资本市场开放下提高我国证券公司竞争力研究

曾 煜，陈 旦

(1.中华女子学院，北京 100101；2.中国银行股份有限公司，北京 100094)



资本市场开放下提高我国证券公司竞争力研究

曾 煜1，陈 旦2

(1.中华女子学院，北京 100101；2.中国银行股份有限公司，北京 100094)

证券市场是资本市场的重要组成部分，沪港通是我国证券市场的双向开放，将加快我国资本市场对外开放的进程。资本市场开放，给我国证券公司既带来机遇也带来挑战。面对国际金融企业的竞争，从突破资本金不足、业务结构单一，加强风验管控，提升金融服务国际化能力等方面进行制度创新，是提高我国证券公司竞争力的根本。

资本市场；证券公司；竞争力；沪港通；证券市场；国际金融；金融产业

2014年11月17日，我国证券市场开通了沪港通。它是继QFII (Qualified Foreign Institution Investors合格境外投资者)制度、RQFII(RMB Qualified Foreign Institutional Investors人民币合格境外机构投资者) 制度、QDII(Qualified Domestic Institutional Investor合格境内投资者)制度实施以来我国扩大资本市场开放，推出的又一项制度安排。沪港通为投资者提供更多的投资交易机会，给我国的证券业带来新的发展机遇。A股市场向香港投资者开放，意味着向全球资本开放，因为香港证券市场是由外资证券公司(券商)主导的开放市场。随着越来越多的全球投资者进入中国资本市场，他们丰富的投资产品需求和多元化的服务需求，给我国的证券公司也带来了挑战。我国的证券公司在资本市场开放下如何提高自身的竞争力，是目前亟需研究的课题。

一、理论依据

(一)沪港通对我国资本市场开放的作用

1．沪港通，即“沪港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上海证券交易所(简称上交所)会员或者香港联合交易所有限公司(简称联交所)参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。沪港通包括沪股通和港股通两部分。沪股通，是指投资者委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市股票。港股通，是指投资者委托上交所会员，通过上交所证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票。中国结算、香港结算相互成为对方的结算参与人，为沪港通提供相应的结算服务”①沪港通简介： [EB/OL]. http://www.sse.com.cn/marketservices/hkexsc/intro/。

2．在沪港通开通前，我国证券业已推出的开放制度： 一是，2002年11月推出，2003 年7 月正式实施的QFII制度。二是，2006 年实施的QDII制度。三是，2011年11 月出台的RQFII制度。这些制度促进了我国资本市场的逐渐开放，但作为资本项目开放中的过渡性、阶段性的制度安排，存在规模小、审批较繁琐等一系列问题，使得实施进展缓慢②郑联盛：《沪港通的创新与风险》，《金融博览》，2015年第1期。。QFII(RQFII)、QDII及沪港通都是为了促进我国资本市场对外开放，它们存在的不同是：在业务载体上，沪港通是以上交所和联交所为载体；而QFII与QDII则是以资产管理公司、证券经营机构为载体。在投资方向上，沪港通是双向投资，包括香港投资者投资内地股市及内地投资者投资香港股市；QFII与QDII则是单向投资。在投资标的和额度上不同，试点期间，沪股通可直接投资上交所的568只股票，沪股通总额度为3000亿元，每日额度130亿元。港股通可直接投资联交所的268只股票，港股通总额度为2500亿元，每日额度105亿元。参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者*沪港通总交换额度5500亿 内地投资者门槛50万，http://finance.qq.com/a/20140410/014251.htm，参与沪股通的投资者不受限制；而QFII投资者则不能直接选标的，需要通过发行金融产品来进行投资。在投资货币上，沪港通的交易以人民币清算；而QFII和QDII以美元等外币清算。在跨境资金管理方式上，沪港通要求证券卖出的资金按原路返回，不可留存当地市场；而QFII及QDII则可以留存当地市场*蔡恩泽：《有了沪港通,QFII受冷落》，《广东经济》，2014年第5期。。

