利益冲突视角下财务杠杆作用的研究进展综述

康 华，王鲁平

（1.西安理工大学 经济与管理学院；2.西安理工大学 管理科学与工程博士后流动站，陕西 西安 710054；3.西安交通大学 管理学院，陕西 西安 710049）

关于财务杠杆作用的研究，较为直接且主要的理论依据是财务经济理论中的代理成本和信号模型假说。代理成本分析的着眼点在于股东与债权人、股东与管理层两类不同性质的利益冲突，而信号模型理论则是基于不对称信息假设下的代表老股东利益的企业内部人与新投资者的利益冲突。在不同的利益冲突下，财务杠杆的作用机理不同。

一、财务杠杆作用的理论模型

（一）股东与债权人的利益冲突

早在1972年，Fama和Miller就在《财务理论》一书中首次讨论了股东与债权人冲突在企业投资决策中的表现。他们认为，某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，甚至还减少债权人财富。他们将此归因于股东与债权人的风险偏好[1]。Jensen和 Meckling（1976）[2]认为股东和债权人之间的利益冲突起因于负债契约所给予股东次优投资的激励，使用财务杠杆的企业，股东可能通过选择高投资风险的项目来侵蚀债权人的利益。债权人预期到企业的这一行为，会通过提高利率加大企业的融资成本。这就是所谓的“资产替代效应”，引发了负债融资的代理成本。

而Myers（1977）[3]从另一个角度分析了负债对股东和管理者最优投资行为的潜在外在性。他认为，如果管理者代表股东的利益，那么过量的负债就会使得管理者放弃一些正净现值投资项目，因为收益至少会部分转移给债权人，而不是完全归股东所有。因此，负债水平较高的企业比负债水平较低的企业，更容易放弃有价值的增长机会，即负债导致了潜在的投资不足问题。但是，如果未来的成长机会可以被提前识别，那么企业就可以通过采取措施，降低财务杠杆，来使这种负效应削弱。

并且，针对“资产替代效应”现象，Myers（1977）提出可以通过“降低负债的有效期限”，即运用债务到期结构的选择来加以解决。比如，企业借入短期债务较多就会面临较强的流动性压力，从而对投资选择产生约束，使其不敢投资于高风险的项目。并且由于债务到期日比较短，若投资于高风险项目，企业就面临再融资困境。所以在以短期债务为主的企业里，“资产替代”行为会受到很大的限制，负债代理成本会得到缓和。

Barnea，Haugen和 Senbet（1978）等学者接受了J-M理论中的假设，并通过一阶段模型验证了资产替代问题。这些学者也认为代理成本越高，债务期间的选择应该越短。

（二）股东与管理者的利益冲突

Jensen和 Meckling（1976）、Jensen（1986）[4]从管理者和股东之间的利益冲突入手，指出杠杆与投资之间存在一种负相关关系。Jensen（1986）指出管理者有占用股东资金进行无效投资的动机，即有自由现金流量但没有或很少有成长机会的企业仍然会进行投资，管理者可能会采纳那些负净现值的投资项目。如果这些资金交给股东自行使用，效果要好于进行投资。然而，财务杠杆的使用，负债本金和定期利息支出的压力，减少了可以自由使用的现金流量，迫使管理者不能从事负净现值的投资项目，由此形成了一种担保机制，迫使管理者努力工作（Grossman and Hart，1982）[5]。这些理论表明财务杠杆是一种克服过度投资的机制，杠杆和投资之间是一种负相关关系，但这一关系成立的前提条件就是企业没有或缺乏成长机会。Stulz（1990）[6]的理论模型也指出，财务杠杆的好处在于抑制过度投资，其成本是导致企业的投资不足。

Novaes和 Zingales（1995）[7]与 Zwiebel（1996）[8]在从不同角度研究资本结构与管理者行为时也都做出了与Jensen等人相似的论断。

（三）新旧投资者的利益冲突

信号理论是建立在代表原股东利益的经理人和外部投资者关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础上的，在信息不对称的情况下，企业怎样通过财务杠杆的选择向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者决策的理论。

早期研究中传递信号的方法通常分为两种，一是通过负债比例传递，一是通过内部人持股比例传递。Ross（1977）[9]研究了通过负债比例传递的情况，在其所建立的模型中，认为管理者了解企业的真实情况，而外部投资者不清楚，由于低质量的企业有更高的预期边际破产成本，因而，管理者可以将企业负债比例的高低作为信号向外部投资者加以传递，以此作为评价企业质量好坏的标准。在企业有着较好的投资项目时，由于发行股票会使得原有股东的权益比例被稀释，对原有股东的利益产生侵害。此时，企业将通过债权融资的手段，满足投资的需要。因此，当企业向外发行债券时，意味着企业的投资项目良好。

