公共债务与经济增长

宋一淼　赵洋

[内容摘要]本文实证考察了如何使我国的公共债务对经济的促进作用最大化问题，并研究了政府债务对私人与公共资本投资的影响。由此建议我国的债务管理目标，应该是使得公共债务规模在长期中收敛并稳定在最优债务水平上，且在此规模下的公共债务与其他重要宏观变量处于一个长期稳定的关系，从而实现公共债务对经济增长在长期中最佳的促进作用。

[关键词]公共债务；经济增长；动态均衡；债务管理

一、引言与文献综述

近年来随着全球经济增速放缓，各国政府为了拉动经济而实行的扩张型财政政策使得公共债务规模迅速扩大，这也引发了人们对于各国政府公共债务管理方式的担心与讨论，很多人担心当前的公共债务水平及变化趋势，存在严重的可持续隐患，并且可能存在不利于长期经济增长和维持经济稳定的巨大风险。截止至2012年初，日本的公共债务率（公共债务占国民生产总值的比率）达到了233%，处于世界发达国家之间的最高水平。美国政府在调整了债务规模限制标准之后，其公共债务率也达到了102%。而在欧洲，各国的公共债务规模也普遍偏高，其中最典型的例子，即为公共债务比率达到165%的希腊。相比之下，我国政府公布的公共债务规模则明显低于世界平均水平。2012年我国政府官方公布的公共债务率为15%，这样的数据显然与世界其他国家的现有水平来比显得有些突兀。是否西方国家有必要对当前的公共债务规模进行控制和缩减？这是否意味着我国公共债务规模仍存在弹性扩张空间？一国政府的公共债务管理究竟应该以何为基准？

长期以来我国一直以1992年欧洲制定的《马斯特里赫特条约》规定的3%的赤字率，60%的债务率作为警戒线与财政风险控制的标准。然而这一源自欧盟的经验性指标，显然难以成为具有广泛适用性的国际标准，直接搬用其作为我国的债务控制指标也一致存在很大的争议。

如何确定最优的公共债务规模，当局者财政计划与债务管理目标的确定应该以何为基准？本文的研究将对这个问题做出解答。我们认为合理的债务规模，应该是在既定条件下最有利于经济增长的债务规模，且在该债务规模下，经济增长与公共债务以及其他重要变量之间存在一个动态均衡，使得公共债务规模与经济增长能处于一个长期稳定的关系。本文即将以我国公共债务为研究对象，为我国的公共债务管理目标制定的基准进行探讨。

对于公共债务对经济增长的影响，理论研究表明从不同的理论模型出发得到的结论往往并不一致，二者之间的关系是不确定的。

不断累加的公共债务可以通过反经济周期政策在短期中促进经济增长，而同时在长期可能由于债务水平过高而对经济增长带来潜在的负面影响。过高水平的公共债务一方面可能通过影响长期实际利率继而挤占投资，同时也可能通过其他传导途径阻碍经济增长。尽管公共债务有利于公共资本的融资，但是，另一方面，高额的公共债务会带来财政平衡的恶化，政府为了偿还债务而增税或是征收铸币税同样对经济增长不利。过高的债务水平限制了政府实行反周期财政政策的能力，使得经济更为脆弱而影响经济增长。除此之外过高的公共债务水平也可能引发银行或货币危机，从而阻碍经济增长。短期中的促进作用主要体现在债务融资伴随的反经济周期财政政策的实施上。一些内生经济增长模型也显示在经济增长向稳态转化的过程中，债务率对经济增长可能存在正向的影响，其程度取决公共债务融资后的资金投向，经济体的价格刚性程度，以及债务被用于生产性投资的规模。

国内学者的研究同样为公共债务与经济增长之间的非线性关系提供了一定的理论。贾康与赵全厚在理论上分析国债存在一个最优规模，在此规模上，国债积极影响和消极影响相互抵消之后的积极影响净值达到最大化。且其认为经济的发达程度、当时的经济周期区位、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、全社会投资规模和投资结构、财政收支状况和金融深化程度等因素，都会影响最优国债规模。

虽然迄今为止没有一个完备的模型可以阐述公共债务与经济增长之间存在的确切关系，但如果将各项理论研究的共同点进行提取，似乎都在一定程度上支持了公共债务对经济增长的影响是在低水平上和高水平上具有显著差异，也就是说二者之间的关系是非线性的，并且有可能存在一个最优的公共债务规模。

