尤其是价格条款自主协商、协议定价达成意思表示的一致是控制权协议转让的基本要求。申言之，对控制权协议转让的限制，不应包括对价格条款的约束，应当允许双方当事人自由协商议定，不能强制要求其适用集中竞价交易的基本规则。

二、 协议转让是上市公司控制权转让的主要形式

股权分置改革前，我国资本市场上非流通股占2/3，流通股仅占1/3。在此种股权结构下，仅靠在二级市场以要约收购的形式取得上市公司控制权是不现实的，惟有通过协议转让方可实现，故在股改完成前，协议转让是我国上市公司收购的基本形式。

1. 协议转让定价灵活，估值更准确。目前市场上存在一个误区，认为控制权转让的价格一定比集中竞价交易价格高或低。实际上，控制权转让的价格是波动的，既可能高于也可能低于竞价交易的价格，完全由协议转让双方当事人根据估值而议定。但实事求是的说，与集中竞价交易市场上的普通投资者相比，协议转让买卖双方在估值方面更具专业性，所以控制权转移更适合通过协议转让方式进行。

2. 协议转让取得控制权的成本普遍比较低。协议转让只涉及特定的当事人，比较容易就关键的价格条款达成一致，比起要约收购中的时间限制以及大宗交易中特定交易方式的限制，节省了交易成本。同时，协议转让的交易程序和法律控制相对简单，信息披露要求简单，交易费用低廉，收购者一次收购即可获得充足的股份，可以迅速取得目标公司控制权，无需受到二级市场收购慢走规则的限制。

三、 股权分置改革后定价机制约束了协议转让的发展

股权分置改革完成后，目前的证券交易制度仍然主要针对散户持股、短期持股、投机性持股而设计，并没有区分和考虑控制权转移与机构投资人大宗交易、长期持股等交易的特征。在制度设计上，其存在这样一个错误的假定，即假定市场中的投资人类型都一样，他们的投资目的也一样。在此种单一的集中竞价交易制度下，主管部分并未实质区分证券投资者类型及其交易需求，并据此设置针对控制权投资者的控制权协议转让规则，反而比照集中竞价交易制度，对协议转让的价格进行限制，基本上消灭了控制权协议转让的可能性，使得我国的公司并购被迫采取定向增发和吸收合并等形式。

1. 审批的限制。现行协议转让制度中存在诸多审批要求，以至于公共权力包办代替了本应由市场自己做出的判断。而一旦出现问题，政府机关及相关机构避之不及，无需承担法律责任，结果使得此种审批或流于形式，或沦为权力寻租的工具。

此种限制，集中体现在国有资产监督管理部门对国有股协议转让的审批上。依《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第14条、第27条和第40条之规定，国有股协议转让必须书面逐级报请省级或省级以上国有资产监督管理部门同意，对于未履行审批程序的协议转让，国有资产监督管理部分有权终止该转让，并可起诉国有资产监督管理部门将其对国有企业的内部管理规则上升为市场行为的规则，这是反市场的。在目前市场结构尚未完全形成的情况下，如果每一次国有股协议转让都需经其批准，不仅降低了国有股的流动性，压低了其价格，还使得协议转让可能无法达成，进一步压缩了本就受限制的协议转让市场。

2. 定价制度的限制。协议转让制度的核心是定价政策。允许交易当事人协商定价，是该制度的精髓。但是，现行规则否认了市场的价格形成和发现功能，否认了交易当事人的意思自治。由于协议转让是大宗交易，不同于散户的零售型交易。抹杀了批发和零售的区别，强制要求协议转让采取集中竞价方式或平均价方式，导致对控制权协议转让的投资者的压榨，使得协议转让单边保护的特点尤其突出。缺乏价格的契约确定机制，必将导致协议转让这种最重要的公司收购制度形同虚设。

（1）依《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第24条之规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准）前30日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。如此规定，显然是国资局基于国有资产保值、增值考虑，保值是底线，即账面资产不能受损。国资局在审查国有股协议转让时也会以确保国有股转让不低于每股净资产为审核标准，但此种非市场化的限制，却严重违背了协议转让制度的基本理念，即买卖双方在市场化环境下对交易价格的意思表示一致；同时此种对国有企业的特殊保护，也违反了市场主体平等的基本原则。