Leland和 Pyle（1977）[10]则对第二种信号传递方式进行了研究，企业家拥有他们将要投资项目的内部信息，由于信息不对称，市场价值反映的必然是项目的平均质量，道德风险的存在又会导致大量低质量项目的出现，为使高质量的项目可以融资，就必须进行信息传递，如果拥有内部信息的企业家本人愿意投资于该项目，就可以通过这种意愿来向市场传递有关于项目真实质量的信号。同时他们还提出，企业杠杆的增加使管理者保留更大比例的权益。在一定条件下，高质量企业的经理通过保留高比例权益来传递其项目信息。

在 Ross的基础上，Myers和 Majluf（1984）[11]从信息不对称角度，研究了融资方式对投资行为的影响，得出资本结构的作用在于减轻信息不对称所造成企业投资行为的无效性，提出了著名的融资优序理论。他们认为，当外部投资者相对于企业内部人在关于企业资产价值上存在信息不对称时，那么企业的权益价值将被市场错误估价。如果此时企业为投资项目进行权益融资，由于企业价值受到市场低估，而使得新投资者从新项目上获得良好的收益，而原有的股东则遭受损失。在这种情况下，即使新的投资项目具有正的净现值，也可能遭到拒绝，从而造成投资不足。如果企业可以通过发行不被市场低估的证券，如内部基金或无风险债券，为新投资项目融资，则企业的投资不足将可以避免。

Narayanan（1987）[12]和 Heinkel和 Zechner（1990）[13]通过略微不同的方法得到了与Myers和Majluf（1984）类似的结论。他们证明了当信息不对称主要集中在新项目价值上时，将会出现过度投资（Overinvestment），某些具有负的净现值的投资项目也会被选择。因为当可观测的信号仅仅是投资项目的执行与否时，完全通过投资项目对企业进行分类是不可能的。此时，企业的权益融资价格为全体企业待融资项目的平均价格。这样，投资具有负净现值的投资项目的企业，就可以通过出售股票获利，从而弥补投资项目上的损失。因此，在Narayanan（1987）与 Heinkel和 Zechner（1990）的模型中，都认为原有的财务杠杆和新增的财务杠杆都减轻了过度投资问题。因此，财务杠杆对于投资者是“利好”消息。

二、财务杠杆作用的经验证据

财务杠杆作用的实证研究主要是在上述理论模型的基础上围绕着抑制投资过度，减少或引致投资不足进行的。在不同的情境，负债的作用不同，财务杠杆的发挥具有相机性。

（一）财务杠杆对投资决策的影响

Toni M.Whited（1992）[14]以 1975—1986年间325家美国制造业企业的数据为研究样本，研究负债和流动性限制是否影响企业的投资行为。他按照有无负债限制，将研究样本分成两类。通过检验，发现标准Euler投资方程适合没有负债限制的一组，而不适合有负债限制的一组。该研究为债务市场的信息不对称影响企业实际投资的论断提供了证据。Stephen bond（1994）[15]在新古典投资模型的基础上，构建了动态投资模型，对融资政策与投资行为之间的关系进行了深入研究。该研究主要是以优序融资假说为理论基础，重点考察投资行为对企业内部资金的敏感性，同时将负债作为投资模型的重要变量加以研究分析。他以1974—1986年间626家英国制造业企业为研究样本，运用GMM方法对该动态投资模型进行了检验。结果发现本期的投资行为与前期的现金流量正相关，而与前期的负债水平存在负相关关系，即使考虑了不完全竞争市场和负债破产成本等因素的影响，这一结果同样成立。

（二）成长机会与财务杠杆

McConnell和 Servaes（1995）[16]对美国非金融企业1976年、1986年和1988年的大样本数据进行了检验。他们都将样本分为两组，一组是高成长机会的，一组是低成长机会的。他们发现高成长机会的企业，其价值与杠杆负相关，而低成长机会的企业价值与财务杠杆正相关。这一结果与杠杆促使投资不足发生从而降低企业价值的假说相一致，同时也与杠杆可以削弱过度投资增加企业价值的假说相一致，印证了 Myers（1977）、Jensen（1986）和Stulz（1988，1990）等人的理论模型。

Lang et al.（1996）[17]分析了 1970—1989年间的美国工业企业大样本数据，发现杠杆与随后的投资水平呈现很强的负相关关系，但是这一结果只在那些低成长机会的企业中出现。为了证明所谓的内生性问题，Lang et al.（1996）将杠杆对主营业务增长的影响以及杠杆对非主营业务增长的影响进行了区分。他们指出，如果杠杆可以代表企业的成长机会，那么在主营业务中杠杆对投资的紧缩相应应该更强烈。然而，他们发现，杠杆对成长机会的影响在主营业务和非主营业务中差别并不显著，这表明杠杆并不是代表成长机会的唯一变量。

