我国创业板企业内部人交易择时行为研究

李应求+李依帆

摘要 利用深圳证券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期间的创业板企业内部人的交易数据，从间接与直接两个角度考虑创业板企业的内部人交易与信息优势利用的关系.从间接角度来看，创业板企业的内部人卖出能够有效预测未来股票走势，来获取超额收益；而买入则不具有显著的择时能力，不能获取正的超额收益，这与主板企业具有相同特点；但其中创业板小额买入可取得长期收益，这与主板企业有所不同.从直接角度来看，创业板企业内部人在卖出中充分利用了估值判断优势，抓住高估值偏差的市场机会套现，这与主板企业的特点相同；而创业板企业的内部人买入交易决策与估值判断、业绩预测这两种信息优势利用的关系都不密切，这与主板企业的特点有所不同.

关键词 创业板；内部人交易；择时行为；信息优势

中图分类号 F832.5文献标识码 A

AbstractUsing the GEM enterprises insiders transactions dates in the Shenzhen Stock Exchange from January 1， 2012 to December 31，2013，we considered the relationships between the GEM company insider trading and information advantage from both the direct and indirect perspective. From the indirect perspective， we got that sell transactions of the GEM companies insiders had the predictive ability on the future trend of the stock to obtain excess returns； while buying transaction did not have a significant timing selection capacity and could not get a positive excess return， which is similar with the listed companies of the main board； thereinto the smallscale buying transaction of the GEM companies insiders can get longterm excess returns， which is different with listed companies of the main board. From the direct perspective， we found GEM company insiders' sell trading made full use of the advantages of the valuation judgment to seize the high valuation bias cash market opportunities， which is similar with the listed companies of the main board； And GEM listed companies insiders' buying trading decisions had no relationship with valuation judgment and performance prediction these two types of information superiority， which is different from the characteristics of the listed companies of the main board.

Key words GEM； insider trading； market timing behavior； information superiority

1引言

国内外关于内部人交易与信息优势关系的研究主要分为两个方面：一是研究内部人交易的超额收益，间接推定内部人与信息优势利用的关系；二是直接考察内部人是否利用估值判断和业绩预测等信息优势来进行内部交易.间接考察的文献一般采用事件研究法，考察交易前后一段时间的股价走势，以此判断内部人交易的择时能力及获利性.国外的学者研究得到结论：董事在买入和卖出交易中都能获得超额收益，而且买入股票交易包含的信息含量比卖出交易要多.如Friederich[1]等（2002）以1986年10月至1994年11月的英国中型企业的高管所进行的交易为样本，发现在样本期间企业内部人交易后会发生短期的价格变动，证明了内部人交易具有择时能力.高管会在其公司的股价下跌后购买股票，在股价上升后出售股份.此外，研究显示高管进行交易之后会出现异常的反方向的股价波动，这表明高管具有短期回报预测的能力，高管在买入和卖出交易中都能获得显著的短期超额收益.一些学者进一步研究了影响内部人交易超额收益的因素.如内部人的职务会影响内部人交易的超额收益：Ravina等[2]（2006）研究发现在内部人交易时，独立董事的超额收益相比其他高管显著更低，但是担任审计委员会委员的独立董事的超额收益比其他独立董事高.曾庆生[3]（2008），曾亚敏等[4，7]（2009）， 吴育辉等[5]（2010）都针对中国证券市场进行了研究，从不同的角度验证了内部人交易可以带来超额收益，间接表明内部人利用其拥有的私有信息获利[6]；但是他们的观点也有所不同，曾庆生[3]通过研究发现上市公司一般高管通过内部人交易的获利能力明显高于监事和外部董事；而曾亚敏[4]等研究发现在上市公司内部人的短线交易行为中，公司监事的获利能力更强.同时曾亚敏[7]等还对内部人亲戚的交易进行了研究，发现内部人亲戚交易的次数比内部人更多，并能够获得超额收益.直接考察研究中，Piotroski和Roulstone[8]（2005）将内部人信息优势分为估值判断优势和业绩预测两种优势进行量化处理，实证研究发现未来业绩前景越好或账面市值越高的公司，内部人交易越频繁；而当前收益越好的公司，内部人交易倾向会降低.朱茶芬等[9]（2011）综合考察了我国主板上市公司高管交易与信息优势利用的关系，结果表明高管进行卖出交易利用了估值判断优势，能够在公司股价被高估时进行交易获取收益；而进行买入交易主要利用了业绩预测优势，能够在公司未来业绩良好时进行交易获取收益.

