利用财务分析方法寻找定向增发中的超额收益

赵瑞

摘要：财务会计信息分析在证券投资中具有重要作用，如何有效的利用财务会计信息寻找资本市场上的套利机会具有重要的理论和现实意义。一方面，基于财务信息的套利机会的存在可以使我们深入了解投资者的投资意图；另一方面，基于这种套利机会的套利操作可以纠正市场的错误定价和价值偏离现象，提高我国资本市场的效率。企业在定向增发过程中其股价往往会异常波动，本文以福田汽车为例分析投资者如何通过财务分析来进行套利操作，从而纠正市场的定价。

关键词：财务分析；定向增发；超额收益；案例分析

一、案例分析总体思路

定向增发是上市公司再融资的手段，同时也提供给二级市场投资者特别是机构投资者再次参与新股投资的机会。一方面，实施定向增发的大部分公司都是上市一段时间的公司，其历史业绩与管理层运营能力都有相对完备的数据可靠，其业务模式也经受过市场的考验，而定向增发新建项目给上市公司带来成长的机会；另一方面，很大一部分定向增发案例都会涉及到资产收购重组，带来基本面改善的预期大。因此，参与定向增发是有获取超额收益的机会。这种情况下，我们可以根据企业财务报表预测企业未来的融资需求和融资方式，并根据融资前后的估价变化，指导证券投资者获取超额收益。案例公司为北汽福田汽车有限公司。

二、案例分析背景

定向增发，又称非公开增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，目前我国规定要求发行对象不得超过10人。自2006年5月8日颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》首次明确给出了非公开发行股票（即定向增发）的条件和程序，由于定向增发具有不增加即期扩容压力、门槛低、发行周期短等独特优势，很快成为中国上市公司再融资最重要的方式。

我国资本市场起步较晚，而且存在着特殊的监管制度和市场环境。目前我国有关股权再融资的研究主要集中在融资发行定价、融资宣告的短期股价效应和长期股价效应等方面。已有的研究认为股权再融资对股票的长短期价格都会产生影响，市场投资者却不能对融资行为做出及时准确的反应，这也是我国资本市场低效率的一个表现。因此发现股权再融资中的套利机会并通过股票买卖消除这种机会对于提高我国资本市场效率具有重要的意义。本案例研究正是基于这样的出发点，希望可以为我国资本市场的发展提供一定的帮助，同时也为市场投资者参与股权再融资的投资提供新的启示。

三、福田汽车案例分析

对于大部分市场投资者而言，一般只能通过二级市场公告信息参与定向增发，这种情况下，必须根据不同类型的定向增发的进程选择性参与定向增发。特别对于资产交易或并购重组类型的定向增发，市场会在信息公布之前会有反应；而项目融资类型的定向增发由于不同市场周期对新项目收益的预期会随市场情绪的波动而不同。但无论如何，市场仍然会出现阶段性“非完全有效”状态，定向增发信息的披露说明了上市公司基本面出现了变化，市场对此反应可能会滞后。所以投资者应该把握市场时机寻求定向增发中的超额收益，下面将以福田汽车为例进行具体说明。

（一）企业融资需求的预测方法

基于现金流平衡的融资需求预测过程——以福田汽车为例

福田汽车公司近年来主要定向增发事项如下：2010年11月，福田汽车公司发布其定向增发股票预案的公告。此次发行股票的数量区间为10000万股至11120万股。定价基准日为非公开发行的董事会决议公告日即12月1日，发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，即9.88元/股。此次增发募集到的资金将用于产品升级换代以及补充公司的流动资金。2011年，公司收到证监会的批复，核准公司非公开发行新股不超过11120万股。2011年7月公司定向增发10500万股股票，共募集资金总额1037400000元。2013年9月，公司再次定向增发普通股13842.73万股，募集资金总额为249997038元。

对于福田汽车这样快速增长的企业来讲，企业的运营离不开资金的支持，所以我们应用现金流量平衡来预测企业的资金需求。经营活动，投资活动和筹资活动是企业运营的三大活动，对于以商品经营为主的企业来讲，经营活动产生的现金流量是企业短期内最可以依赖用于维持企业各项周转的现金流量。如支付企业的利息费用，补偿固定资产折旧和无形资产摊销以及偿付应有本年度计提以后年度支付的应计性费用。接下来我们以福田汽车公司2010年的财务报表数据来预测其下一年的资金需求。

第一步，估计福田汽车2011年经营活动产生的现金净流量。福田汽车在2010年经营产生的现金流量为60392万元，销售汽车总量为40万辆，公司在2010年财务报表中披露预计2011年销量将达到44万辆。假设公司的信用政策不变，即销售收现比和采购付现比和现在一样，那么福田汽车2011年经营活动产生的现金流量约为60392×44/40，即6.6亿元。

第二步，预测福田汽车2011年需要偿还的借款利息，目前借款情况如表一所示。据观察，根据时间长短不同，银行短期借款利率大约存在5%——8%之间，此处假设为6.5%；银行长期贷款利率为6%——8%之间，此处假设为7%。这样福田汽车2011年将要产生的短期借款利息为66738×6.5%=4338万元，中长期借款利息为（24253+24000）×7%=3378万元。所以福田汽车2011年共需要偿付的利息费用为7716万元。