（2）依《上海证券交易所大宗交易实施细则》第10条之规定，大宗交易的成交价格，由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交价的，以前收盘价为成交价。这使得以大宗交易为表现形式的控制权协议转让市场价格毫无弹性，投资者无法根据大额交易信息突破当日成交价格区间进行定价，其没有价格决定权，只有数量报买报卖的权利，本质上完全剥离了大宗交易价格的协商内容，与国际市场上的协议转让、大宗交易制度大相径庭。

正是由于协议转让价格的限制，使得需要说的的是，要约收购仅是上市公司收购的辅助手段。市场上关于强制性要约收购是上市公司收购基本形式的说法是错误的。我国《证券法》颁布十多年来，没有一起通过强制性要约收购方式成功收购上市公司的案例就是明证。此外，吸收合并和定向增发，只不过是在《证券法》规定的强制性要约收购成为上市公司收购障碍的背景下，以规避法律的方式间接收购上市控制权的替代手段。吸收合并属于公司合并范畴，定向增发则属于增资范畴，二者变相成为上市公司控制权收购的替代手段，进一步反衬出现行上市公司收购制度的不足与缺陷。

四、 单一的集中竞价交易制度和证券登记制度对协议转让的限制

我国现有的交易制度主要针对散户持股、短期持股、投机性持股而设计，没有从分考虑控制权转移与机构投资人大宗交易、长期持股等交易的特征。在制度设计上，其存在这样一个错误的假定，即假定市场中的投资人类型都一样，他们的投资目的也一样。在此种单一的集中竞价交易制度下，主管部分并未实质区分证券投资者类型及其交易需求，并据此设置针对控制权投资者的控制权协议转让规则，反而比照集中竞价交易制度，制定出若干反市场的规范。诸多不合理的限制基本上消灭了控制权协议转让的可能性，使得证券市场生产要素配置的功能化为乌有。

与国外成熟证券市场上作为公司收购核心制度的协议转让相比，我国协议转让制度适用的范围非常狭窄，一些部门规章、业务规则不仅直接禁止了控制权协议转让，而且对未发生控制权变更的协议转让本身，也施加若干桎梏。

（1）协议转让仅适用于不发生控制权转移的情形，控制权协议转让被直接禁止。根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》的规定，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司股份超过30%时，会触发强制要约收购义务。超过30%的部分，收购人应当改以要约收购的方式进行后继的股份增持，除非收购人向证监会提出相应豁免申请并获得批准。据此，收购人不能直接通过协议转让取得上市公司控制权。

还需说明的是，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》相关规定，外资并购境内企业采取协议转让方式取得控制权时，其只须经证监会核准即可。而内资企业在并购中囿于前述要约收购的规定，却不能享受此待遇，违反了资本平等原则。

（2）严格限制上市公司流通股协议转让的适用范围，排除了协议转让与大宗交易衔接的可能性。协议转让具有制度生成功能，大宗交易是在协议转让基础上发展起来的，协议转让同样可以通过大宗交易柜台整体转让。但根据《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》之规定，上市公司流通股协议转让仅适于“与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让”等几种特殊情形，使得协议转让无法与大宗交易制度衔接起来。

（3）严格限制上市公司流通股协议转让的场所，排除了在场外交易市场进行协议转让的可能性。依据《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第2条规定，上市公司流通股协议转让必须在证券交易所进行，严禁场外非法股票交易和转让。

（4）协议转让仅适用于一些特殊公司，如财务经营面临困难的ST公司，其他公司欲用协议方式转让股权，需经过证监会的批准。如此做法，不利于证券市场资源配置功能的实现。

五、 上市公司控制权协议转让限制制度的政策本质及危害

1. 协议转让限制制度的政策本质。目前，国资部门一方面强制要求国有股协议转让必经其审批方可进行。与非国有股权可以自由流转相比，对国有股协议转让的过多限制，导致国有股交易成本攀升，流动性变差。此种限制反映在价值上，必然会出现国有股定价低，非国有股定价高的局面。另一方面，国资部门违背市场规律强制要求国有股协议转让以集中竞价交易的平均成交价成交。这种单方面追求国有股高价成交，否定协议转让依交易双方协商合意定价之本质的反市场约束，使得协议转让并购功能丧失殆尽，从根本上折射出国有资产管理部门宁愿不要公司并购，也不能让国有资产损失的畸形心态。究其实质，实为国资部门为了国有资产保值、增值，不惜否定各国证券市场中公认的意思自治原则和协议定价原则，不惜否定市场经济中对所有主体均公平适用的基本市场原则。