我国学者一般针对创业板内部人卖出交易进行短期窗口的研究，如马树才等[10]（2013）以三年的创业板市场为研究对象，从不同侧面分析了高管的减持行为；韩复龄等[11]研究发现创业板企业内部人卖出交易能在短期内获得超额收益，间接推断出创业板企业内部人是利用私有信息进行卖出交易，以谋求超额收益.虽然相对于主板企业，我国对创业板企业的监管政策更加严格，但是在创业板企业中，内部人交易现象仍然非常普遍，创业板上市公司高管交易、高管离职早已不是个别现象，这己经引起了官方的高度重视[12].那么创业板企业内部人交易过程中是否也利用了信息优势来选择更佳的交易时机、获取更大的利益呢？

本文利用深圳证券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期间的创业板企业内部人的交易数据，实证考察了创业板企业内部人交易的特征.首先运用事件研究法，从短期事件窗口和长期事件窗口分别考察创业板企业内部人交易的择时能力及获利性.研究表明，创业板内部人卖出对未来股票走势具有很强的预测能力，能够获取超额收益；而创业板内部人买入则不具有显著的择时能力，不能获取正的超额收益，这与主板企业具有相同特点；但其中创业板小额买入可取得长期收益，这与主板企业有所不同.然后直接考察创业板企业内部人交易决策和信息优势的关系，借鉴朱茶芬[9]建立的主板企业内部人交易与信息优势的关系模型，建立创业板内部人交易决策和信息优势变量之间的关系模型，直接验证创业板内部人交易决策与估值判断、业绩预测这两种信息优势的关系，比较创业板企业内部人交易与主板企业内部人交易的不同.结果显示，创业板内部人在卖出中充分利用了估值判断优势，抓住高估值偏差的市场机会套现，这与主板企业的特点相同；而创业板企业内部人在买入中交易决策与两种信息优势利用的关系不密切，这与主板企业的特点有所不同.最后得出实证结果，并提出一些对策和建议.

本文的理论和现实意义在于： 第一，考察创业板企业内部人交易卖出和买入交易的特征及其影响因素，丰富了我国创业板内部人交易的研究.综合来看，创业板内部人也利用了信息优势来进行交易以获取超额收益，其中内部人利用了估值判断优势进行卖出交易.第二，发现创业板内部人卖出的信息含量较大，对未来股票走势具有较大的预测价值，投资者模仿交易仍能获得显著的超额收益；不过投资者对创业板企业的投资应该更为谨慎，慎重判断内部人交易的短期超常收益是由于内部人交易的市场反应，还是由于内部人利用了其他重要的私有信息.第三，本文提出了一些对策建议，有利于启示监管层有效评价内部人交易整体获利性和现有交易监管政策.因为创业板企业内部人卖出的长期超额收益过高，这会损害中小投资者的投资信心及股票交易的公平性，所以证监会及相关机构应进一步加强现有的创业板内部人交易监管，重点是针对卖出交易.这为我国证监会及相关部门制定更有效的内部人交易监管制度提供了实证支持.

2研究设计

2.1样本选择和数据来源

数据来源于深圳证券交易所网上披露数据和深圳国泰安CSMAR数据库，本文选取2012年1月1日至2013年12月31日期间的我国创业板企业内部人交易为研究对象，共有3 684个样本，因为中国证监会制定的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中，内部人包括董事、监事、高管和持有5%以上股份的股东，不包括董监高的直系亲属，但深圳证券交易所要求将上市公司董监高的直系亲属也归入内部人的范围[11.13]，不过本文按照证监会标准，剔除了相关亲属的交易样本，只选取了本人交易的样本2 856个，然后删除了交易数量小于1 000股的样本48个，合并了同一天同一内部人多次交易的样本13个，最后剩余样本为2 795个，其中内部人卖出交易2 505笔，买入交易290笔.其他所有交易数据均来自深圳国泰安CSMAR数据库，包括个股收益率数据、市场收益率数据和公司财务数据，并通过EXCEL计算整理，实证研究采用SPSS17.0和MATLAB统计软件.

