债务约束与企业风险承受

王永海+胡芬

【摘要】本文以2003—2011年中国A股上市公司为样本，研究了债务约束与企业风险承受之间的关系，重点分析了债务总体水平和债务期限结构对企业风险承受的影响。研究发现：企业的总体债务水平与企业风险承受之间正相关，企业总体债务水平越高，企业风险承受越大；在债务期限结构方面，流动负债比率和长期负债比率都与企业风险承受正相关，其中长期负债比率的相关程度更高，表明长期负债导致资产替代行为的可能性更大。

【关键词】企业风险承受 债务约束 债务期限结构 资产替代行为

一、引言

债务约束对企业风险承受有显著影响。依据代理理论，债务的相机治理作用可以缓和股东和管理者之间由于风险偏好不一致而导致的代理冲突，抑制管理者通过非效率投资建立企业帝国的行为，提高企业风险承受水平（Jenson & Meckling，1976 ；John，2008）。债务治理作用的前提在于债务的硬约束作用，在我国特殊制度背景下，债券市场不发达，在借贷市场中占主导地位主要是国有四大商业银行，往往服从于政府的要求不能实施有效的监管，债务监管存在着软约束，可能不能发挥债务的治理作用，抑制股东的资产替代行为。我国破产机制不完善更可能导致企业从事资产替代行为，股东更可能投资于高风险项目。本文结合我国独特的市场环境制度环境，分析债务约束对我国企业风险承受的影响。

二、文献回顾（一）国外文献

Jenson（1986）提出的自由现金流量假说进一步阐释了债务约束理论，债务利息的偿还压力可以减少经理自由挥霍的现金流量，限制经理的种种机会主义行为。如经理的在职消费，选择非效率的投资项目以建立企业帝国的行为等，提高管理者的风险承受水平。Grossman &Hart（1982）建立的担保模型则将债务视为一种担保机制，认为管理者的利益主要来源于其所在的职位即企业的存在，而引进债务会提高企业的破产风险，因此能够促使管理者更加积极努力地工作，减少个人享受，作出更好的投资决策。 Diamond（1989）以及 Hirshleifer & Thakor（1989）提出了著名的声誉模型，声誉机制的存在可以降低债务的代理成本，贷款人通过企业借款历史判断企业的信誉，企业为了获得良好的声誉，降低自己的借款成本，会投资于安全的项目。经理为了自己的声誉和职位安全也会选择安全的投资项目，一定程度上可以减少股东转移风险的资产替代行为。Myers（1977）认为可以通过缩短债务期限结构减少股东的资产替代行为。

Dichev & Skinner（2002）利用大样本量实证分析了债务约束假说的存在，认为债务约束越是宽松，违约的可能性越大；相反，违约的可能性越小。Gavish & Kalay （1983） 考察了杠杆率对股东偏好高风险项目行为的影响。当债券面值等于预期企业价值时，股东获得的收益最大，即股东增加投资风险的欲望最强。Brito & John（2001）认为，大股东并不总是偏好资产替代或风险转移，大股东也有风险规避激励，大股东对风险转移或者风险规避的偏好取决于公司的投资机会。Myers（1977）认为，管理者的风险承受水平随着债务水平的提高而提高，因为转移风险的激励提高。Parrino，Poteshman &Weisbach（2005）发现，管理者转移风险的激励受债务水平影响，当负债水平很低的时候，管理者更加偏好安全的项目，而负债水平高的时候，风险转移的激励超过了其他效应，管理者有动机去执行净现值为负的项目，从而提高了企业的风险承受水平。法律保护也影响到债务约束的治理作用，上市公司债权人权利保护得越好，公司承担的风险水平越低。（John，2008；Acharya，2008；Paligorova，2010）认为对股东权益的法律保障越强，企业越是倾向于承担较高的风险，相对地对债权人权益法律保障越强，企业越倾向于承担较低的风险。