大多的实证研究都支持了公共债务在较低的水平上对经济增长存在一定的促进作用，而在较高水平上则会带来显著的阻碍作用这一结论。这就意味着可能存在一个最优的公共债务规模，使得在规模水平上公共债务对经济增长的促进作用达到最优。如果能够对该债务规模进行识别，并通过合理的政策制定使得公共债务在长期稳定在该最优债务规模上，将有利于实现长期的经济增长最优化。这也应该成为政府实行债务管理的目标和基准。

基于以上分析，本文的框架如下：第二部分从政府的跨期预算约束出发，推导出长期中公共债务与主要宏观经济变量之间的动态均衡关系；第三部分和第四部分分别从理论与实证两个角度考察我国公共债务的经济影响，并分析如何才能使得公共债务对经济增长的促进作用最大化。在此基础上提出本文所支持的公共债务管理目标：在长期中使得公共债务处于最有利与经济增长的债务水平上，从而实现长期中公共债务对经济增长最佳的促进作用。最后结合理论与实际对我国的公共债务管理提出政策建议。

根据前面的文献综述研究内容，大量的国外研究均证明存在低水平的公共债务率能够增加推动经济增长；在公共债务率超过一定水平的状态下将不利于经济的增长。为研究我国的公共债务与经济增长二者间关系的需要，这里将公共债务占GDP的比率（debt）作为一个重要因素引入经济增长条件收敛模型。在借鉴既有的研究表明的公共债务与经济增长之间可能是一个非线性的关系基础上，我们将债务率的平方项引入模型中，由此形成（4）形式的回归函数模型：

（二）变量及数据

本文用当年的全社会固定资产投资额占GDP的比率表示物资资本投资率。由于体制性原因，我国政府投资和私人投资在各方面都存在显著差异，所以，为分析公共债务对政府投资和私人投资的所产生的影响的差异，将政府投资和私人投资进行了区分，为此需要对政府物质资本投资进行界定。一般情况下研究者多借鉴国外的分解法，也就是用预算内财政支出中的资本形成部分作为公共投资的代表，其余则作为私人资本。在这种核算方法下的政府投资为狭义的范围，而将国有企业的投资被计算在私人投资领域，其依据在于二者对于经济增长的贡献不同。本文也将利用此方法，以预算内固定资产投资近似地代表政府物质资本投资，用全社会物质资本投资总额扣除政府投资的部分即为私人投资。出于所运用的资料和方法差异，物资资本折旧率的大小一般会有较大的差距。比较有代表性的是Perkins（1988）运用MPS体系下的积累数据认为物质资本折旧率是5%，王小鲁和樊纲、王和姚（Wang，Yao），汤向俊在研究中均采用该折旧率。本文同样以0.05的折旧率进行核算。

关于人力资本的积累，这里用投入法衡量，并假定投资于教育培训的投入形成人力资本，用历年教育经费在GDP中的比例来衡量人力资本投资率。实际上，我国在1990年以后才开始统计教育经费这一指标，在1990年前只有列为国家财政预算内教育经费，以往学者对此年限的数据基本是通过历年总教育支出与财政教育支出的关系进行拟合。我们利用焦斌龙的估算法，观察1991年以后的数据注意到历年国家财政预算内教育经费占教育总经费的比重变化缓慢，因此设定1981-1990年该比重与1991年的数据保持一致（0.63），由此估算出此段时间的教育总经费。本文假设物质资本和人力资本以相同的速度进行折旧。因为估算人力资本折旧率较为困难，钱雪亚估算的人力资本折旧率为5.14%，与本文5%的物质资本折旧率相差不大，因此为了模型分析的可行性，假定人力资本折旧率同为5%。另外，被解释变量yt为t时期的劳均产出，具体为以1980年价格核算的实际国内生产总值与当年年末就业人口的比率计算，nt为历年就业劳动力增加率。

（三）实证分析

因为时间序列的非平稳性容易导致虚假回归，因此其所得回归结果就没有意义。所以需要在回归分析前对模型中所涉及的经济变量进行平稳性检验。用ADF进行单位根检验，结果是所有序列在0.05的显著性水平上均为一阶平稳的I（1），允许进行回归分析。为验证各解释变量与经济增长之间的长期关系，这里采用EG两步法来进行协整检验。对回归模型进行OLS估计，估计结果为：

*、**、***分别代表在10%、5%、1%的显著性水平下显著。回归残差均为原序列平稳，方程整体拟合效果较好（修正R²为0.99949），残差ADF检验（0，0，6）的P值为0.0024，被解释变量与解释变量之间存在着长期的协整关系。

