中国企业海外并购的动因分析

钱鑫　朱信凯

摘要：文章以既有关于海外并购动因的研究为基础，构建分析中国企业海外并购动因的分析框架，利用近期开展的并购案例，对并购的动因进行分析，对近年来中国企业海外并购数量可观但成功率的问题进行了讨论。我们发现：在海外并购过程中，企业的动机主要是获取资源、市场与营销、技术及品牌，但是在实际的并购中，又受到来自各方影响，使得并购过程充满风险与不确定性，直接增加了并购失败的概率。

关键词：中国企业；海外并购；案例分析

一、 引言

2001年中国加入WTO，经过15年深层次、宽领域的开放发展，大量中国企业走出国门，参与到全球市场中来。跨国并购是中企国业“走出去”的重要路径。据统计，2014年中国企业并购呈爆发式增长，2007年～2014年间共发生5 987起并购事件；而2013年～2014年不到两年间共发生并购2 544起，占比高达42.5%，自2013年下半年以来，并购频率陡增，其中，2013年上半年平均每季度并购151起、2013年下半年平均每季度并购253.5起、2014年更是上升至平均每季度并购578.3起。这其中，跨国并购占据了相当的比重，根据德意志银行统计，2010年，中国对欧盟的直接投资存量略高于61亿欧元，落后于印度、冰岛和尼日利亚等，但是，到了2012年底，中国对欧投资存量已经增长了4倍，达到近270亿欧元。根据清科研究中心统计，截至2014年11月30日，国内并购共完成1 446起，同比增长60.0%，其中披露金额的1 368起案例共涉及交易额694.66亿美元，较上年同期的285.58亿美元激增143.2%。然而，企业出海并购趋于谨慎，截至11月30日，中国仅完成130起海外并购，占并购总交易量的8.1%，同比上升62.5%，其中披露金额的案例共113起，涉及交易额共295.39亿美元，同比微降8.2%。伴随着中国企业大举进入海外并购市场，中国企业并购成功的范例不多，但失败的案例不胜枚举，广西北生药业股份有限公司六次重组失败、中国平安并购富通失败、TCL多媒体并购法国汤姆逊彩电业务失败、上汽收购双龙汽车失败等等。基于此，我们不禁要问，在并购成功率并不高的情况下，中国企业海外并购如此大规模的发生，动因究竟是什么呢？

关于跨国并购的动因，已有研究已经做了一些探讨，李甫英、陈林心（2007）总结了跨国并购的动因，主要包括目标企业价值低估、获取财务协同效应、融入国际市场、获取市场势力、获取规模经济效应、赢取厂商优势、获取速度经济等。胡宏雁（2014）认为中国企业国际化有5个动机，分别是寻求资源、寻求技术、寻求市场、寻求多样化和寻求战略资产。这些分析均属于跨国并购发生的一般动因。然而，既有研究表明并购对企业的绩效的影响并不确定，一方面认为有消极影响：Datta和Puia（1995）利用美国公司在1978年～1995年间的并购事件为样本进行研究发现，跨国并购并不能为并购方公司创造价值。Corhay和Rad（2000）研究了1990年～1996年间荷兰企业的跨国并购样本后也发现，跨国并购并未给荷兰企业带来明显的财富效应。吴钧、严胡青（2008）则发现中国并购方企业的绩效总体欠佳，海外并购给并购方企业带来了财富损失。Bhagat 等（2011）也认为并购规模较大反而给实施并购的企业业绩带来负面影响。另一方面认为有积极影响：胡杰武、韩丽（2015）认为在中国，可能是因为交易规模越大，反应并购企业的实力越强，市场对其反应也比较好。陆瑶、闫聪和朱玉杰（2011）发现并购公告发布前后中国并购方公司获得了累计为正的超额收益，较小规模的公司和国有企业相对于大规模公司和非国有企业，其超额收益更为显著。Chari等（2010）认为发达经济体的并购方在获得了发展中经济体的目标公司控制权后，可以得到正的超额收益。然而，吴松、李梅（2010）则认为并购对企业绩效没有显著影响。此外，朱勤、刘垚（2013）发现东道国制度环境越不完善、并购双方文化差异越小、企业自身规模越大、并购规模越大，则中国企业跨国并购的绩效越好，反之越差。吴先明、苏志文（2014）发现后发企业技术寻求型海外并购是一个精心设计、带有冒险性的能力更新过程，通过海外并购，一些企业跨越了技术创新的鸿沟，实现了技术的追赶且推进了企业本身的战略转型和国际竞争力的提升。总结以上文献，我们不难发现，虽然部分学者总结了海外跨国并购的动因，但是这些动因却难以解释为什么当前如此多的中国企业选择海外并购，而且是在失败率比较高的情况下。不仅如此，更多的研究集中于并购对企业业绩的影响，然而同样没有定论，并购对企业业绩的影响存在较大不确定性。因此，本文在这些研究基础上，结合当前中国企业大规模海外并购的实际情况，以典型案例为主要途径，对中国企业海外并购的动因进行探索性、解释性分析，弥补现有文献关于中国企业诸多海外并购动因的解释。

