佳兆业重组走入“囚徒困境”

龚小锋

“囚徒困境”，是1950年美国兰德公司提出的博弈论模型。这是两个被捕的囚徒之间的一种特殊博弈，由于囚徒无法信任对方，因此倾向于互相揭发，而不是同守沉默。

其旨在说明为什么甚至在合作对双方都有利时，保持合作也是困难的。这个模型与如今的融创收购佳兆业十分接近。好不容易从“融绿平台战”抽离的孙宏斌，又和佳兆业的债权人一同陷入新的“囚徒困境”中。

境外重组失利

种种迹象显示，融创收购佳兆业的进展十分不顺。3月31日，原定在当天召开业绩会的佳兆业宣布，将延迟刊发2014年年度业绩，并暂停在港的股票买卖，直至刊发2014年年度业绩，其给出的理由是“现金流状况不能及时估算”。

在这之前，佳兆业在3月22日傍晚曾宣布，首轮债务重组方案已经遭到海外债权人否决，公司未能与境外债券持有人就债务重组达成共识。这宣告了历时半个月谈判，进展却举步维艰。

佳兆业曾于3月8日披露了其境外债务重组建议。重组计划涉及的债务包括高息票据、可换股债券及境外贷款，合计约170亿元人民币。境外债务重组方案包括五笔高息债券及一笔可换股债券，票息率将由6.875%至12.875%大幅降到2.7至6.9%，全部还款年期延长五年，但本金额不变。

对此，境外债权人集中表示了不满。不少境外投资者已拒绝接受佳兆业提出的重组建议，并称集团拥有良好资产，不会走向破产。

一位同时持有佳兆业和融创债券的债权人在沟通会上提出，融创的方案是让海外债权人的价值基本上削到一半，他觉得很不合理，“我希望孙总照顾到海外债权人的感受，而不只是把自己的利益最大化。”

“目前有五六家比较大的海外债券持有人在跟佳兆业方面进行谈判，融创方面可能低估了海外债权人的反应。”一位海外债券持有人向媒体透露。上述人士续指，目前境外债权人意识到，一旦轻易接受佳兆业的重组方案，“以后就会变成拿海外债权人开刀的先例，因此大家达成一致不能轻易妥协。”

孙宏斌的底线

一边是海外债权人的不满，另一边则是孙宏斌的强硬态度。

对于海外债权人普遍反映还款年期延长5年时间过长，在融创业绩会上，融创中国董事长孙宏斌首度回应称，佳兆业目前有高达650亿元的债务，而以每年集团销售只有100亿元左右计算，需要一定的还款时间，“我们收购的底线是希望接手后，公司能够持续经营下去，而不是收购5-6年后又活不下去。”

孙宏斌称，依照佳兆业的高负债，本来是需要削债权人本金的，但已经尽量为债权人考虑，并没有削本金。

对于境外债权人的态度，孙宏斌称其并不了解佳兆业的真实处境，其在融创业绩会上称，佳兆业债务已由去年6月底的约300亿元飙升至650亿元，增加了超过300亿元的有息负债。目前，该公司的现金流基本断裂，经营状况急剧恶化。

在其看来，目前提出的债券重组方案比较合理，进行调整的余地不大，收购佳兆业的成功率只有50%，如果债权人不同意，融创会毫不犹豫离场，“再大的生意也仅是个生意”。

显然，孙宏斌的底线，是不危及融创的利益。融创去年完成合约销售658.5亿元，同比增长近30%，首次在规模上跻身全国房企前十。

不过，单论增速，却是上市以来增长最慢的一次，其2015年的目标是660亿元，和2014年业绩几乎持平，显示了融创在经历高速发展后，开始寻求稳健的态度，这一心态无疑会对融创收购佳兆业造成一定影响。标普和穆迪等多家国际机构均表示了对这一收购的不看好。

三种结局

实际上，佳兆业最终不外乎三种结局，第一种是双输，即佳兆业破产清算，境外债权人血本无归。第二种是融创放弃，新买家继续介入。第三种情况则是双赢，融创收购成功，境外债权人得到长远利益。

目前看来，尽管双方都没有妥协的意思，拉锯还在继续。但双方并不想看到破产的结局，而依照佳兆业的经营状况，等待新买家介入也不该可能。可能性最大的或许还是第三种。

尽管孙宏斌明面上不松口，但据记者从可靠信源处获知的消息，融创收购佳兆业的态度十分坚决。孙宏斌也表示，融创愿意继续谈。

尤其在收购绿城失利后，融创更加渴望借助收购佳兆业顺利进军珠三角地区，孙宏斌说，“完成了佳兆业收购，全国布局就已经完成”，届时融创的规模将快速增长至千亿级别。

在这一收购过程中，融创付出了巨大的投入。不但孙宏斌进驻原佳兆业主席郭英成的办公室亲自指挥，融创团队也已基本接管了佳兆业的财务部门，甚至给佳兆业员工支付工资，并进行尽职调查和人事调整。

而回顾融创的成长历程，会发现老孙绝对是认准了就大胆出击的人。在绿城和佳兆业之前，融创还收购过首钢、泰达等企业的股份。在融创如此艰辛投入的情况下，依照孙宏斌的性格，收购佳兆业一事不会轻易放弃。

尽管孙宏斌也回应，“除了用于收购的36亿元，融创不会再多出一分钱”，但从融创现金流来看，弹药十分充足。年报显示，目前融创手握现金250亿元，企业净负债率也从69.7%下降至44.5%。

“放眼地产港股和A股，有几家公司有这样家底。一家地产公司现金流这么多用来干什么？用脚指头想想都知道。”北京一名地产机构人士说。这显示出融创正积极调整财务结构，为接下来的大手笔并购提供充分的资金保障。

不过，也不排除另一种可能，孙宏斌此前就表示，如果收购佳兆业不成功，融创也会关注这些区域其他的并购机会。

市场认为，目前留给境外债权人的时间不多了。按照佳兆业的公告，公司现金流几近枯竭，而按照孙宏斌所说的“如果海外债权人坚持不配合，佳兆业到4月底就可能倒闭”，这一事件进展将会在4月前后揭晓结果。

不过，即使融创成功说服境外债权人，也并不代表着后续会进展顺利，因为接下来还有更为庞大的境内债务重组。根据佳兆业此前公告，佳兆业应付计息债务总额高达人民币650亿元，境内部分达到497.7亿元。

此外，佳兆业旗下位于东北、南京及广州等地的项目普遍亏损，而且深圳被封锁的项目债务十分复杂，个别项目更出现同时向24家银行抵押的情况。即使收购成功，孙宏斌预计佳兆业每年必须有300亿到400亿元的销售才能活下去，届时佳兆业也将出现战略和架构的重大调整。