初创期企业价值评估方法研究

刘玲

[摘要]由于初创期企业高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，导致其价值评估不同于一般的成熟企业，因此也就无法用常规方法对其企业价值进行评估。本文在对初创期企业价值评估的基本方法进行概述的基础上，以一个案例进行分析说明，采用现金流折现法和实物期权法进行企业价值评估。最后得出结论，现金流折现法应用于初创期企业有不合理性，应结合实物期权法一起使用，以正确评估初创期企业的价值。

[关键词]初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535080

1初创期企业的主要特征

（1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随。企业的业务发展存在巨大的不确定性，未来的收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性。

（2）初创期企业资金需要量大，且获得资金的渠道相对单一，融资难度大。在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法。

（3）无形资产在企业资产结构中比重较大。初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值的，并能以它的现值计算。所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分的重视，应与传统的企业评估区别开来，评估的内容、范围和重点应有所改变。

（4）缺乏理想的可用于对比的参照企业信息。各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值。

2评估方法概述

21市场比较法

市场比较法是以某个与被评企业类似的企业为参照，将被评企业与已知的类似公司进行比较，从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V表示企业价值，G表示可获得的变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示：

V（被评企业）G（被评企业）=V（参照企业）G（参照企业）

22折现现金流法

作为收益法的一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法（马祖彭，2009）。现金流量法的主要原理是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值的总和。

23实物期权法

创业企业具有极高的不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行。当面对复杂多变的市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失。这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）。

C 为美式看涨期权的价值，S 为标的资产的当前价值，X为期权的执行价格，r为期权有效期间的无风险利率，T-t为距期权到期日的时间，ó为标的资产连续复利的年收益率的标准差，N（d）为标准正态分布小于 d 的概率，e为自然对数的底。

3A公司企业价值评估案例

A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年。由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。

以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司的企业价值进行估算。

31现金流折现法下的企业价值计算

该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%～60%贴现率中间值50%，项目计算期7年。用插入函数法计算得出的企业净现值为27182万元，计算过程见下表。

32实物期权法下的企业价值计算

对项目的投资可以根据市场的情况选择投资时间，假设有两年的期限进行选择时机，即拥有了两年的美式看涨期权。

则根据Black-Scholes公式，该美式看涨期权的执行价格X为5600万元，标的资产的当前价值S为27182万元。期权有效期间的无风险利率r为5%。标的资产连续复利的年收益率的标准差ó为20%。代入公式计算，得d1=03896，d2=-01760，查表得N（d1）=06508，N（d2）=04302，则美式看涨期权的价值为：

C=27182×06508-5600e-5%×2×00432=747115万元

从上表中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算的2013年企业价值为3465315万元，以期望收益率556%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为3060424万元。结果相差342224万元期权价值，是企业管理柔性价值。

4结论

初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业。现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法。然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性。一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益的预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于不确定性和灵活性隐含的一系列期权，现金流折现法没有考虑这些期权。

因此，本文认为，对初创期企业价值评估，除了对其现有实体价值采用现金流折现法进行评估之外，还必须针对其潜在价值采用实物期权法进行评估。二者价值的综合才是初创期企业的价值。

参考文献：

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