（二）国内文献

我国辛清泉，林斌（2006）和黄乾富，沈红波（2009）研究发现，企业可以通过加强负债融资来治理公司的过度投资行为，企业投资支出整体上同债务杠杆呈负相关。徐向艺和李鑫（2008）认为上市公司过度投资程度与短期负债水平负相关，与长期负债水平正相关。而也有研究表明，债务约束在我国公司治理中并没有发挥应有的作用，不能约束企业过度投资，反而可能会助长企业过度投资的行为，企业绩效与公司价值负相关，而在国有企业中债务的约束作用会进一步的下降（肖作平，2005；王建新和刚成军，2009 ；王满四和邵国良，2012）。

综上所述，关于债务约束与企业风险承受之间的关系并没有得出一致的结论。在我国特殊的制度背景下，债务约束能否发挥相机治理的作用尚且需要检验，结合我国的实际情况研究债务约束与企业风险承受之间的关系具有一定的现实和理论意义。

三、理论分析与研究假设

（一）债务水平与企业风险承受

债务作为一种治理机制，可以减轻代理成本，债务的本息偿还可以减少可供经理层使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费的可能，削弱了经理层低效投资的空间。在企业资本一定的情况下，增加负债可以相对提高管理层持股的比例，从而可以将管理层的利益与公司价值联系起来，与股东利益趋同，提高管理层的风险承受能力。除了减轻委托代理成本，债务会增加委托代理成本。即股东和债权人之间的代理成本，由于股东的责任有限，而剩余收益则由股东分享，因此当某项投资具有产生远高于债务面值的收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选择这一高风险投资项目，即资产替代行为。企业举债后股东基于有限责任的保护有强烈的动机，投资于高风险、甚至净现值为负的项目。上市公司普遍存在通过资产替代（过度投资）侵害债权人利益的现象（江伟和沈艺峰，2005；童盼和陆正飞，2005）。因此，资产负债率越高，股东进行资产替代行为的可能性越大，公司风险越大。基于上述分析，本文提出假设1：endprint

假设1：债务水平与公司风险承受正相关，当其他条件一定时，债务水平越高，企业风险承受越大。

（二）债务期限结构与企业风险承受

短期债务由于时刻面临着还本付息的压力，可能会给企业带来财务风险，但是在债务期限较短的情况下，企业内部必须要保存一定的流动资金。为了避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险的长期项目。此外，短期负债必然意味着需要和银行重新签订债务契约，一方面重新谈判的压力促使内部人在使用资金的过程中有所顾虑，需要通过合理地使用信贷资金，取得银行的信赖，以不断重复地获得融资。另一方面重新签订契约以及重新谈判的过程也促使债权人，对投资项目及信贷资金的安全使用进行监督管理。因此，短期债务有利于降低企业的风险。而长期负债对企业资产风险的变动相对不敏感，长期负债给企业带来的流动性压力较小，企业在短期内没有面临马上还款的压力，更可能会出现企业资产替代行为。徐向艺和李鑫（2008）的实证研究发现，短期负债对上市公司的过度投资产生了一定程度的约束作用，长期负债不仅没有产生约束作用，反而助长了企业的过度投资倾向。基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：相对于短期债务，长期债务与企业风险承受的正相关性更明显。

四、研究设计（一）研究样本

本文选取了2003—2011年中国A股上市公司为样本进行研究，并对样本进行了如下处理：（1）剔除其中金融保险类上市公司；（2）剔除ST、PT类公司；（3）剔除有数据缺失的公司年度数。上市公司负债水平，负债结构等信息均来源于CSMAR数据库。本文参照 John（2008）、Faccio（2011）的做法，以每 4年为一个观测时段，采取滚动的方式计算企业的风险承担水平。为了避免异常值的影响，对所有的变量都进行了上下1%的Winsorize处理。样本分布见表（1）。

（二）研究模型与变量定义

（1）被解释变量。本文仿照John（2008）、Faccio（2011）等采用企业在某一时段内Roa（息税前盈余与资产总额的比值）的波动性来衡量企业的风险，并且对企业每一年的Roa采用行业平均值进行调整，然后再计算经行业调整的Roa的标准差Risk作为企业风险的替代变量。Risk取值越大，表明公司承受风险越大。