2.2研究方法与模型

2.2.1事件研究法

事件研究法是研究市场上某一个事件发生前后，股价是否会发生变动，验证该事件是否会对股票的超额收益产生影响[3，14].

首先，确定事件日.本文事件日为创业板的内部人交易日，即t=0时点.

然后，确定事件期.本文分短期和长期事件窗口两种情况进行分析，都以事件日前220个交易日至前66个交易日作为估计窗口，即t∈（-220，-66）.短期事件窗口以内部人交易日前后20天作为研究窗口，即t∈（-20，20）；长期事件窗口以内部人交易日前65天至后100天作为研究窗口，即t∈（-65，100）.

A

表2显示卖出交易股数总额高达91 100万股，金额高达200亿元，而买入交易股数总额为6 423万股，金额总和为7.1亿元，可见创业板内部人卖出交易数量明显高于买入交易.我国《证券法》第四十七条规定内部人买卖本公司股票最短间隔期为6个月.若公司内部人在买入交易后6个月内进行卖出或卖出交易后6个月内进行买入，这种行为即为短线交易，交易所得应归公司，公司董事会有权收回短线交易的收入.这就造成内部人至少会买入股票的6个月后再卖出变现，而卖出交易则可以快速套现.所以，这一法律造成卖出交易频率和交易规模明显高于买入，也造成内部人卖出股票的交易受到国内学者更多的关注.而创业板买入交易比例相对于主板公司更低.原因一是创业板公司具有较高的估值和较大的不确定性，且这些公司多在创业期，股东们一直在投入，甚少得到分红，所以创业板公司股东们相对增持能力有限；二是创业板公司发行市盈率较高，创投和法人股东收益较高，有减持冲动，在此情况下股价承受压力，并不适合增持.

3.2创业板内部人的择时行为

3.2.1从短期事件窗口考察

首先从短期事件窗口考察创业板上市公司内部人交易前后的股价变化趋势，来研究内部人交易对未来股票收益是否有预测能力，从而间接推断内部人是否利用了私有信息选择交易时机.

图1所示，创业板内部人卖出的CAR呈现的趋势是：先上升后下降.卖出前t∈-20，0时股票价格一直上涨，日平均超额收益率为正，特别是t∈（-5，0）时，股价快速上升，累计平均超额收益显著为正（CAR[-5，0]为2.88%）.卖出后t∈0，5时，股价开始快速下降，累计平均超额收益显著为负（CAR[1，5]为-0.65%）.而创业板内部人买入的CAR呈现的趋势是：先降后升再降.买入前t∈-20，-7时股票价格一直下降至最低，后股价上升，t∈-5，0时，累计平均超额收益显著为正（CAR[-5，0]为2.31%）.买入后t∈0，5时，股价上涨明显，累计平均超额收益显著为负（CAR[1，5]为-0.49%）.

短期事件窗口中，卖出交易能够准确的选择时机进行交易获取超额收益，但买入交易并没有显著的择时能力.但是这样并不能确切证明内部人是提前利用私有信息择时交易而造成的短时间股价出现波动.一是因为短期内内部人利用公告信息进行交易属于内幕交易，绝大多数内部人并不会如此明显地进行交易.二是因为内部人交易可能传达了某些信息，比如买入（卖出）传递了利好（利差）信息，很多外部交易者会进行模仿交易，这也会导致内部人交易股价的变动.所以短期事件窗口的结果并不能准确说明内部人交易具有择时能力.

内部人交易在不同窗口内的CAR具体结果如表3所示.

3.2.2从长期事件窗口考察

本文进一步从长期事件窗口考察创业板上市公司内部人交易前后的股价走势，拉长窗口有利于排除市场模仿交易的干扰.图2是创业板内部人卖出、买入在长期事件窗口的累计平均超额收益图，即t∈（-65，100）.