二、 理论框架

跨国并购是一国企业跨越国界获取对他国企业的部分或全部权益的过程，中国企业跨国并购实质上是中国企业“走出去”的过程。从理论上来说，企业跨国并购是为了实现更好的经营而采取的行动之一，基于已有研究（李甫英、陈林心，2007；胡宏雁，2014；何萍，2014），对资源、技术及品牌、市场与营销的追逐是企业海外并购的主要动因，我们据此构造一个三维立体空间，如图1所示。

資源是企业增长的基础。中国自改革开放以来，历经三十多年的快速发展，对资源的消耗和依赖程度较高，国内资源供给日趋紧张且越发显得捉襟见肘，部分资源供给量远远低于需求量，因此，越来越多的企业在国内资源无法满足需求的情况下，积极探索国际市场，跨国并购是其重要的策略之一。因此，获取资源是其选择跨国并购的重要动因之一，如图1.1所示，A区域为此类企业在立体空间的大致位置。

技术及品牌是企业增长的重要条件。技术研发不仅需要巨量资金支持还存在较大风险，对于多数规模和实力不强的中国企业来说，通过跨国并购获取先进技术和品牌是最快的办法。吴先明、苏志文（2014）认为跨国并购是中国企业技术追赶的重要杠杆，有助于中国企业顺利跨越技术鸿沟，形成真正的国际竞争力。因此，技术及品牌是大量中国企业海外并购的重要动因之一，如图1.2所示。

市场与营销是企业跨国并购非常重要的动机，通过跨国并购，可以迅速融入国际市场。由于不同地区市场的差异性，营销知识也具有较大差异，企业通过跨国并购，可以获取不同市场的信息与营销知识，对实施并购的企业非常有利，对于被并购企业则带来新的改变，有利于既有优势的发挥与劣势的缓解。因此，为了更快的实施追赶，尤其是在市场与营销知识方面，海外并购则成为快捷的措施。如图1.3所示，该区域主要是考虑市场与营销因素的企业海外并购。

在现实中，中国企业海外并购可能并不单独考虑某一特定因素，而是综合考虑以上三类因素，进而实施并购活动，如图1.4所示。但是，综合考虑这三类因素就完备了吗？答案是否定的，为什么呢？此三类因素可以解释为什么如此多的中国企业走上了海外并购的道路，但是无法解释为什么如此多的海外并购企业不能真正实现成功并购并运行良好。图1.5就表示这种情况，图示中E、F、G分别表示中国企业对自身及被并企业的认知与了解、东道国企业文化历史与地情民情、并购过程中的风险与不确定性，这些因素使得海外并购活动的成功率出现了较大的不确定，对此类问题的处理不当将会直接促使并购的失败或者并购后的业绩窘态，此为本文分析的基本框架。

