全球失衡与财政货币冲击

张淑芹　王玉凤

[内容摘要]本文从战争视角切入，对全球失衡进行了深入分析。鉴于美元的中心地位，文中引入一国货币为国际储备货币，构建了基于垄断竞争和黏性价格的两国一般均衡模型，考察了储备货币发行国的财政冲击和货币冲击对全球失衡以及他国经济与福利的影响。美国巨额战争开支引致的财政恶化是影响其经常账户赤字的重要因素。得益于美元的国际储备货币地位，美国的巨额赤字才得以弥补，美元换财富的模式才得以持续；而非储备货币国家的产出、消费、经常项目和贸易条件等在长期都受到负面冲击，居民福利下降。为应对“美元霸权”，中国应积极推进人民币国际化。

[关键词]全球失衡；财政冲击；货币冲击；战争

一、引言

过去的20年中，世界经济发展呈现出两个值得关注的重要特征。一是全球经常账户严重失衡。一方面美国的经常账户存在严重赤字；另一方面很多发展中国家（如中国）却积累了大量的贸易盈余。二是低利率。20世纪90年代起，主要发达国家的实际利率或期限溢价总体呈稳步下降趋势，基本维持在2%以内。2006年以后美国及欧元区期限溢价更降至1%以下，几乎接近于0。

对于上述现象，经济学家们一直试图做出合理的解释。一个主流解释是Bernanke提出的“全球储蓄过剩论”：即东亚和中国在1998年危机后实施的出口导向战略以及积累的大量外汇储备导致全球储蓄过剩。过剩的储蓄流入美国，压低了利率，刺激了需求，致使美国经常账户出现赤字。对此解释，我们认为是存在疑义的。首先，美国经常账户赤字与全球储蓄的关系不大。20世纪90年代起美国赤字持续恶化，而全球储蓄率却有下降趋势，直到2003年才开始上升。2006年以后美国经常账户赤字趋于改善，而新兴市场国家的储蓄率却不断走高。其次，全球储蓄率与实际利率或期限溢价也没有显著联系。无论全球储蓄率如何变化，实际长期利率与期限溢价都显示出下降趋势。

Caballero等对全球失衡与低利率进行了关联研究，认为二者均源自新兴市场国家缺乏安全性和流动性良好的金融资产，这对理解全球失衡和低利率现象提供了有价值的参考。然而，他们的模型也存在不足。首先，模型的关键假设“只有美国、欧洲和日本才能提供高安全性和流动性的金融资产，而新兴市场国家则缺乏这种能力”缺乏令人信服的经验证据。2008年全球金融危机的爆发恰恰说明了这些国家提供的金融资产未必是高质量的。提供资产能力的异质性可能还与各国货币的地位有关。其次，模型中未引入货币，从而未考察储备货币发行国的货币供给冲击对全球经济的重大影响。最后，该研究主要从外围国家切入，没有充分关注中心国家的经济政策对全球经济的冲击，以及中心国家所获取的额外收益。其他相关的代表性研究中，林毅夫认为，全球失衡与低利率所反映的其实是影响美国储蓄率的自身政策和结构性因素，而非中国和东亚各经济体的政策。

McKinnon将全球失衡归因于世界美元本位。国内学者大多也从国际货币体系非均衡的角度讨论失衡及相关问题，认为该体系的非均衡性是全球经济失衡的重要原因。但这些研究鲜有将全球失衡与利率纳入统一分析框架，并且普遍缺乏跨期选择的微观基础。例如：黄晓龙实质上侧重分析了国际货币体系的非均衡性与美元汇率高估的关系；王道平、范小云的“国际收支货币分析法”过分强调了货币因素在国际收支中的作用以及国际收支的自动调节机制；中国经济增长与宏观稳定课题组对Caballero等的模型进行了拓展。研究表明，储备货币发行国货币供给增加，会降低实际利率，扩大该国经常账户赤字，加深全球失衡程度。遗憾的是，该结论与现实数据不完全吻合。图1的美国数据显示：1991-2006年期间，美国经常账户赤字持续恶化，2006年为历史最低点，2007年以后开始逐步改善。而刻画流动性过剩的两个指标——马歇尔K值和超额货币增长均显示：20世纪90年代至2006年期间，美元供给相对平稳，并未大幅增加；仅在2000年年初互联网泡沫破灭后，为应对经济衰退，美联储采取了扩张性货币政策，2002年以后呈小幅下降趋势；直到2006年以后美元M2才开始超出稳定区间，大幅上升。另外，即使假设自20世纪90年代以来美元供给增加，也无法解释2006年前后美国经常账户赤字朝两个不同方向变动的现象。