将公共债务因素引入传统的经济增长模型中（由于引入政府债务后，模型中的lnyt-1估计系数不显著，为了避免多种共线性，我们只对所关注的其他重要变量进行控制，故将该滞后项去掉），显示方程整体拟合优度较高（回归结果修正R²为0.9619），新引入的债务率和债务率平方项参数t检验结果显著，故认为将债务因素引入经济增长模型是有效的。且模型回归系数显示债务规模与经济增长之间呈现显著的非线性以及倒U形关系。在达到一个临界值（占GDP的40%）前，债务规模的上升对经济增长存在一个正向的作用，而随着债务规模继续扩大至超过临界值时，则对经济增长存在负面影响。我国公共债务与经济增长之间所呈现的非线性关系，与国外的研究结论相类似，但本研究得到的我国债务阈值明显低于国外的研究结论，其原因可能在于不同国家中的制度差异。

（四）传导途径实证分析

本文接下来将进一步考察我国政府债务对于私人物资资本投资、公共物资资本投、和人力资本投资的影响。需要指出的是尽管这些关系都是分别估算的，但是政府债务对于经济增长的影响也可能是几个途径同时作用的。

首先从一个简单的双变量回归模型出发，逐个考察债务率影响经济增长的传递途径。以经济增长的动力要素做被解释变量，分别指公共物质资本投资率、私人物质资本投资率、人力资本投资率，以政府债务率和债务率的平方项作为解释变量，对于未识别的其他因素引入时间趋势项t进行拟合，建立如下回归模型。

其中DV为被解释变量，为了降低内生性，特别是反向因果问题，债务率数据均采用滞后一期。依旧采取EG两步法对其进行协整分析，以此来观察政府债务与各个被解释变量之间的长期关系，回归结果如表1所示。结果表明，政府债务公共物质资本投资率、私人物质资本投资率、人力资本投资率都存在显著的非线性关系，更确切的说是呈现出一个倒u型的曲线，即在较低的债务水平上，政府债务的增加将促进三者投资率的增长，但到达一定阈值后，随着债务的继续增大，则对各项投资带来负面影响。

实际经济中影响各项投资的因素是复杂多样的，仅仅以债务率为解释变量而忽略其他因素的影响，并不能有充分论证二者之间的关系，故在下一步中对各项投资的重要影响因素进行控制，在一个更贴近理论与现实基础的框架的研究政府债务影响经济增长的传递途径。添加的各项控制变量均取自以往的研究：（1）各项投资均受到当前资本存量影响，以往研究中由于当前资本存量数据较难估计，故常用人均GDP这一指标来代替资本存量规模；（2）除了当前的资本存量，各项投资也取决于宏观的经济形势，用GDP增长率进行衡量；（3）可用资金的限制。发行债务以及增加税收均为政府公共部门进行投资的重要资金来源，而同时二者数量的增加也会在一定程度上挤占私人投资的资金空间，因此在解释变量中需考虑税收的影响，用国家财政税收收入占GDP的比重进行衡量，（4）人力资本投资的主体包括政府和个人，而其中又以政府部门为主，因此人力资本投资将受到国民收入在政府和个人之间分配形式的影响。以非政府收入占国民收入的比重进行代替，（5）对外开放程度等制度因素的变化也会对各项投资带来重要影响。一方面对外贸易强度的变化将直接影响国内投资的需求，另一方面外资的引进也会影响国内投资的资金来源，因此以进出口贸易总额与实际利用外资额占GDP的比率来度量对外开放程度这一制度因素。对影响各项投资的重要变量进行控制后继续采用EG两步法对回归模型进行协整分析，分析结果如表2。

在控制了影响投资的重要变量后，各回归方程整体拟合优度显著提高，各项变量的显著性有所提高，且与债务率的系数变化不大，方程的解释能力更强，不同的回归模型也表示政府债务与各项投资之间的关系是稳健的。

政府债务与公共物质资本投资和人力资本投资之间的关系，与经济增长之间的关系类似，都呈现出一条倒u型的曲线。这说明在初期，随着政府债务的增加促进了公共物质资本投资和人力资本投资，而在后期当债务达到一定规模后，又对两项投资带来了不利影响。这与前面的理论分析结果是一致的。发行债务作为政府进行公共投资的重要资金来源，在初期债务规模的扩大可以促进公共投资毋庸置疑。同时政府部门可以通过将公共支出投入教育部门从而促进人力资本的形成。虽然人力资本的形成可能来自于政府部门和私人部门共同作用的结果，但对于我国来说教育经费仍主要来源于国家财政性预算内教育支出，即政府是人力资本投资的主体，故政府债务规模的扩大对人力资本的投资存在明显促进作用。但当债务规模达到一定临界值后继续增加时，由于政府跨期预算约束的限制，为了维持财政可持续性必须缩减支出规模，投资规模得到了限制。也可以理解为随着财政风险的增大，政府债务不得不缩减物质资本与人力资本投资规模来降低财政风险。又由于经济增长中政府物质资本投资与人力资本投资的带动作用，使得整个经济形势也随着投资规模的变化而同向变化。