在 Lang et al.（1996）研究的基础上，Aivazian et al（2005）[18]以加拿大上市公司为样本，检验了杠杆融资对企业投资行为的影响。研究发现，杠杆与投资负相关，而且这种负相关程度在低成长机会的企业中尤为显著。Aivazian et al运用三种模型对这一研究结果进行了敏感性检验，发现固定效应模型更适合于进行投资问题的研究。此外，他们还引入工具变量来克服杠杆与投资关系的内生性问题。研究结果为企业杠杆的代理理论提供了证据，并且有力地证明了杠杆在低成长企业中的治理作用。

（三）企业规模、信誉等与财务杠杆

Marzio Galeotti et al.（1994）[19]考虑了企业规模对负债与投资关系的影响。他们以意大利上市公司数据为样本，研究了负债、流动资产和现金流对投资行为的作用。发现，小企业中负债对投资的作用不大，原因可能是这些小企业多是依靠内部留存收益来进行投资，即小企业中的资产负债率较低，自然对投资行为的作用程度就较弱。Sean Cleary（1999）[20]考察了企业信誉的高低对负债与投资支出关系的影响。他按照以往的融资比率对样本的融资信誉进行分类，研究不同信誉制约下企业内部资金的投资敏感性问题。研究发现，高信誉企业的投资行为对企业内部资金的变动非常敏感，相对而言，低信誉企业则不太敏感。此外，他还将资产负债率作为自变量引入到回归模型中，以检验杠杆对上述结果的影响。结果发现，资产负债率的系数为负，验证了Lang et al.的研究。此外，Marc Goergen et al.（2001）[21]还将股权集中度对负债与投资之间关系的影响进行了检验，他采用英国上市公司数据，对投资行为、内部融资和股权集中度之间的相互关系进行了研究。考虑到杠杆可能导致的破产成本和税收优势，他在模型中加入了杠杆变量，发现杠杆与投资支出之间呈负相关关系。而且还发现当存在外部大股东的时候，这种负相关程度更大。这一结果与Jensen和Meckling（1976）的资产替代理论相吻合。

三、我国学者关于财务杠杆作用的研究进展

20世纪90年代以来，国内学者开始关注负债与投资行为以及投资效率问题。从已有的文献来看，早期的研究基本上是从股权融资角度对上市公司过度投资或投资不足行为的问题分析，并没有涉及杠杆作用的讨论；近年来才开始出现借鉴西方资本结构并结合我国的制度特征，通过上市企业的经验证据，对财务杠杆的作用进行检验。

国内学者研究的类型从形式上可分为两类：一是理论演绎、注重于对问题的讨论分析，另一类是实证归纳、着重于财务杠杆作用的经验研究。在第一类研究中，学者们展示了自己的研究成果，但也出现了不同的观点。如有学者认为在我国上市公司中，负债有利于重塑投资主体，能在一定程度上控制上市公司自由现金流量、约束经理人寻租与过度投资等行为；同时，有利于减少上市公司与投资者之间的信息不对称。另有学者认为我国企业债权治理作用未充分发挥，导致经营者激励不足；债权人缺乏足够的能力、动力和制度方面的支持来积极的监督和影响企业行为；债权保护缺失产生的债务软性约束不仅扭曲了债务融资的信号功能，而且弱化了融资结构调整在抑制经营者过度投资方面的作用。

在经验研究中，多数学者是依据成熟市场中的代理成本理论模型并考虑到我国上市公司的股权结构特征和负债的来源成分来解析财务杠杆的作用。

如江伟和沈艺峰（2005）[22]以大股东与债权人的冲突为出发点，指出我国上市公司中存在大股东通过资产替代侵占债权人利益的现象。并通过建立模型实证检验了我国上市公司中大股东控制与资产替代之间的关系，得出我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系，公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响，并且由生产经营性单位控制的上市公司比非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更为严重。

覃斌（2003）就负债水平对国有控股企业和配股企业的投资约束进行了回归分析，得出负债的治理机制并没有在国家控股的上市公司中发挥作用，负债并不能约束过度投资。兰艳泽（2005）[23]针对我国国有控股上市公司的现实情况，利用统计描述和横截面的分析，得出了目前我国国有控股上市公司的负债没有对过度投资产生明显的约束功效。