（2）解释变量。本文以负债率来衡量债务约束水平，将企业负债区分为长期负债和流动负债，考虑债务期限结构对企业风险的影响是否有差异。

（3）控制变量。本文参照John（2008）、Faccio（2011）等的做法选取如下控制变量：企业规模（Size），企业成长性（Growth）、期初绩效（Roa），企业股权集中度（Share）。本文所有控制变量选取年份均为样本期间内的第一年。变量定义见表（2）。

本文依据假设1构建模型1：

Riski.t= α+ β1Lev0+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.1）依据假设2，构建模型2、3

Riski.t= α+ β1Lev1+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.2）Riski.t= α+ β1Lev2+ β2Size+ β3Growth+ β4Roa+

β5Share+ εi.t （4.3）

以上三个模型具有共同形态，区别在于模型2和模型3将资产负债率替换成流动负债比率和长期负债比率，以考察债务期限结构对企业风险承受的影响差异。

五、实证检验分析

（一）描述性统计

表（3）是主要变量描述性统计结果。可以看出，在样本期间内，企业的风险承担水平最大值达到0.245 3，最小值只有0.004 0，表明企业之间风险承担水平之间差异较大，而且平均值和中位数分别是0.038 4和0.025 9，表明我国企业的风险承担水平总体上处于比较低的水平。在资产负债率方面，样本企业的总资产负债率平均值为 0.494 8，中位数为0.505 9，表明我国企业负债融资比例并不是很高，但是在负债融资结构中，流动负债比率均值达到了0.415 7，已经接近与总资产负债率的均值。长期债务比例均值只有0.037 3，反映在我国债务融资的主要来源是短期负债，这也证实了我国企业在债务融资中获得长期债务较为困难的问题。

（二）相关性分析

表（4）、表（5）、表（6） 是变量Pearson相关系数矩阵。可以看出，企业的风险承担水平Risk与企业整体的债务水平显著正相关，说明企业的资产负债率越高，企业承受的风险越大；而Risk与企业总体规模Size、企业营业收入增长率Growth和企业期初绩效 Roa、企业股权集中度Share之间都是负相关关系。这与Faccio（2011）、李文贵和余明桂（2012）的研究结果也是一致的。观察流动负债比率Lev1与长期负债比率Lev2与企业风险Risk的简单相关系数，发现虽然都与企业风险之间呈现出正相关的关系，但是长期负债比率的相关系数，并没有呈现出显著的大于短期负债的相关系数的特征，因此假设2的有待于后面进一步的研究。此外，在变量的简单相关系数中，最大的取值（绝对值）为0.252 0，表明在这些变量之间不存在严重的多重共线性。endprint

（三）回归结果分析

（1）债务水平与企业风险承受。表（7）第1列为样本企业总体债务水平与企业风险承担之间的回归结果。可以看出，在1%的显著性水平下，总资产负债率Lev0与企业风险承担Risk之间呈现出显著的正相关关系，正相关系数为0.018 4，表明企业总体负债水平越高，企业风险越高，说明债务契约在抑制管理人非效率投资、减轻股东和代理人之间的代理成本方面起到了一定的作用，提高了管理层在选择项目时的风险；此外这种正相关关系也可能来源于股东的资产替代行为，侵害债权人的利益，假设1得到了证实。而企业总体规模Size与企业风险之间呈现负相关关系，证实了小规模企业相比大规模企业而言更有风险寻求的偏好，企业营业收入增长率Growth和企业期初绩效 Roa都是负相关关系，并且在1%的显著性水平下都是显著的，这与Faccio（2011）的研究结果也是一致。而企业股权集中度Share与企业风险之间呈现出负相关的关系， 表明大股东持有的股份越多，出于私人利益的考虑，越是规避风险。