图2中，创业板内部人卖出的长期事件窗口CAR呈现的趋势也是：先上升后下降.卖出前t∈（-65，0）时股票价格一直上涨，日平均超额收益率为正，累计平均超额收益显著为正（CAR[-65，0]为5.73%）.卖出后t∈（0，5）时，股价持续下降，累计平均超额收益显著为负（CAR[1，100]为-6.26%）.

说明内部人及时卖出规避了高达6.26%的股价下跌，从而获取收益.而创业板内部人买入的CAR没有呈现先降后升的趋势，内部人买入交易并不能抓住股价最低点的时机来获取收益.

总体来看，创业板企业的内部人也能在股价长期上涨后卖出股票而获取收益，卖出前股价一直上涨了60多天，虽然买入交易没有明显的择时能力，但买入前股价也有连续的下跌.所以从交易后的股价变动趋势来看，创业板内部人卖出交易能够准确地预测未来股票收益，获得显著地超额收益；而买入交易并没有获取显著的超额收益.原因主要有：第一，国外的市场增持一般是一种市场的自发行为.如果公司的股价被低估，而内部人认为公司的股票具有投资价值，就会从二级市场买入公司的股票.但在中国，大股东的买入交易有时是一种行政行为，其主要目的是为了维持股市的稳定.创业板公司内部人的买入交易通常带有象征性质，其信息含量有限.第二，这可能受到当前股市整体环境的影响，2012年至2013年上半年，欧美经济体增长减缓，国际金融市场动荡，中国经济运行的外部环境非常严峻，且房地产的压制也带动了股价的下跌，导致股市一直处于整体震荡下行的阶段.在此大环境下，创业板内部人的买入交易也难以获利.

3.2.3内部人交易获利性的影响因素

本文研究了影响创业板内部人交易获利性的因素，包括交易规模、高管类型，研究具有什么特征的内部人交易获利性更高.图3、图4是不同交易规模的卖出、买入累计平均超额收益图.

由图3、图4及表4可得：以内部人交易金额为标准，将内部人买入和卖出样本划分为小规模交易、中等规模交易和大规模交易.可见小规模买入交易具有长期获利性.小规模买入（买入金额低于20 000元）交易前股价变化不大，而交易后股价开始上升，长期内取得了不错的收益（7.05%）.而大规模和中等规模的买入长期内未伴随正的超额收益.造成创业板小额买入取得长期收益的原因：一是因为创业板公司内部人本身增持能力有限，大规模的买入更多是为了吸收投资，稳定股价，而小规模的买入交易则更体现创业板内部人对公司信息的掌握；二是因为创业板企业虽然高速度增长，享受高估值，但是却有许多强劲的竞争对手，有很大的风险性，所以大规模买入在这种不确定因素下难以获得收益，小规模交易反而更容易获利.而不管是什么交易规模，卖出交易都具有很好的择时能力和获利性，短期来看中等规模的获利性最好（-2.22%），长期来看小规模的获利性最好（-8.50%），不过总的来看，卖出交易的获利性并不受交易规模的影响.

图5和图6分别是不同信息层级的内部人卖出、买入累计平均超额收益.

由图5、图6及表5显示：将创业板上市公司内部人细分为董事、监事、高管、高管+董事这4类，发现这4类内部人卖出的择时能力和获利性类似.而买入中，高管+董事的择时能力更强、长期获利性更好，这与信息层级的观点一致，由于高管+董事更多

的参与公司的经营决策，所以其拥有的信息优势可能更多，因而时机选择更准确，获利更多.

买入决策模型（模型（1））中（应变量为Prob（buy=2）），虽然估值判断优势的系数PB2、PB3都为负，但显著性不高，故内部人买入交易与市净率正相关这一结论并不能得到充分证明.而当期Roe为正，显示业绩越好的公司越倾向买入，但也不显著.所以创业板内部人买入交易决策与这两种信息优势利用的关系不密切.