2. 协议转让限制制度的危害。由于上市公司控制权协议转让面临的种种限制，使得股改后协议转让基本上丧失了存在的基础，从而基本上消灭了上市公司控制权市场，也使得证券资源配置的功能丧失殆尽。

首先，股改前协议转让在股改后已无用武之地。在全流通的市场环境下，原来持股相对集中的国有股、法人股都被打散进入了二级市场流通，股权结构将日益分散。如果说在股份分置时期我国还存在着以协议转让为主要实现机制的控制权转让市场，那么，股改完成后，由于前述种种限制，原服务于非流通股转让的协议转让就失去了其存在的基础，进而原有的控制权协议转让市场将不复存在！

其次，作为协议转让代替机制的大宗交易制度仍然无法承担控制权转让的功能。如前所述，目前的大宗交易制度在价格发现机制上实行有弹性价格。即在当日最高成交价和最低成交价间进行协商确定，当日无成交价的，以前收盘价为其交易价格。在股票市盈率偏高的情况下，潜在的收购方会因支付的成本过高而不愿从事控制权交易。退一步讲，即使对当前的大宗交易制度进行改革，实施协商定价，则此交易价格必然会低于市价，此时又因与国资局希望在全流通环境下国有股在二级市场高价减持从而实现国有资产保值增值的制度初衷相悖，得不到国资局的批准。

在全流通环境下，整个市场呈现发散化的趋势，但市场目前只有分散股权的集中竞价交易制度，没有集中股权的真正意义上的控制权协议转让和大宗交易。控制权投资者只能面向整个市场，通过要约收购的方式从散户手中购买、累积股份以取得控制权。但此种收购方式耗时费力，其收购价格将会非常高昂，加之要约收购从来都是取得上市公司控制权对于一种辅助性措施，因此，我国公司并购市场无法再为控制权转让提供任何一种适当的制度，

再次，证券市场资源配置功能无法充分发挥。控制权市场是实现证券市场资源有效配置的重要基础。它既是调整存量资本的必要途径，同时也是调整增量资本流向的必要方式。通过对控制权主体的筛选和持续威胁，促使管理层以公司价值和股东利益最大化为目标改进经营管理，提高存量资本的利用效率；同时，控制权的转让伴随着投资者对企业的重新估值和对企业未来经营能力改善的良好预期，那些目前绩效不佳但效率潜力巨大的企业就有机会获得投资者的认同，在配股、增发中赢得支持，从而使得市场增量资金保持较高的配置效率，控制权市场面临缺失的严重后果，必然影响市场资源的优化配置。但目前上市公司控制权协议转让受到的种种限制，使得证券市场无法通过公司并购优化资源配置。

六、 结论

在目前全流通的市场环境下，为化解协议转让原本只服务于非流通股转让的矛盾，真正发展我们的公司并购市场，短期来看，可以将大宗交易制度与协议转让制度相结合。比如，可以在进行大宗交易前，允许买卖双方在场外协议定价，先期达成买卖协议，然后再进入场内通过大宗交易系统完成交易。我们可以让大宗交易市场成为履行协议转让的场所，使协议转让制度重新焕发生机。但从长期来看，控制权协议转让必须回归到其原有的定价协商、合意机制上来，允许当事人以符合市场规律和公平合理的方式自由定价，并在此基础上引入证券商报价机制。

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基金项目：甘肃省2014年度社科规划项目“众筹融资模式支持西部地区发展的法律问题研究”（项目号：14YB005）。

作者简介：安邦坤（1985-），男，土家族，重庆市人，中国人民大学法学院民商法学博士生，研究方向为公司法学、证券法学。

收稿日期：2015-01-21。