总之，现有文献在调和全球失衡和低利率这两个事实上，都是缺乏说服力的。本文的一个重要贡献就是在现有文献考察的因素之外，额外引入了一个重要因素：战争。在过去的20年中，美国对外发动了10次军事行动，其中有4次大规模战争：1991年海湾战争、1999年科索沃战争、2001年阿富汗战争和2003年伊拉克战争。战争开支十分高昂，尤其是2001年“9·11”事件之后，美国在阿富汗、伊拉克战争中的总开支至少有3.7万亿美元，可能高达4.4万亿美元。斯蒂格利茨测算了仅伊拉克一场战争的真实成本至少是3万亿美元，约为美国全年GDP的1/5。巨额的战争开支加上政府的减税政策，导致美国的财政状况由2000年约占GDP2%的盈余下滑至2009年占GDP 10.1%的严重赤字。高额的预算赤字意味着公共部门的负储蓄，相应地会造成美国巨额的经常账户赤字，后文的模型也表明了这一结论。

战争的一个直接后果是美国的财政支出不断增加。为此，从战争的视角切入，本文首先研究了美国扩张性财政冲击对全球经常账户和世界实际利率等变量的影响，这也是本文的一个创新点。其次，当各国中央银行的储备以及私人部门储蓄不足以支付美国的扩张时，美联储为了消除可贷资金市场的“挤出效应”，保持市场上的资金充足，往往采取货币化政策，这被称为“格林斯潘对策”。本文接下来考察了美国扩张性货币政策对全球经常账户、世界利率以及他国经济与福利的冲击。

本文采用Obstfeld and Rogoff建立的新开放宏观经济学（简称NOEM）研究范式，弥补了国内文献相关模型普遍缺乏跨期选择的微观基础的不足，但已有模型未考虑两国货币地位非对称的情况。考虑到美元的中心地位，本文引入一国货币为国际储备货币，拓展NOEM模型，系统考察了财政和货币冲击对经常项目和世界利率等变量的影响，并结合战争这一与美国密切相关的特征，尝试探讨了全球失衡以及低利率现象的根源。

二、两国一般均衡模型

（一）偏好、技术和市场结构

假设世界由若干构成闭集的单个垄断厂商组成，记为x∈[0，1]，每个厂商生产一种差异化商品，也记为x。所有生产者分别居住在两个国家，即本国和外国。本国生产者位于区间[0，n]，外国生产者位于区间（n，1]。假设外币是国际储备货币，两国除货币地位不同外，其他方面均相同。于是，本国代表性个体的跨期效用函数可设定为：

如果经济中的垄断因素占主导，外币扩张对本国福利的影响为正。但若经济更富有竞争性，且持有外币对本国相对重要，外币扩张会降低本国福利。由于外币的中心地位，本国居民需要积攒外币，虽然本国居民持有的外币余额上升，但长期消费下降，这会造成本国福利的进一步减少。货币扩张虽不是一个零和博弈，但它对世界经济的影响是非对称的。

外国政府支出冲击的福利分析与此类似。外国政府支出增加，外国福利下降，本国福利也遭受损失（当经济富有竞争性，以及持有外币的效用对于外国居民而言较小时），因为它也要为外国需求的扩张付账。美国频繁对外作战引发的财政扩张，不仅降低了其国内居民福利，也在一定条件下降低了他国居民福利。