3．沪港通在推动我国资本市场对外开放方面的作用远远超过QFII(RQFII)和QDII：在宏观层面，我国处在大的金融改革时期，通过证券市场改革，为经济增长模式的转型服务及推动资本市场开放服务，顺应我国经济“新常态”的变化趋势。在微观层面，沪港通与QFII(RQFII)、QDII相比具有更加便利、更低成本，更容易吸引海外资金进入A股，对推动A股市场与国际市场的接轨，提升我国股票市场在全球市场的影响具有积极意义。通过香港实现人民币的流入、流出，将加快推进人民币的国际化。通过两地跨境的监管和执法方面的合作，将推动监管层不断建立和完善相关机制，提高市场效率。

沪港通双向开通，将增大沪港两地股票交易量，给香港和内地证券公司带来更多的利润，给我国的证券业带来新的发展机遇。随着沪港通投资标的范围和投资额度限制的逐步放开，以及深港通的开通，我国的资本市场将走向国际化。同时，随着资本市场开放，我国的证券公司不仅面对国内证券公司之间的内部竞争，而且将面对国际金融企业的外部竞争。如何提高我国证券公司的竞争力，来满足全球投资者多元的投资需求和服务需求，是我国证券公司面临的最大挑战。

(二)证券公司竞争力的理论基础

1．对企业竞争力研究的理论框架，主要基于以下四大学派：一是，结构学派。以美国学者波特(M.E.Porter)为主要代表发展起来的行业结构分析的竞争战略理论。它是以哈佛学派的S-C-P分析范式作为理论支撑，构造了五力模型。S-C-P范式是由哈佛大学的梅森(Mason)和贝恩(Bain)等提出的现代产业组织理论市场结构(Structure)——企业行为(Conduct)——市场绩效(Performance)的分析框架，即产业组织结构和企业内部组织结构决定企业的战略和行为以及其绩效。该理论认为企业要获得较好竞争优势的三大战略是：成本领先战略、差异化战略和目标聚焦战略。二是，能力学派。以普拉哈拉德和加里·哈默(C.Prahalad and G.Hamel)等众多学者为代表，以C.Prahalad和G.Hamel发表的《企业核心能力》为标志发展起来的企业能力理论。该理论从企业独特的资源、知识和能力的角度揭示了企业竞争优势的源泉，认为能力的差异是企业持久竞争优势的源泉，企业生产的产品及提供的服务质量的优劣决定企业短期内的竞争优势，而长期的竞争优势是靠企业成本优势才能获得，这些优势都来自于企业内部的某些特有能力。三是，资源学派。以沃纳菲尔特(B.Wernerfelt) 和巴尼(J.B.Barney)等众多学者为代表发展起来的基于资源分析的企业资源基础理论。该理论认为，企业是各种资源的集合体，导出企业的资源禀赋差异决定竞争力差别。由于各种不同的原因，企业拥有的资源各不相同，具有异质性，这种异质性决定了企业竞争力的差异。四是，国际竞争力学派。以世界经济论坛(World Economic Forum，WEF)和瑞士国际管理发展学院(International Institute for Management Development，IMD)为代表的对企业国际竞争力分析的国际竞争力理论。该理论认为国际竞争力是一种能让企业在国际市场中创造出多于其他竞争企业的财富的能力。企业竞争力除了受到企业内部因素的影响外，还受到外部宏观经济政策等环境的影响*黄伟：《中国证券公司国际竞争力提升策略研究》，硕士学位论文，安徽财经大学，2014年。。

2．对证券公司竞争力研究的理论框架，主要基于以上四个学派理论，并且进行了发展和完善。证券公司竞争力理论，属于企业竞争力理论的一个分支。证券公司虽然也归于企业的范畴，但它是一种特殊的企业，属于金融产业。它不但是国家宏观经济调控政策实施的主要载体, 而且对于资源配置和经济增长有着重要影响。如：黄建欢(2010)认为，对金融产业的研究，要充分考虑制度、信息不对称等因素的影响*黄建欢,尹筑嘉：《SCP分析范式在金融产业组织研究中的应用探讨》，《湖南大学学报》(社会科学版)，2010年第5期。。吴晓求(2012)认为：“在未来的激烈竞争中处于优势地位，证券公司一方面要洞悉中国经济的未来发展和中国金融结构的市场化变革，另一方面还必须明确定位、锻造自身、全面提升竞争力”*吴晓求：《经济成长、金融结构变革与证券公司的未来发展》，《财贸经济》，2012年第3期。。