三、 案例分析

中国海外并购的案例不胜枚举，尤其是近年来，中国政府大力促进企业“走出去”，中国企业经过改革开放以来的发展积累，有实力对国外企业实施并购，出现了一大批鲜活的并购案例。已有不少研究关注海外并购，本文以此为基础，利用本文构建的海外并购动因分析的理论框架，选择最新发生的并购案例进行分析讨论，以期发现近期海外并购活动的新态势、新特点，丰富关于海外并购的研究。

1. 并购案例分析。

（1）中粮集团收购荷兰Nidera集团。截至2014年，中国粮食产量实现11连增，但是，据海关统计，今年前七个月谷物进口同比激增80%多。自2008年以来，中国已从粮食净出口大国转变为粮食净进口大国，而且粮食进口增长增长十分迅猛。2014年3月，中粮完成收购荷兰知名粮企Nidera51%的股权，成为迄今中国最大规模的国际粮油并购。中粮集团董事长宁高宁表示“入股Nidera是中粮向海外粮油收储、物流和加工设施的适度延伸，将有力推进中粮产业链的全球布局”。通过海外并购，实现有效协同，在全球最大的粮食原产地和拥有全球最大粮食需求增量的亚洲新兴市场建立起稳定的粮食走廊，形成国际化经营网络，不仅满足中国粮食适度进口的需要，还将积极开展第三国贸易，推动国际粮食网络更加高效地运转，促进全球农业发展。中粮在中国拥有的仓储能力、码头中转能力、农产品加工能力和终端销售网点，可与Nidera在上游的供应能力有效结合，将其向中国市场供应的粮油糖等产品迅速转化为终端消费品。中粮集团此次海外并购的突出特点是扩展其国际化经营网络，实现粮食收储、物流运输、加工销售等产业链的全球布局。从根本上来说，此次海外并购的动因更符合图1.4的情况，对资源的获取更为主要。

（2）东风入股PSA。2014年2月18日，东风汽车与标致家族、法国政府签署收购标致雪铁龙（PSA）的谅解备忘录，东风汽车将注入8亿欧元，收购PSA约14%的股权，与法国政府、标致家族并列成为PSA第一大股东。此次并购的突出特点是不确定因素较多，耗时较长，多种不确定因素持续发挥作用。最初，外界传闻东风将以100亿元人民币的价格收购标致公司30%的股份，之后不久，法国政府宣布将介入，东风的入股比例随之减少，最终确定的入股比例为14%，获取的权益由控股变为参股。在并购过程中，东风的动机很明确，直指技术合作，这是最大的动机，与图1.2吻合。对东风而言，创建自主品牌和开拓新能源汽车将会是一笔很大的投入，而海外并购显然是“短平快”解决该问题的捷径之一。当然，单纯的出资入股实际上并不容易得到相应的核心技术，往往会需要双方进行深入的交流和协商。关键技术获取是东风的核心目的，而这些技术依靠自身力量研发，成本高昂，风险居高不下。所以，成功实施并购并获取关键技术值得东风付出足够耐心和巨额资本。

（3）中国平安并购富通。富通集团计划在对荷兰银行资产重组的同时，为拓展亚洲市场，主动提出希望引入中国金融机构作为股东的意向。在海外已建立良好品牌形象的中国平安便成为其首选合作对象之一。而富通集团在银行、保险综合金融方面的经验和技术，将为中国平安带来很大帮助。未来将与富通集团就资产管理、私人银行以及财富管理等方面合作的可能性进行探讨，同时通过技术交流、交叉销售等形式由富通向平安传授相关技术与知识。此次并购也可以进一步优化平安资产的全球化合理配置，在获得财务投资的同时，还可以引进、学习其综合金融、资产管理及交叉销售等方面的领先经验和技术，增强平安在本土的整体竞争力。