（2）债务期限结构与企业风险承受。表（7）的第2列和第3列反映了样本观测期间内企业流动负债比例和长期负债比例对企业风险承担的回归结果。可以看出，流动负债比例与企业风险承担之间呈现出负相关的关系，虽然其回归系数小于总资产负债率的回归系数，但是在1%的显著性水平之下依旧是显著的，表明我国短期负债的流动性压力，对企业的监督作用并没有起到很好的效果，不能抑制企业的资产替代行为。长期负债比率与企业风险承担之间是也是显著的负相关关系，相关系数为0.021 5大于流动负债比率的相关系数0.016 1；表明在长期负债比率高的情况下，股东为了满足对于高风险高收益项目的偏好而利用债务资金进行高风险的投资，而不顾债权人的利益进行资产替代的可能性更大。假设2得到了证实。

但是与短期债务比例一样，长期债务比例与企业风险之间的正相关关系也不显著。这可能是由于在我国的市场体制中，对于债权人的保护不够完善，使得约束作用应该更强的短期债务作用弱化；而且在我国企业中，大部分企业的实际控制人为国有主体，债务的主要来源也是四大国有商业银行，与国有企业有着共同的关系人——政府，因此往往可以以更低的利益获得银行贷款，而且由于短期债务的利率更低，可以利用政府关系不断滚动短期贷款，使短期贷款长期化，从而使得短期贷款的约束作用弱化。

（四）稳健性检验

为了进一步检验结果的稳健性，还做了如下测试：

（1）选择了观测期间内公司经行业调整后的资产收益率的最大值与最小值之差的波动性衡量企业的风险，稳健性检验的回归结果如表（8）。可以发现检验结果并没有发生改变，企业总体资产负债率、流动负债比率和长期负债比率仍旧都在1%的显著性水平下为正，而且长期负债比率的系数0.049 7大于流动负债比率系数0.036 8。

（2）重新定义观测期后计算债务水平与企业风险承担水平之间的关系，以五年为一个观测时段采用滚动式的方法，计算企业盈利的波动性衡量企业的风险承担水平，检验结果仍然与上文一致。

六、结论

本文研究发现，企业的总体债务水平与企业风险之间呈现出显著的正相关关系，企业总体债务水平越高，企业风险越大，证实了债务融资在减轻股东和经理人之间的代理成本抑制经理人的无效投资方面的作用，也表明债务可能会导致资产替代的代理成本，股东可能通过风险转移侵害债权人的利益。在债务期限结构方面，流动负债和长期负债与企业风险承受都呈现出显著的正相关关系，而且长期负债回归系数大于流动负债回归系数，表明长期负债导致资产替代的可能性更大。而流动负债的流动性约束在我国并没有表现出很好的效果，仍然可能会导致股东的资产替代行为。这可能是因为在我国对债权人的法律保护较弱，而且样本中比重较大的国有企业依靠政府的关系获得贷款，不良贷款现象严重所致。这提示要加强对债权人的保护，加强债务约束在公司治理中的作用，实现经济又好又快的发展。

本文的局限性在于：没有考虑到其他影响债务约束的因素，除了债务水平和债务期限结构，债务约束程度还受债务来源、债权人法律保护等因素的影响；没有考虑企业所有权的影响，在我国国有企业和国有商业银行仍然占主导地位的情况下，政治关系对股东和管理者的风险偏好、资产替代行为等会产生重要的影响，这些都有待于进一步的研究。

参考文献

[1] 辛清泉， 林斌. 债务杠杆与企业投资： 双重预算软约束视角[J]. 财经研究，2006 （7）.

[2] 黄乾富， 沈红波.债务来源， 债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据[J]. 金融研究，2009 （9）.

[3] 徐向艺，李鑫.自由现金流，负债融资与企业过度投资——基于中国上市公司的实证研究[J]. 软科学，2008（7）.

[4] 肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005 （3）.

[5] 王建新，刚成军.公司治理、债务约束与自由现金流过度投资[J].企业管理，2009（11）.endprint