二、资本市场开放下中外证券市场竞争现状及我国证券公司竞争力的影响因素

(一)成熟市场国家(或地区)证券市场竞争现状

有学者对典型的成熟市场国家(或地区)资本市场开放下证券市场竞争状况进行了实证研究，研究结果表明：证券公司的竞争力与一个国家(或地区)的开放政策的松紧与开放速度的快慢有关。证券公司的竞争力与证券市场集中度存在相关性。如：美国、日本竞争力强大的国际性券商，其行业集中度高*王益,齐亮：《资本市场开放下证券公司竞争力的国际比较与中国的选择》，《经济科学》，2003年第3期。。证券公司的竞争能力与其业务结构和收入结构的均衡性存在正相关性。其业务结构越均衡，产品差异化越强，收入构成越均衡，证券公司的竞争能力越大。如：美国大的投资银行收入结构呈现出低风验、大规模和平衡性的特点*胡兴华：《中外券商收入结构比较研究》，《华南金融研究》，2004年第3期。。证券公司的竞争力与其创新能力存在正相关。美国投资银行一直居全球领先地位, 就是其在不同历史时期不断地创新调整核心业务结构，走差异化路线。美国的各大投资银行在业务向多样化、交叉化发展的同时，充分利用具有的独特优势各有所长地向专业化、特色化经营方向发展，培育自己的核心竞争能力。如：在业务特色上，摩根斯坦利和高盛擅长包销证券，而美林公司擅长组织项目融资、产权交易以及为个人投资者提供经纪服务；在行业特色上，美林证券在石油、天然气等具有行业优势，而高盛在电信等高技术领域具有行业优势。国际上成熟证券公司收入来源是多元化的，证券公司混业经营已成发展趋势。创新业务带来的利润所占比重越来越大，参与全球跨境并购等财务顾问业务获得的收入所占比重呈上升趋势*林俊波：《特色经营、核心能力与证券公司持续发展——从国际著名投资银行年报统计看证券公司发展》，《统计研究》，2005年第5期。。

(二)我国资本市场逐渐开放下证券市场竞争现状

有学者基于SCP范式对我国证券业市场结构、企业行为及市场绩效进行了实证研究，研究结果表明：我国证券市场业务结构单一，主要以承销业务和经纪业务为主。承销业务市场结构集中度相对较高，承销业务市场处于明显的垄断状态*包瑞雪：《基于SCP范式的中国证券业研究》，《现代商贸工业》，2014年第16期。。经纪业务集中度较低，且证券公司之间的产品差异化程度低，同质竞争非常激烈。市场结构目前还没有达到规模经济状态*周晓媛,李娟：《中国证券业的SCP范式分析》，《经济研究导刊》，2011年第21期。。证券公司之间多采用价格竞争策略(主要体现在佣金战方面)，而业务创新不足，产品策略使用的较少。市场绩效处于偏低状态，且证券业的盈利能力很不稳定。虽然有学者实证研究表明证券业绩效与集中度、规模有一定的相关性，但多数学者实证研究结果表明，证券业绩效与市场集中度、规模并没有显著相关性，而是与证券行业二级市场走势呈高度相关*黄楷胤,侯婉如,陈君：《中国证券业市场结构、市场绩效的实证研究》，《商场现代化》，2009年第7期。。也有学者利用因子分析方法，通过与美国五大投资银行从资产和资本规模、盈利能力、业务结构及经营能力、风险管理能力、公司治理结构等几个方面进行了实证比较研究，研究认为：影响我国证券公司竞争力的主要因素有资本规模、盈利能力、风险控制能力、业务创新能力和成长能力等，在全球市场竞争中，国内证券公司要比其他国外券商提供更为有效的证券服务来满足自身的持续发展*李海泉：《中国证券公司竞争力研究》，硕士学位论文，江西财经大学，2012年。。

(三)资本市场开放下我国证券公司竞争力的影响因素

通过以上对资本市场开放下成熟国家(或地区)证券市场竞争状况及我国证券市场竞争状况的对比分析，可得出影响我国证券公司竞争力的最主要因素有：

1．证券公司业务结构不均衡，仍以承销业务、经纪业务和自营为主，特别是证券经纪业务仍是证券公司最重要的业务，经纪业务集中度较低。从2014年券商业务结构图*《2014年券商年度报告》：[EB/OL]http://finance.sina.com.cn/focus/Securities201402/，可以看出我国证券公司的业务结构仍处在非均衡状态，资产证券化、金融工程、财务顾问等现代金融创新业务还有待拓展。