卖出决策模型（模型（2））中（应变量为Prob（sell=2）），估值判断优势的系数都为正，且PB3的系数显著为正，证明市净率越高，创业板企业内部人的卖出交易越多，证明创业板内部人是利用高估值偏差的市场机会.当期绩效Roe和下期绩效Roenext的系数的结果并不显著，且与预期相反，证明创业板内部人卖出交易决策没有利用公司业绩前景的预测.

3.3.2净买入倾向和净卖出倾向与信息优势的关系模型

进一步采用净买入比率和净卖出比率进行度量.仅采用发生内部人交易的公司作为样本，剔除了变量缺失的样本，共521个，采用最小二乘法进行回归.

表7中PR1和PR2的回归结果很相近.可以看到只有PB3的系数显著为负，证明估值最低的创业板公司内部人净买入倾向较高；其他指标值的显著性不强，难以判断创业板上市公司买入交易是基于什么信息优势.主要原因是我国创业板公司买入交易目的并不单纯，公司股东可能更多的进行象征性的增持，这类增持难以含有很多私有信息.即可能并不是只因为拥有信息优势而进行买入交易.SR1和SR2的回归结果很相近.Roe为负，即公司期末业绩越差，内部人越可能进行卖出交易，但结果不显著；PB2、PB3的系数为正，其中PB3的系数显著，即创业板企业估值越高，内部人净卖出倾向越高，表明创业板内部人卖出并不是基于业绩前景欠佳，而是基于估值偏差.

4结论

通过从间接和直接两个角度研究了我国创业板企业内部人交易是否利用了信息优势来获取超额收益.间接角度的结论为：创业板内部人卖出交易确实获取了超额收益，直接角度的结论为：创业板内部人卖出交易时利用了估值判断优势，这两个结论相互支持，综合起来得到了较为一致的结论.

间接考察中，从长期事件窗口来看，创业板内部人卖出后6个月累计超额收益为-6.26%，内部人能够准确选择时间提前卖出，避免了6.26%的股价下跌；而买入交易并不能获取明显的收益，但是小规模买入具有长期获利性，这与创业板的特殊性有关，因为创业板公司虽然高速增长，享受高估值，但是却有许多强劲的竞争对手，有很大的风险性，所以在这种不确定下本身难以保证收益，且创业板企业的内部人进行大规模的买入的目的可能不只是为了获利，也可能为了稳定股价，所以小规模的增持更体现内部人对公司信息的利用，反而更容易获利.

直接考察交易决策和信息优势的关系中，创业板企业的内部人能够利用了估值判断这一信息优势，准确判断公司股票被高估的时机进行套现；但难以判断创业板企业买入交易主要是基于什么信息优势.综合来看，创业板内部人在卖出交易中确实利用了一些长时效的私有信息，这也解释了内部人能预测未来较长期间的股价变动趋势，抓住时机获取收益的原因.

本文研究有利于证监会等相关部门进一步加强内部人交易的监管、投资者选择更合适的投资产品.首先，创业板内部人交易可以给外部投资者提供有价值的投资信息.其中内部人卖出交易具有较多的私有信息，能够较好预测未来股票趋势，投资者可以通过模仿交易来获得收益.另外，买入交易中，董事+高管买入的获利性高于其他层级，小额买入具有长期获利性，这些发现值得投资者参考.其次，投资者对创业板公司的投资应该更为谨慎.由于市场的疯狂炒作，创业板的风险越来越大，其市盈率远远高于主板，甚至是后者的4倍多.虽然我国创业板的成长性可能会产生一些估值价值，但是创业板的卖出交易及利益推动使其市盈率更高，投资风险更大.投资者应当特别重视创业板存在的风险，不可盲目认定创业板的高市盈率表示公司高成长性.总之，投资者对创业板投资时，应该坚持理性投资、长期投资以及价值投资，慎重选择投资类型，警惕投资风险.最后，本文有利于监管层有效评价内部人交易整体获利性和现有交易监管政策。因为创业板企业内部人卖出的长期超额收益过高，这会损害中小投资者的投资信心及股票交易的公平性，所以证监会及相关机构应进一步加强现有的创业板内部人交易监管，重点是针对卖出交易。这为我国证监会等相关部门完善创业板发行制度、退市制度等监管制度提供了实证支持.

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