政府债务与私人投资呈现同样呈现倒U型关系，但需注意的是从系数符号来看，该倒U型曲线的拐点出现在债务率水平小于零时。即只要存在正的政府债务，则其对私人物质资本投资将一直为负面影响。也可以在理论基础中得到阐释。艾森曼（Aizenman）。认为政府债务对私人投资的影响是不确定的，其取决于政府利用发债手段吸纳社会生产性公共投资的水平。一方面政府投向于公共部门的基础设施建设，有利于创造较好的私人投资环境，另一方面政府债务的发行有可能挤占了私人投资资金。实际上随着政府规模扩大或者政府支出结构的显著变化，政府支出与私人投资的关系将可能发生变化，因此需结合具体的社会经济条件来考察。本文的实证分析表明，我国政府债务对私人投资有显著的抑制作用。

三、研究结论与政策建议

实证分析结果表明，我国当前的公共债务率小于最优公共债务率，存在进一步提高的余地。但债务增长的动态分析中表明，当前的债务水平在长期是否稳定，除了受到经济增长率的影响，还受到其他的宏观经济变量，如赤字率、通货膨胀率、实际利率的影响。合理的宏观经济管理目标，应该不仅仅考虑当前的经济绩效，更要在长期中实现经济增长的最优。因此政府应该对整个宏观经济各项指标进行调控，使得即使公共债务能够在长期收敛到最优债务水平上。

（一）使公共债务长期中收敛并稳定在最优债务水平上

基于本文的研究结论，我们认为当前我国政府的公共债务管理方向，需要对当前债务规模进行调整，同时考虑政策稳定，应实现债务规模在长期中的稳步扩张，使其在长期中收敛并稳定在最优债务水平上。这就意味着政府每年为了弥补财政赤字而发行的债务规模，要与经济增长的表现相对应，促进债务余额的增长速度和经济的宏观数值的变动速度能够保持协调。而控制每年新发行债务规模，隐含的条件是政府必须对财政赤字进行控制。

因此，如果希望将公共债务规模在长期稳定于最有利于经济增长的水平上，关键的是要对每年的财政赤字规模进行控制。政府根据经济增长率、通货膨胀率、实际利率等宏观经济表现确定财政赤字规模，并以该数据为基准发行公共债务，此时公共债务率将处于较为稳定的水平上。合理的公共债务管理目标不仅需要对公共债务规模的把握，更需要长期财政政策的支持与配合。

（二）调整公共债务结构，提高管理效率

除了规模的控制，合理的公共债务管理目标，也必然包括对债务结构的管理。虽然实证分析表明当前的公共债务规模有利于发挥公共债务对经济发展的促进作用，但是一个不容忽略的问题是我国的最优债务率显著低于国外研究中得到的一般结论。最有可能的解释原因，可能在于我国公共债务的结构存在很大问题。分析表明我国当前的公共债务结构，很大一部分是以账面外的隐性债务和或有债务存在的，这一部分公共债务的具体规模有多大，其债务发行及投向也是难以明确和控制的，极大地降低了我国公共债务的使用效率。体现在本文的分析中，即表现为我国公共债务对经济增长的阻碍作用在较低的水平上就开始凸显。为此我们建议，我国的公共债务管理应该重视起结构的调整和改进上。

本文的债务经济增长动态模型是从政府跨期预算约束的理论模型下出发的。该模型虽然有助于动态把握公共债务规模的长期动态特征，但也面临着一系列假设条件过强的问题。实际中政府弥补财政赤字的方式，除了发行债务，还有调整税率、向中央银行借款等方式，这就使得政府行为与理论模拟的跨期预算约束并不完全一致。但是该模型仍然给出了公共债务与经济增长和其他重要宏观经济变量的相互关系与长期均衡特征。因此本文认为，更精确的分析应该建立于对政府跨期预算约束模型的修正上，以及在实证分析基础上进行参数校准。

责任编辑：陈健生