中国证监会主席肖钢，2015年 3月7日指出“我国证券公司家数并不少，同质化发展的现象比较突出，不利于促进市场充分竞争，也无法满足各类客户对资本市场中介服务的需求，下一步要促进证券公司差异化、专业化发展,既有大的、综合性的券商，也有小型的、专业性、差异化服务的券商”*肖钢：《正研究修订融资融券管理办法》， http://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201503/t20150309_120028.html。产品差异化程度低，使得证券公司之间的竞争仍以打价格战，创新能力不足。近几年，各家证券公司虽加大了融资融券和资管业务投入，这两项业务规模和收入都增加较快。从上海融资余额与融券余额差值图*上海融资余额与融券余额差值图:[EB/OL].http://data.eastmoney.com/rzrq/sh.html，可以看出自2014年7月以来，融资融券余额一直呈上升趋势。截至2015年3月17日，证券公司两市融资融券余额突破13145.04亿元，其中上海市场突破了8818.83亿元，创下历史新高。

但从整体看，证券公司之间的差异性不明显。因为像融资融券、定向资管这类业务属于交易型，与传统的经纪业务无明显差异、门槛低，容易扩张规模获取收益。虽然，有一些证券公司在某项细分业务中有突出表现，如：西南证券在并购重组业务、国开证券在债券承销业务、东方证券公司在资管业务方面具有特色，但这些特色业务对收入贡献很小，仍不足以推动这些证券公司实现差异化发展。我国证券业市场绩效偏低，市场绩效与市场结构、企业行为相关性不大，且市场绩效受制度因素影响比较大。

2．证券业还没有达到规模经济状态。证券业是典型的规模收益递增的行业，只有达到规模经济，才能实现利润的最大化。与国外证券公司相比，目前我国的证券公司不仅数量偏多，而且规模小、规模经济不明显。如：据统计截至2014年12月31日，120家证券公司总资产为4.09万亿元，净资产为9205.19亿元，净资本为6791.60亿元*中国证券业协会发布2014年度证券公司经营数据，http://www.sac.net.cn/hysj/zqgsjysj/201501/t20150120_116331.html。而国外某些大的投资银行一家资产就超过了我国120家证券公司总资产，且达到规模经济，实行混业经营，资金来源非常广泛，使我国大多数证券公司在参与国际竞争方面处于劣势状态。扩大资本规模、提高行业市场集中度已经成为我国证券公司当务之急。

3．风险管控机制还不健全。从2014年到2015年我国证券公司在开展融资融券业务上有了长足发展，但有些证券公司对风验管控不严，对参与融资融券的个人投资者50万元的门坎放宽，且融资的杠杆也放大到1：3，这些不合规操作，使得证券市场风险增大。虽然外部监督部门(证券会)进行了查处，但证券公司内部风险管理机制还需要完善。

4．缺乏国际化服务理念和服务能力。随着我国资本市场的进一步开放，金融服务水平要达到国际水准。就目前我国证券业的现状来看，离这一目标还有较大的差距。有些证券公司在帮客户开户完后，很少主动为客户提供投资咨询服务。即使有客户主动向经纪人提出咨询，经纪人也不能给出满意的答复，满足不了客户的需求。

三、提高我国证券公司竞争力的战略思路

针对以上分析的影响我国证券公司竞争力因素，综合运用企业竞争理论，借鉴成熟资本市场国家(地区)的经验，提出提高我国证券公司竞争力的战略思路。

1．建立证券行业的市场化机制。政府应进行制度创新，推动证券行业的市场化，合理而有序地降低行业管制，营造良好市场的环境，使得证券市场的资源配置达到优化水平。从政策上鼓励证券公司以市场化手段，增资扩股和并购重组，扩大资本规模来提高证券公司的资本实力。因为证券公司抗击市场竞争压力的第一道防线是资本金，几乎所有业务的拓展都与资本金规模挂钩。从资本角度看，将来市场激烈竞争的结果是：上市券商并购非上市券商；资本实力雄厚的券商并购资本实力弱的券商*吴晓求：《经济成长、金融结构变革与证券公司的未来发展》，《财贸经济》，2012年第3期。，如：最近申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式重组，申银万国吸收合并宏源后，申万市值将超过700亿元，有望跻身行业前三*证监会放行证券业最大并购，http://finance.qq.com/a/20141105/004244.htm。随着资本市场的进一步开放，证券公司国内、国际间的重组并购将成为大的发展趋势。