六、结论

本文提供了分析全球经济失衡的一个崭新视角——战争。过去20年中，美国对外发动了10次军事行动，其中有4次大规模战争。战争的一个直接后果是美国的财政支出不断增加。为此，本文首先考察了美国巨额战争开支引致的财政恶化对全球经常账户等变量的影响。为消除可贷资金市场的“挤出效应”，美联储向市场表明了采取“格林斯潘对策”的意向。于是本文接下来讨论了美国扩张性货币政策对全球经常账户、世界实际利率以及他国经济与福利的影响。主要结论可概况为：

1 美国巨额战争开支引致的持续财政扩张是导致其经常账户恶化的重要因素。但美国并不十分担心其经常账户赤字，因为只要美元是国际储备货币，弥补赤字的资金就必然会回流到美国。当美元回流不足以支付美国的扩张时，美联储往往采取货币化政策。由此，本文进而考察了货币供给冲击的影响。

2 与中国经济增长和宏观稳定课题组的结论不同，我们发现，储备货币发行国货币供给增加，会暂时改善该国经常账户，同时本国经常账户余额下降。这在一定程度上可以解释在2006年以后，美元供给的增加，伴随的却是美国经常账户赤字持续改善的情况（见图1）。

3 外国扩张性货币政策会降低世界实际利率。相对外国政府支出暂时性增加导致实际利率上升，永久性增加则导致实际利率下降（如果经济富有竞争性）。美国宽松货币政策及巨额战费引致的不断恶化的财政赤字，是造成世界低利率现象的重要因素。长期低利率使得本国财富缩水，美国却可以廉价地以举债方式融资。

4 外国政府支出增加不仅降低该国福利，也使本国福利在一定条件下遭受损失。如果经济中的垄断因素占主导，外国货币扩张对本国福利影响是正的。然而，如果经济更富有竞争性，并且外币的中心地位得以维持，外币扩张会降低本国福利（虽然短期内本国消费上升，但在长期，本国贸易条件恶化，消费减少，居民工作时间增加，福利受损）。

简言之，通过“战争+美元”，美国从美元换财富的模式中获取了巨额利益（图3）。

同时，我们注意到，1999年欧元正式启动后的三个月，美国便发动了科索沃战争，战争尚未结束，欧元跌幅达30%。2003年伊拉克战争爆发于石油供需并不短缺的情况。战争伊始，油价一路飙升，美元需求提高了近三倍。鉴于此，再结合前文分析，我们大胆假设，美国对外作战的真正动机是维护美元霸权。围绕“美元霸权”这一利益制高点，美国采取的扩张性政策才使得全球失衡规模如此之大，持续时间如此之久，同时世界实际利率也经历了持续下降的过程。但是，长期来讲，此种模式的全球失衡并不具有持续性。因为货币当局不可能一直通过货币或财政扩张来提高世界产量。2008年全球金融危机的爆发也暴露了当前国际货币体系的主要缺陷。当前体系下，美国可以几乎不受限制地向全世界廉价融资以支持其扩张性的经济（或政治、军事）政策。要避免重复过去的错误和灾难，就需要对“美元霸权”施以约束，改革现行国际货币体系。对我国而言，正可借此契机，积极推进人民币国际化。

另外值得注意的是，正当我国深化经济体制改革、稳步推进人民币国际化、经济踏入新征程之际，随着2011年年底伊拉克战争的结束，2012年年初美国即宣布战略中心转向亚太地区，挑动多国频频在中国周边制造事端，打压中国。对于此，既需要周边战略技巧，更需要高度的全球战略智慧。从经济角度讲，需要汇聚全面深化改革的强大正能量，推动经济持续稳健增长。同时大力发展科技，增强军事实力，既能确保我国经济的稳步增长，也能促进全球经济的健康发展。

责任编辑：邵华明