2007年11月27日，中国平安宣布从二级市场直接购得富通集团约4.18%的股权，后又购买其增发股票的5%，投资成本高达238.74亿元。然而，2008年11月，富通集团的股价下跌已超过96%，导致中国平安在富通的投资缩水至6亿元左右。从平安的资产总额来看，并购前后都在稳步上升，但其股东权益在并购后开始下降，反应了并购计划的负面效应，同时平安的负债在不断增加，不论是营业收入、营业利润还是投资收益都出现了大幅的下降，此次并购并没有给平安带来其预期的目标，反而对公司业绩产生较大的负面影响。平安并购富通的根本动机与图1.4较好的吻合，曾经被视为中国海外并购成功的典范，然而很快又处于失败的边缘，究其原因，图1.5可以做出很好地解释，E、F、G所表示的三个方面均没有做好，导致其由成功迅速转向失败，平安在海外并购过程中交了昂贵的学费。实际上，中国企业海外并购失败并不是在股权收购环节上，而是失敗在收购后的整合上，不论是技术整合、文化整合，还是市场整合、营销知识整合等，任何一个方面处理不好都可能导致整个并购过程的失败。

2. 案例讨论。中国企业海外并购的案例不胜枚举，成功的却并不多，相当数量的企业在宣称并购成功且被视为并购典范，具有标志性重要意义之后，在不长的时间内迅速逆转，最终以失败告终。前面我们分析了三个案例，各有特点，并购的动机各不相同，并购的结果也无法简单定论。通过案例分析，我们无法找到海外并购成功的充分条件，却可以找到规避失败的必要条件。余鹏翼、王满四（2014）发现文化差异对并购业绩有显著的积极影响，收购公司的政府关联度对并购后的短期绩效有积极影响，却对长期绩效有消极影响。陆瑶、闫聪和朱玉杰（2011）认为中国企业作为发展中经济体的企业与发达经济体企业在并购动机上有所不同，主要是希望获得发达经济体的先进技术、销售渠道、管理经验等。

事实上，中国企业海外并购的动机不外乎本文理论框架部分的分析，但是，怎么保障这些动机能够较好的实现从而实现成功的海外并购呢？动机明确、目标清晰、战略得当、资金充沛均不是并购成功的充分条件，在跨国并购过程中，文化冲突、理念冲突、并购前后的改变与适应、员工民众及媒体态度等，都有可能在海外并购中发挥关键性作用。海外并购是一项风险较大的系统性工程，需要保障每一个环节都能得到较好的处理，每一个利益相关方都能获取一定的利益保证与分成，最起码要照顾其利益诉求，即便如此，还有可能遇到新的不确定性出现，给并购活动带来新的影响。

四、 结论与启示

通過本文分析，我们构建了分析海外并购动机的理论框架，应用具体的并购案例来验证这一理论框架，结果发现，能够较好地解释中国企业海外并购的基本动机，而且一定程度上回答了为什么如此多的中国企业海外并购却少有成功的典范，这也是已有不少研究关于并购对企业业绩到底有没有积极影响的争论的根源。在海外并购过程中，基本的动机主要是获取资源、市场与营销、技术及品牌，但是在实际的并购中，这些动机又受到来自各方的影响，使得并购过程充满风险与不确定性，直接增加了并购失败的概率。给我们的启示是：动机明确、目标清晰、战略得当、资金充沛均不是并购成功的充分条件，在跨国并购过程中，文化冲突、理念冲突、并购前后的改变与适应、员工民众及媒体态度等，都有可能在海外并购中发挥关键性作用。

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作者简介：朱信凯（1974-），男，汉族，江苏省沛县人，教育部长江学者特聘教授，中国人民大学农业与农村发展学院教授、博士生导师，研究方向为食物经济理论与政策、农产品国际贸易、农村消费与市场；钱鑫（1982-），男，汉族，湖北省孝感市人，中国人民大学农业与农村发展学院博士生，研究方向为产业经济、农业经济。

收稿日期：2015-04-11。