2．建立和完善风险管控机制。随着我国资本市场国际化程度越来越高，创新业务是我国证券公司最大的利润增长点，更是现实的风验控制点。我们应吸取国际金融危机的教训，建立和完善以净资本为核心的证券公司风险管控机制，因为管控风险是金融业的立身之本。建立有效的风险管控机制，包括外部监督机制和证券公司内部管控机制的建立。如：2015年3月11日，中国证券业协会发布的《证券公司信息隔离墙制度指引》，规定“证券公司应当制定跨墙管理制度，明确跨墙的审批程序和跨墙人员的行为规范；中国证券业协会对证券公司信息隔离墙制度的建立和执行情况进行自律管理；证券公司及其相关工作人员违反本指引规定，协会将视情节轻重采取相关自律惩戒措施，并记入诚信信息管理系统；存在违反法律、法规行为的，将移交证监会或其他有权机关依法查处”*关于发布《证券公司信息隔离墙制度指引》的通知，http://www.sac.net.cn/tzgg/201503/t20150313_120198.html。2015年3月13日，中国证券业协会发布的关于发布《证券公司网上证券信息系统技术指引》的通知，规定“证券公司应当将在网上开展证券业务的风险管理纳入证券公司风险控制工作范围，建立健全网上证券风险控制管理体系”*关于发布《证券公司网上证券信息系统技术指引》的通知，http://www.sac.net.cn/tzgg/201503/t20150313_120193.html。2015年3月21日，中国证券业协会发布的《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引》，明确规定“证券公司以自有资金出资的，融出资金余额不得超过其净资本的200%，单一融入方累计融资余额不得超过证券公司净资本的10%*关于发布《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引(试行)》的通知，http://www.sac.net.cn/tzgg/201503/t20150317_120306.html”。这些说明我国证券行业的监管环境正逐步由行政管制向风验管理转变。

3．建立创新人才培养机制。我国证券公司在资本市场开放下，与国际大的投资银行竞争，不仅要做大、做全，而且要通过创新业务，实现业务差别化、形成独特不可复制的核心竞争力。我国证券公司应在现有的传统业务基础上，通过业务创新，走差异化发展路线，形成自己独特优势。将来有一定门槛的，不是所有证券公司能开展的业务，未来将成为差异化发展的突破口。要在经纪业务中形成优势，应具有超强互联网金融服务的能力；要在财富管理业务中形成优势，应有系统的对市场宏观把握的能力和有效风险管控的能力；要在并购重组中形成优势，应要有卓越的创新能力和全方位的金融支持系统。如：2014年02月20日，国金证券与腾讯联手推出的互联网金融产品“佣金宝”，投资者只要通过腾讯股票频道进行网络在线开户，即可享受万分之二的交易佣金，彻底打破了行业下限*《国金证券佣金宝万二佣金倒逼券商同质化服务转型》：[EB/OL]http://money.163.com/14/0221/13/9LK4MNU600253B0H.html。不可复制的核心竞争力形成的关键在于人才队伍，因此，需要建立卓越创新人才培养机制。长期以来，我国证券公司招聘人才的程序不如商业银行规范，且人才流动率一直处于较高水平。因此，借鉴国外同行的先进经验，重新建立科学系统的招聘程序，改革薪酬绩效考核和激励制度，是证券公司吸引并留住优秀人才，建立良好、稳定的人才团队的关键。

4．建立金融服务国际化机制。我国资本市场的国际化，将意味着我国资本市场金融服务水平要达到国际水准。我国证券公司要学习和借鉴国际先进的理念和经验，建立金融服务国际化机制，使我国证券公司具有金融服务的国际化理念和金融服务的国际化能力，来满足国内外投资者多样化的金融需求。

[责任编辑：王成利]

本文系北京市哲学社会规划项目(项目编号13JGB013)、北京教育规划项目(项目编号ADB10103)、中华女子学院资助项目的阶段成果。

曾煜(1962-)，女，中华女子学院教授；陈旦(1989-)，男，中国银行股份有限公司助理工程师。

F830.9

A

1003-8353(2015)03-0155-05