第三步，预计福田汽车需要在2011年支付的现金股利，约为8563万元。

第四步：预计福田汽车2011年的固定资产折旧和无形资产摊销，约为3亿元。

第五步，预计福田汽车2011年重大投资支出。根据福田汽车2010年董事会报告的内容可以得出，2010年已立项的技术改造需要转入2011年支付的金额为85035万元，2011年拟立项的技术改造需要支付资金46262万元，合计133297万元。

第六步，计算福田汽车2011年需要偿还的借款本金。根据表一的数据可以得出，2011年需要偿还的短期借款本金和一年内到期的非流动负债共计90738万元。

第七步，计算福田汽车2011年可自由支配的现金流量总额。由于年初的现金及现金等价物总额为1.1亿元（2010年资产负债表各有关项目相加），2011年经营活动产生的现金流量为6.6亿元，所以其可供支配的现金流量总额为7.7亿元。

第八步，计算福田汽车2011年需要偿付的现金流量总额。根据之前的预估，福田汽车2011年需要偿付的现金流量总额为7716+8653+30000+133297+90738=270404万元。

最后，根据以上的计算结果，可以得出福田汽车在2011年的资金缺口约为270404-77000=193404万元。这些资金需要企业通过外部融资的方式来解决，我们需要判断企业会选择何种融资方式，我们研究的角度是定向增发，所以主要判断企业是否会选择定向增发的方式来筹集资金。

（二）再融资方式的选择分析

表二给出了证监会对于上市公司发行证券的一些规定，表三是企业目前资本结构的一些数据。我们可以参考这些规定来判断企业将采取何种融资方式。首先分析福田汽车资金需求的主要结构，其2011年的资金需求主要是偿还短期借款和非流动负债约9亿元以及重大资本性支出约10亿元。其中9亿元的借款可能通过借新债还旧债的方式实现，另外10亿元则需要进一步分析。根据表五的数据可见，福田汽车2010年的资产负债率已经达到75%。如此高的资产负债率不适合再进行债务融资。而且，根据表二中公司债的发行条件“累计债券余额不得超过公司净资产的40%”，福田汽车如果使用发行公司债的方式来融资，其最大的融资金额为191251×40%=76500万元，远远满足不了10亿元的资金需求。

那么，福田汽车公司是否满足股权再融资的条件呢。表四给出了福田汽车公司近三年的盈利情况。公司在2008年亏损，不满足配股公开发行的条件“三个会计年度连续盈利”的要求。而定向增发由于其门槛和成本较低，自问世以来就倍受亲睐。所以，我们有理由相信福田汽车2011年会通过定向增发的方式为企业募集资金，而事实也证明了这一点。

（三）定向增发中套利机会的消除

在预测出企业有定向增发动机以后，接下来我们分析这种财务报表分析思路在消除套利机会方面的作用。对于福田汽车来说，其融资预案公布的时间遭遇年报公布的时间，而事实上存在相当一部分公司其融资预案时间公布较晚，在发行当年才公布。所以我们只能通过公司已经公布的财务报告来预测其下一年度的融资需求和融资方式。据此，我们考察从2010年福田汽车财务报表公布以后买入股票，并于发行完成后卖出股票这一期间的股票收益情况。具体收益情况如表七所示。财务报表一般三月份公布，假设从2011年四月份开始买入股票持有一年，这一期间的持有收益分析如表五所示。通过表五可以看到，福田汽车在增发前后其股价的涨幅超过了大盘的涨幅，而且超额收益很可观。

由以上分析可以看出公司在进行定向增发的过程中的估价可能由于市场非理性因素而存在错误定价的可能性，而利用财务分析可以发现并消除这种套利机会。

四、案例小结

案例研究发现我国上市公司在定向增发过程中存在着股价被高估的现象，并以福田汽车股份有限公司为例说明如何利用现金流平衡的方法来预测公司的外部融资需求，主要以福田汽车2011年的定向增发为例分析了定向增发对企业股价的影响以及定向增发企业存在的套利机会。一方面，投资者可以利用财务分析的方法获取超额收益，改善投资业绩；另一方面通过利用这种套利机会，错误定价的现象也会慢慢消失，从而提高我国资本市场的定价效率。但是本文只是从案例研究的角度来对定向增发中的超额收益进行分析，更普遍的结论需要通过实证分析进一步研究上市公司在定向增发的过程中影响股价收益的各项因素。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献：

[1]李小天.A股市场定向增发超额收益分析[D].上海交通大学，2013.

[2]汪超.从定向增发中寻找超额收益[J].股市动态分析，2011，第27期：15-17.

[3]謝琳.上市公司的定向增发与股票收益研究[D].上海交通大学，2011.

[4]章卫东，李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验证据[C]//第16届中国财务学年会2010：58-64.

[5]王珊，王成.定向增发的投资机会[J].商品与质量·科学理论，2011.

[6]肖娴.我国上市公司股权再融资方式选择及与绩效关系研究[D].东华大学，2014.