童盼和陆正飞（2005）[24]的研究基于股东—债权人冲突和负债的相机治理作用，分析了负债对企业投资行为的影响。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资支出越小，且两者之间的相关程度受到新增项目风险的影响，项目风险越大，由债权人向股东转移的财富越多，过度投资就会越严重；反之，项目风险越小，由股东向债权人转移的财富越多，投资不足就会越严重。

另外，也有学者从产权的同质性角度认为借款企业和贷款银行可能同属于国有产权，“同质性因素”的存在会弱化财务杠杆的治理效应（辛清泉等 ，2006[25]；李 胜 楠 等 ，2005[26]；童 盼 、陆 正 飞 ，2005），经验证据的结果印证了他们的推测。

值得一提的是，有学者注意到了我国上市公司股权相对集中、“一股独大”的基本特征，认为这些公司中基本的代理问题不在股东与经理人之间，而是将分析重点放在了控股股东与其他分散小股东之间（何源等，2007[27]；姚明安等 2008[28]），控股股东为了获得额外控制权收益，他们会与股权分散的经理人一样具有所谓的商业帝国建造倾向。姚明安等（2008）的经验研究发现：财务杠杆对投资的抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱，支持过度投资假说。

四、进一步研究的思考

综上所述，针对国外财务杠杆作用的研究进展，我国学者根据企业的运作实践，对财务杠杆的作用进行了比较深入的研究，取得了一定的成果。但比较分析起来，在下述方面还值得做进一步的探索。

第一，在现有研究的基础上，随着对我国公司治理环境认识的逐步深入，有必要对西方经典的资本结构理论进行改进和拓展，如：代理成本理论模型和信号模型。理由是经典的资本结构理论模型是建立在股权分散且成熟的市场假定条件下的，即资本市场相对完善，股权、债权控制有效，存在理性的投资者和经理人等；而我国上市公司的制度安排和实际经营环境与其存在着显著差异，股东、债权人、管理层之间存在着更为复杂的代理关系和利益冲突（Zou和 Xiao，2006[29]；Sun和 Tong，2003[30]）。首先是我国资本市场发展的非均衡性，企业债务资本中的间接融资比例较高，并且主要来源于国有商业银行，与国有股权的产权同质性，债权债务的虚拟性、软约束等可能影响股东—债权人的代理关系以及杠杆信号的信息内涵；其次是股权集中度较高，且大股东/控股股东多为国有股东，国有股东的政治行为和多元目标、以及国有上市公司管理层的多重身份（官员还是职业经理人？）等都会影响或改变代理关系，使其更难以梳理和认识。

已有研究显示国有股东具有两面性：表现为国有股东对企业的政治或行政干预和对内部人的监督，另有学者指出国有股东给公司治理结构带来了两难问题。我国企业的股权高度集中，中小股东与控股股东的利益冲突比较严重，他们对于负债的诉求及其信号反映存在不同的运行机理。对经典模型进行改进和拓展的意义在于能够提供更清晰的认识负债作用的理论前提，为论证和解释企业的投资行为提供理论基础，避免理论的直接照搬，并补充和完善资本结构理论。

第二，现有的研究注意到了国有商业银行与国有股权的产权同质性对负债和投资行为关系的影响，进一步的研究有必要对大股东进行细分、辨析不同产权属性的大股东特别是非国有大股东是否会对财务杠杆和投资行为的关系产生不同的影响。如在上市公司中，国有控股和非国有控股公司出资的主体不同，主要利害关系人之间的利益取向和利益冲突的表现形式则会不同，体现在财务杠杆对投资决策的影响及影响程度上则会有明显的差异。

第三，现有的文献对公司运行的外部宏观影响因素多采用静态的分析方法或用年度虚拟变量进行控制，没有注意到大股东、债权人以及经济事件的变化对负债作用的影响，如股权分置改革、国资委作为国有股权出资人的角色定位、国有商业银行的改制上市等重大经济事件和制度调整等均会对上市公司的治理结构产生重要的影响。因此，在进一步的研究中可采用事件研究、案例研究或对比研究对此进行重点关注。一方面，可以总结、印证相关财务理论；另一方面，可以检验我国重大决策和制度安排的合理及其有效性，为决策和政策制订提供经验支撑。

第四，现有的研究在财务杠杆变量的测度中多数采用了总负债与总资产的比率，对债务期限结构、债务性质等因素的关注不多。在已有研究中的资料显示，我国上市公司短期负债占总负债的比率（均值）高达80%以上，表现为显著的短期化倾向，这显然是不能忽视的一个现实问题。如果再进行债务性质的细分，可以发现短期银行借款的增长速度远远高于长期借款。对这些不同期限和不同性质的负债所构成的财务杠杆进行分析，探讨其对投资行为的影响，则有助于更深入的认识财务杠杆的作用机理，补充和完善资本结构理论。

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